今天（11月15日），中盐安徽红四方肥业股份有限公司（以下简称“红四方”）正式于上交所主板开启新股申购，发行价格为7.98元/股，证券简称：红四方，证券代码：603395。
红四方主要从事复合肥和氮肥产品的研发、生产和销售，公司实际控制人为中盐集团，控股股东为中盐安徽红四方股份有限公司（以下简称“红四方控股”）。
招股说明书显示，红四方上半年盈利能力略有下滑，1-9月业绩相比去年同期更是出现超10%下降，这样的业绩表现在即将挂牌上市的这一关键窗口实在有些“掉链子”，对公司上市之后的股价走势也是一个不利信号。此外，红四方还存在产能利用率仅五成仍募资2.36亿元扩产、与控股股东关联交易金额较大、第三方回款占营业收入比例较高等问题。
撰稿/陈屿义
编辑/杨墨含
业绩下降且产能利用率仅有53.72%，募投扩产是否有必要
农谚有云：“庄稼一枝花，全靠肥当家”、“灯无油不亮，稻无肥不长”，无不彰显了肥料对农作物生长及农业发展的重要性。
依据所含营养元素的数量不同，化肥主要为单质肥料和复合肥料两类。相比单质肥，能更好实现科学施肥、减量增效，为不同条件的农作物提供更多营养且环保的复合肥料，无疑受到市场广泛欢迎。
据红四方招股说明书披露，复合肥销售收入占其营业额的85%左右，包括常规复合肥、作物配方肥、新型特种肥料三种，而占比不到两成的单质肥，主要为氮肥。
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（以下简称“报告期”），红四方营业收入分别为 30.54亿元、41.70亿元、38.99亿元和 19.75亿元，扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润分别为 1.06亿元、1.14亿元、1.50亿元和 8329.33万元。
然而，红四方还未上市，业绩颓势已初露端倪。
将业绩统计时间顺延三个月，根据容诚会计师出具的《审阅报告》，公司2024年1-9月营业收入为 26.66亿元，较2023年1-9月减少 3.43亿元，下降 11.41%；扣非归母净利润为 1.09亿元，较去年同期减少 1950.57 万元，下降15.16%（下图）。
红四方解释称，2024年度三季度以来受宏观经济影响，化肥市场产品价格呈下跌趋势，下游化肥经销商持观望态度，备货较为谨慎，同时气候异常种植季节推迟导致主要产品销量下降，以及受化肥市场主要原料价格下降影响，公司复合肥和氮肥产品价格下降，毛利率降低亦导致公司利润有所下降。
真的是这样吗？
报告期内，红四方综合毛利率分别为13.69%、11.18%、12.57%、11.81%，而同行业可比公司毛利率均值分别为18.30%、15.50%、14.92%、16.54%（下图）。
红四方不仅各年度都低于行业平均水平，今年上半年盈利能力有所下降更是与行业大幅上升相悖。
资料显示，我国复合肥行业整体企业数量众多，集中度较低，产品同质化严重，市场竞争激烈。根据中国磷复肥工业协会统计，目前全国持有生产许可证的复合肥企业有3000余家，集中度较低，多数企业规模较小。
即便红四方1-9月业绩走低一部分原因是受市场行情下跌、原材料价格上涨影响，但通过分析毛利率发现，公司产品核心竞争力逊色于人，在和同行公司同台竞技中，输掉一筹也是不争的事实。
众所周知，粮食安全是国家安全的重要基础，化肥生产行业，直接关系农业增产增效、国家粮食安全和重要农产品供应。通过施用肥料，农作物产量得以提高，但当施用量达到一定程度后，土壤微生物生态链会受到破坏，肥料增产效应进一步下降，最终会导致肥料过度施用，甚至是环境污染。
为倡导科学施肥，改变盲目施肥的习惯，农业农村部于 2015 年制定了《到2020年化肥使用量零增长行动方案》，旨在推动农作物化肥用量持续下降、利用效率不断提高，力争到2020年主要农作物化肥使用量实现零增长。2022年，农业农村部又制定了《到2025年化肥减量化行动方案》，提出进一步减少农用化肥施用总量。
消费端受到制约，生产端也必然被波及。
报告期内，红四方复合肥的产能利用率分别为42.66%、49.47%、53.13%、53.72%，非常之低。然而，红四方却将使用2.36亿元募集资金用于“扩建20万吨/年新型增效专用肥料项目”，建设年产 20 万吨的新型增效高塔专用复合肥装置及配套的公用工程和辅助设施。
在政策导向市场需求总体减少，红四方业绩下滑且产能利用率仅五成的情况下，不仅募投扩产后新增产能难以消化，公司库存成本及运营压力也会随之进一步提高。
