PCB上游生产原材料主要包括覆铜板、铜箔、铜球、油墨、金盐等。其中，铜球（一般采用磷铜球）主要在PCB电镀工序中作为阳极氧化，参与化学反应，约占 PCB 成本的6%。
江西江南新材料科技股份有限公司（以下简称“江南新材”）主要从事铜基新材料的研发、生产与销售，核心产品包括铜球、氧化铜粉及高精密铜基散热片三大类。
早在2024年8月2日，江南新材关于交易所审核中心意见落实函的回复文件就已公开披露，之后却再无进展。时隔3个月，江南新材终于等来了上市委审议会议公告，公司将于11月15日接受上市委员们的裁决。而此时，距离公司主板上市申请2023年3月1日平移至上交所，已过去625天。
2021年至2023年，江南新材营业收入和净利润的复合增长率分别为4.15%、-4.44%，一进一退。增收不增利情况的出现意味着公司的获利能力在降低，而近几年新推出的产品，毛利率也出现波动下跌。此外，极低的期间费用率让江南新材净利润的真实性蒙上阴霾。
撰稿/张子寿
编辑/刘铭泉
看上去“高大上”，毛利率不足5%
招股说明书中，江南新材将自身业务包装得非常“高大上”：公司主要从事铜基新材料的研发、生产与销售，并不断更新迭代拓展新的铜基新材料产品，核心产品包括铜球系列、氧化铜粉系列及高精密铜基散热片系列三大产品类别。产业链终端覆盖通信、计算机、工业控制和医疗、航空航天、新能源、有机硅等众多领域。
普通投资者若仅阅读并参考以上表述，确实容易被“唬”到。实际上，不论是铜球还是氧化铜粉，乃至所谓的高精密散热铜片，三类产品的生产工艺均不复杂、技术含量也并不高，公司所属的“铜基新材料”行业并不存在较高的进入壁垒。
并且，江南新材盈利主要来自于铜基新材料产品销售收入与成本费用之间的差额。简而言之，公司产品主要以“铜价+加工费”的方式定价，铜价随市场情况波动，加工费则由公司与客户协商确定。
也就是说，江南新材的主营业务是近乎铜原材料的粗加工业务。
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（以下简称“报告期”），江南新材分别实现营业收入62.84亿元、62.30亿元、68.18亿元、41.07亿元，三个完整年度的复合增长率为4.15%。但是，扣非后净利润的表现令人大跌眼镜，分别为1.36亿元、0.84亿元、1.24亿元、0.91亿元，三年复合增长率为-4.44%，与营收可谓是南辕北辙。
“增收不增利”的出现通常是产品毛利率降低所致，江南新材也不例外。
报告期内，公司主营业务毛利率分别为4.14%、2.90%、3.39%和4.50%。
具体来看，铜球产品毛利率先降后升，分别为3.54%、1.60%、2.14%、3.37%；氧化铜粉毛利率虽超10%，但整体下滑，分别为16.14%、13.56%、11.84%、12.11%；至于铜基散热片，其收入占公司总营收的比例约在0.3%-0.5%，毛利率产生的影响可忽略不计。
综合算来，江南新材2023年的毛利率为3.39%，净利润率更是仅有1.82%。
进一步分析占公司九成收入的铜球产品，2021年3.54%的毛利率是报告期最高峰，2022年却降至1.60%，下滑超五成！无怪乎2022年归母净利润相较前一年大幅下降。
对此，江南新材在招股说明书中解释，主要原因是 2022年第二季度开始的上游供需结构失衡以及铜价单边下跌行情，导致铜球系列产品2022年第三季度毛利率下降（下图）。
也就是说，除了稳定但微薄的加工费，江南新材还赚取铜材的差价。如果购买铜材的价格低，加工后，出售时铜价处于相对高位，公司赚得“加工费+铜材正数差价”，但若是购入时价格高、出售时价格低，铜材差价就变成一种亏损。
众所周知，铜的价格波动具有明显的周期性特征，这使得江南新材本就低微的盈利能力变得更加不稳定。
从“铜价+加工费”的定价方式也能够轻而易举发现，公司主营产品并没有较高的技术壁垒，对客户的吸引力或仅能通过进一步让利来实现，这一点从新业务的开展也能看出一二。
江南新材2021年才实现规模化生产的氧化铜粉产品，当年便选择了让利获客的经营策略（下图），即通过牺牲利润打开销路，快速抢占市场，毛利率从16.14%一路下行至11.84%。
这一步策略也确实成功了。
2020年至2023年，氧化铜粉产品销售收入实现了349.88%的复合增长，客户数量由6家增长至191家。
针对该情况，交易所在审核问询函中，要求江南新材说明让利获客策略的可持续性及未来的安排，与相关客户未来合作的稳定性，毛利率是否存在进一步下滑的风险。
