一门好生意都有什么特征？
贵州茅台、五粮液、泸州老窖告诉我们必须能稳定赚钱，所以洋河股份始终没有替代它们任何一个，甚至还面临着汾酒的追赶。
北方华创、海光信息、寒武纪则告诉我们有技术实力就可以，所以它们能无惧进口企业的竞争，就连亏损都能受到市场青睐。
但这些只是比较有代表性的大公司，其实还有一些容易被人忽视的小公司。
九典制药身为一家“膏药龙头”，便同时具备能稳定赚钱和技术实力突出这两个特点，手握一门好生意。
所以，公司的第一个特征就是盈利能力好。
2019-2023年，九典制药的毛利率和净利率均呈持续提升趋势，尤其是毛利率提升更为明显，主要是高毛利的药品制剂收入占比由70%左右增长至83.06%。
截至2023年，公司毛利率达到了77.15%，不仅要高于片仔癀这样具有宽护城河的企业，且比海光信息、澜起科技等高科技企业还要高，展示出极高的产品溢价优势。
与此同时，净利率连续多年维持在10%以上，也保留了基本的盈利水平，2023年达到了13.68%。
事实上，A股的膏药龙头不止九典制药一家，羚锐制药、奇正藏药、云南白药分别位列中药贴膏领域TOP3，都有着一定的市场份额。
而和它们相比，九典制药的盈利能力也丝毫不逊色。
2023年公司的资本经营盈利能力指标ROE达到了21%，和羚锐制药相差不大，并明显高于奇正藏药和云南白药。
要知道，公司的资产负债率不算高，2023年为31.27%，ROE更多依赖净利率和总资产周转率两大经营性指标驱动，体现的是更为健康的盈利特征。
其次，九典制药的第二个特征就是所处赛道和其他膏药龙头不一样，而呈现出较高的技术壁垒。
前面我们提到，羚锐制药、奇正藏药和云南白药均属于中药贴膏龙头，其中前两者2023年的贴剂收入分别达到了20.47亿元、14.23亿元，而九典制药的一款主打贴膏产品收入就有15.5亿元。
所以论规模，九典并不比其他膏药龙头差，公司为唯一上市的化药膏药龙头，展示出极高的行业壁垒。截至2023年，国内上市的化药凝胶贴膏一共就有6款（区别于其他传统贴剂），其中公司的两款产品还是独家。
九典制药之所以具有较高的行业壁垒，源头就是产品技术壁垒，主要是因为凝胶贴膏的制备堪称一项“卡脖子”技术难题，载药量大、高渗透性和化药见效快等特征都需要一些技术的支撑。
公司正是突破了交联架桥、水凝胶体系相关的经皮给药技术壁垒，同时实现了多个关键辅料及新型高分子的国产化及自主研发，才推动了产品的上市。
近几年，在化药凝胶贴膏领域有产品上市的，仅有九典制药和北京泰德两家公司，而这其实也是公司盈利能力强势的根本原因所在。
那，九典制药的成长性如何呢？
1、短期来看，集采驱动产品加速放量
近几年我们知道，医药行业不少产品都进了集采，也就是被公立医院集中采购，从而实现“以量换价”。
九典制药的核心膏药产品，洛索洛芬钠凝胶贴膏便在一定程度上受到集采影响，参与到多地的药品采购中，平均降价幅度26.5%。
在此背景下，公司的毛利率在今年便出现了一定下滑，达到了73.76%。
但即便面临毛利率的下滑，九典制药依然有两个强逻辑支撑：
一方面，集采促进产品销量提升，公司的收入依然是增长的，这其实是一件好事。
已知洛索洛芬钠凝胶贴膏2023年销售收入15.5亿，销售量8000多万贴，类比同类北京泰德30亿的销售单品氟比洛芬凝胶贴膏，九典制药显然具备可持续增长空间。
且因为这款膏药产品是独家并不符合国采条件，也为公司后期增长吃下了一颗定心丸。
2022年以来，公司在OTC渠道发力以及2023年新组建了全国商务团队等，就是为了进一步挖掘产品的销售潜力。截至2024年上半年，公司覆盖药店数量已达到了近8万家，从而有望为销售量增长贡献力量。
另一方面，虽然公司毛利率下滑了，但净利率却得到了提升，2024年前三季度达到了历史同期最高水平20.96%，主要是因为销售费用率明显下滑，这说明产品在放量的同时竞争优势得到了加强，更加印证了集采对公司的利好。
由此，截止2024年三季报，九典制药的营收、净利润分别实现了13.36%、45.08%的同比增速，今年营收规模便有望冲击30亿，净利润也将加速增长。
2、中长期来看，其他产品也有望持续放量
不得不说，身为一家膏药龙头，九典制药不是只有一款大单品，2023年还有42.55%的收入来自于其他产品，且在研外用制剂超15个以及7个进入了申报生产阶段。
其中，2023年上市的另一独家膏药，酮洛芬凝胶贴膏就是其中之一，这款产品和我们前面提到的核心产品为同类产品，都是化药凝胶膏药、用于消炎镇痛，但价格更低。
并且其在去年年底刚刚进入医保，很有希望复刻公司核心产品的增长路径，实现持续加速放量。
数据显示，2023年我国贴膏市场规模203亿元，其中中药贴膏市场占比更高，而化药贴膏市场增速更快。
九典制药无疑顺应了行业发展趋势，这也是公司近几年在成长性上明显优于羚锐制药和奇正藏药的地方。
此外，公司还有多个产品有望在2024-2025年上市，甚至有一款独家创新中药凝胶贴膏，以及北京泰德的那款30亿同类大单品备受关注，均有望为公司后续提供增长动力。
而站在更高层面讲，九典制药则是站在了老龄化的“风口”，紧扣慢病疼痛管理市场，存在极长的逻辑支撑，并为未来增长增添了一些确定性。
《中国疼痛医学发展报告》显示，我国当前慢性疼痛患者已超过3亿人，随着老龄化的加剧，正以每年1000-2000万人的新发速度增长。
总之，秤砣虽小，能压千斤。
九典制药身为膏药龙头，优势突出，同时短期处于加速增长趋势中，中长期也有望受益于产品上市及行业红利，维持持续增长。
不过，公司二股东近日发布了拟在近3个月内，减持不超过3%股份的公告，可能会对企业产生一定外部压力（不考虑其他情况）。
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来源：飞鲸投研
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