与控股股东关联交易最高10亿/年，价格公允性和经营独立性遭质疑
我国农作物施用肥料中氮肥是除复合肥之外的第二大肥种，而尿素是含氮量最高、施用量最广泛的氮肥品种。对红四方而言，尿素既可以作为商品销售，也是公司生产复合肥、三聚氰胺等产品的原材料。因需求量较高，公司对尿素有自产和外购两种获取渠道。
回溯至2012年3月，红四方控股（红四方控股股东）以其复合肥业务资产与弘邦投资共同设立红四方。尿素是红四方控股合成氨工业的下游产品，这与红四方也生产经营尿素业务构成了同业竞争。2019 年末，红四方控股将尿素业务资产转让给红四方，解决了同业竞争问题。
但是，同业竞争虽然清除，关联交易难规避。
报告期内，红四方大量向红四方控股采购液氨、氯化铵、蒸汽和水、电、天然气等生产尿素的原材料和能源，由此构成了双方之间较为频繁、占比不小的关联交易。
2021年至2024年1-6月，红四方向红四方控股采购金额分别为7.47亿元、10.24亿元、8.17亿元、3.54亿元，占当期营业成本的比例合计分别为28.33%、27.65%、23.96%和 20.32%。其中各年度，仅采购液氨的金额就高达5.12亿元、6.60亿元、5.53亿元和2.54亿元。
即便对于非上市企业，关联交易也是对企业经营独立性、持续性影响较大的事项，因此在IPO审核中，该问题一直受到监管层的重点关注。
审核问询中，交易所已经怀疑红四方存在“通过关联交易调节发行人收入利润或成本费用、对发行人利益输送的情形”，要求公司说明“成本加成法以及加成比例是否符合行业或市场惯例，是否与市场公开价格或第三方购销价格存在明显差异及合理性，采购价格是否公允”，以及“是否影响发行人的经营独立性、是否构成对控股股东的依赖及是否可能对发行人产生重大不利影响”。
红四方回应称，红四方控股2014年度至2018年度尿素业务平均毛利率为9.73%，液氨的定价方式为成本加成，8%的比例是充分考虑了行业长期回报率及尿素产业链上下游产品之间利润的合理分配。
但是，红四方并未结合同行业可比公司液氨等原材料的采购价格来说明此定价是否合理。
在说明向红四方控股及其控制企业的关联采购具备必要性、合理性及公允性时，红四方陈述了在资产、人员、财务、机构、业务等方面与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业之间相互独立，具有完整的业务体系及面向市场的独立经营能力，以此证明不会影响公司经营的独立性，不会构成对控股股东的重大依赖，不会对公司产生重大不利影响。
而从另一个角度看，由于尿素生产原材料对红四方控股有一定依赖和其作为公司控股股东的双重身份，红四方控股自身经营稳定、内控合规也至关重要。
2021年，红四方控股董事长程同海因贪污受贿被开除（下图），这或许是交易所对双方关联交易公允性、稳定性产生疑虑的因素之一。
第三方回款占20%，收入真实性需要打个问号
2021年至2024年1-6月，红四方第三方回款金额分别为13.03亿元、14.28亿元、9.01亿元、4.29亿元，占当期含税营业收入的比例分别为39.13%、31.43%、21.19%和 19.91%，无论是金额还是占比都委实不小。
红四方对此解释，农业生产主要以分散在各乡、镇的农户和小农经济组织为主，导致公司所在化肥行业存在终端客户分散、单位用户需求量小的特点，因此下游经销商多为经营规模较小的个体工商户、自然人或自然人控制的公司，出于交易习惯及付款便捷的需求，其存在通过法定代表人、实际控制人及其亲属、员工、下游客户等第三方向公司付款的情形。
农业企业确实普遍存在第三方付款情况，但这种行业特点委实容易滋生财务造假，也一直是监管层非常头疼的问题。
在审核中心意见落实函回复文件中，红四方表示，公司通过优化信息管理系统、制定第三方回款专门制度以及加强业务培训、业务学习等方式实现第三方回款内部控制完善及第三方回款降低的目标。
但是从公司今年上半年4.29亿元的第三方回款金额、占营收19.91%的比例来看，相较2023年并无明显改善。
在实践中，第三方回款是农业企业IPO审核过程中最为敏感的问题之一，其重点往往在于第三方回款背后的财务真实性以及内控有效性。只有建立规范的相关内控制度，才能对虚假回款、产生体外循环的虚假销售业务等问题彻底杜绝。
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