江南新材回复称，氧化铜粉系列产品已打下良好的客户基础，收获了较大的市场份额与规模，与头部客户达成稳定合作关系。公司现有氧化铜粉客户的销售情况已出具规模效应与品牌效应，公司不再需要系统性地通过让利的经营策略快速开拓市场。未来氧化铜粉毛利率将趋于稳定。
然而，纵观这些年新能源汽车、光伏、储能等一个又一个行业的“内卷价格战”，一旦启动价格战，无不是卷个“你死我活”。让利获客这种经营策略，江南新材可以采取，其他竞争对手亦可以使用。而且，通过让利方式获得的客户往往粘性不高，一旦有更低价的供应商，不排除客户会随时“倒戈”。
期间费用率远低于同行，尤其对研发吝啬投入
在中国电子电路行业协会公布的第二十三届（2023）中国电子电路行业主要企业营收榜单，铜基类专用材料主要企业当中，江南新材以2023年68.18亿元的营业收入位居榜首。被江南新材视为同行业可比公司的铜冠铜箔、中一科技，分列第6、7位。
并且2021年至2023年，江南新材铜球产品在PCB领域境内市场占有率分别为39%、36%、41%，市场排名均为第一名。
就此而言，江南新材确实可以称之为行业龙头企业。但正所谓“欲戴王冠，必承其重”，行业龙头通常是付出不少心血努力才得以稳固地位，而江南新材登上这个宝座似乎并未花费过多。2021年至2024年1-6月，公司期间费用（销售费用、管理费用、研发费用和财务费用）分别为7382.03万元、7213.23万元、8739.64万元、5958.15万元，占营业收入的比例分别仅为 1.17%、1.16%、1.28%和1.45%。
首先来看销售费用。报告期各期，江南新材销售费用分别为1190.44万元、892.15万元、1164.73万元、850.48万元，占营业收入比例分别为0.19%、0.14%、0.17%、0.21%。同行业可比公司的销售费用率虽也不高，但始终高于江南新材（下图）。
各年度，江南新材管理费用率分别为0.38%、0.43%、0.47%和 0.51%，同行业可比公司管理费用率均值分别为1.23%、1.14%、1.07%、1.01%，是江南新材的2-3倍。
《华财》注意到，2023年，江南新材管理人员中收入最高的总经理徐一特年薪仅62.30万元，董事长徐上金年薪甚至仅有21.04万元。不免有刻意压低费用支出，甚至体外支付嫌疑。
同样的，江南新材的研发费用率也是低于同行业可比公司平均水平。并且，研发费用明细中涉及股份支付金额较低，三年半累计75.77万元。
股份支付是因授予公司员工股权激励而产生，从江南新材研发人员股份支付（75.77万元）远低于销售人员（478万元）和管理人员（403.17万元），也能看出公司对研发人员重视度较低，背后原因恐怕也是粗加工业务对研发无甚需求。
报告期各期，江南新材研发费用分别为1968.90万元、2195.25万元、2618.48万元、1531.27万元，占营业收入的比例分别为0.31%、0.35%、0.38%、0.37%。
同期内，同行业可比公司的研发费用率均值分别为1.89%、1.88%、2.10%、2.16%（下图），在2%附近震荡，0.4%费率的江南新材简直让人不忍直视。
对此，江南新材表示公司主要客户均为合作年限较久的稳定客户，对于公司已成熟的产品具有稳定的需求，公司研发费用率不高。
但谈及销售费用率与管理费用率较低时，江南新材口口声声解释是因为公司营业收入规模显著高于同行业可比公司，到了解释研发费用率低于同行数倍时，为何绝口不提营收规模？
事实上，不仅是比率领先，同行业可比公司平均研发费用支出额也是“倍杀”江南新材，各期分别为5908.30万元、7442.32万元、9080.50万元、5468.98万元（上图）。
行业龙头且客户稳定，就可以忽视研发？
综合分析以上各费用支出，能够发现江南新材对于期间费用是极致压缩。三项费用当中报告期内从未占营业收入比例超过1%，销售费用率最低时甚至仅有0.14%。
总而言之，江南新材从事的是低端加工业务，利润极为稀薄，即便已将期间费用压缩到极点，公司扣非归母净利润也就是亿元左右。
此外，虽然主板并不对拟上市企业的研发投入做出严格要求，但大幅落后于同行的研发投入，如何保证公司未来的市场竞争力？而不足1%的各项费用支出能否保证公司的业绩稳定，并维持龙头地位，有待商榷。
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