明天（11月18日），中国证券市场将迎来联芸科技（杭州）股份有限公司（以下简称“联芸科技”）的首次公开募股，其发行价格定为11.25元/股，证券简称为联芸科技，证券代码为688449。
近年来，人工智能及物联网等终端应用的热度居高不下，这些技术的进步都离不开算力的支撑，而芯片正是算力最重要的载体和实现基础。联芸科技正是一家芯片设计企业，主要产品为数据存储主控芯片、 AIoT信号处理及传输芯片。
《华财》注意到，为期一年半的上市审核过程中，交易所对联芸科技的业绩可持续性、关联交易高企、AIoT芯片收入下降仍计划募资4.46亿加大研发等问题，给予了高度关注。此外，公司供应商和客户高度集中导致议价能力受限的情况，使得公司未来的盈利水平存在较大不确定性。
撰稿/陈屿义
编辑/刘予鹿
净利润中“水分”高，AIoT芯片能否撑起半边天？
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（以下简称“报告期”），联芸科技营业收入分别为5.79亿元、5.73亿元、10.34亿元、5.27亿元，净利润分别为 4512.39 万元、-7916.06 万元、 5222.96 万元和4116.19万元。
较引起关注的是，不仅是2022年净利润大额为负，在另一统计口径“扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润”下，各年利润金额更是仅有309.99 万元、-9838.60 万元、3105.03 万元和1761.91万元，差距悬殊。
据悉，联芸科技收到的政府补助金额较高，报告期各期分别为 3919.72万元、1706.92万元、3280.97万元和3243.91万元，扣非归母净利润加上这些政府补助收益，与开篇所述净利润金额近乎一致。
需要注意的是，非经常性损益的特点是“非经常”，并非公司日常经营所得。2023年和2024上半年，联芸科技政府补助金额占净利润比例高达62.82%、78.81%。意味着，公司6-8成净利润由政府补助等非经常性损益构成，显然公司业绩不够“硬核”。
并且，交易所在审核问询中曾要求联芸科技“量化分析 2022 年收入略有下滑的情况下利润大幅下降的原因，是否影响发行人的持续经营能力”同时“进一步分析收入增长的可持续性”。
联芸科技解释称，2022年收入略有下滑的情况下利润大幅下降，主要是公司研发费用大幅增加，同时销售费用和管理费用有所增长，以及因政府补助减少导致的其他收益减少所致。
招股说明书显示，联芸科技各期研发费用分别为1.55亿元、2.53亿元、3.80亿元和1.99亿元，管理费用分别为2416.63万元、3601.73 万元、4574.88 万元和2537.36万元。2022年，研发费用大幅增加主要是职工薪酬和股份支付费用增加所致，管理费用大幅增加主要是股份支付费用、职工薪酬和咨询服务费增加所致。
同时2022年，联芸科技获得政府补助1706.92万元，与其他年份3千万-4千万相比确实较低。不过，公司将政府补助减少也列为净利润大幅下降的原因之一，反而进一步证实了公司对政府补助有较大依赖。
政府补助是指满足政府补助所附条件，从政府无偿取得的货币性资产和非货币性资产，目前我国主要政府补助分为财政贴息、研究开发补贴、政策性补贴。若未来国家对集成电路行业和研发创新的支持力度减弱，联芸科技净利润将受到较大不利影响。
《华财》还注意到，联芸科技AIoT信号处理及传输芯片（以下简称“AIoT芯片”）的销售情况似乎步入了下滑轨道。
公司AIoT芯片包括感知信号处理芯片和有线通信芯片，报告期内销售收入分别为1.86亿元、2.04亿元、1.45亿元、8944.06万元，占主营业务收入比例分别为32.65% 、36.94% 、14.25% 、16.99%。
事实上，联芸科技是从2017年开始布局AIoT芯片类业务，2021年才正式向市场销售，但一经推出就备受欢迎，不仅2022年销售额超2亿，占主营业务收入比例也接近4成，俨然成为公司业绩增长的新支柱。可是随后的2023年和今年上半年并未维持增长势头，甚至销售额回落较多，占主营业务收入比例也下降至15%左右。
根据募集资金使用计划，联芸科技将使用4.45亿元募集资金投入“AIoT 信号处理及传输芯片研发与产业化项目 ”中去，意欲开发一系列面向交通出行、 工业物联网、智慧办公、智能家居、汽车电子等领域的新产品。
基于此，交易所对联芸科技“是否具备对不同领域 AIoT 芯片进行技术研发的能力、对应募投项目的可行性”提出了质疑。
AIoT 芯片产品可划分为消费级、工业级、公用级三类，根据其侧重的技术特性各具不同的技术壁垒。联芸科技虽然列举了一系列 AIoT 信号处理及传输芯片的核心专用技术，但没有解释这些技术与突破技术壁垒的直接关系，也并未正面回答交易所是否具备相应研发能力。
在二轮审核问询中，交易所再次就联芸科技该业务是否具有独立参与市场竞争的能力发出了问询，要求联芸科技“充分披露 AIoT 芯片相关募投项目实施的风险及效益的可行性。”
联芸科技对此回应称，客户 E 是感知信号处理芯片下游最大的客户，该类芯片在客户 E 的成功应用具备辐射和示范效应，有助于获得其他客户认可；而公司有线通信芯片业务起步较晚，首款产品2021 年底具备了芯片量产能力，2022 年才开始市场推广，其余产品还未量产。
对于风险，联芸科技也坦诚：如果研发成果未达预期，或研发出的产品未能得到市场认可，或未来市场的发展方向偏离公司的预期，则募集资金投资项目将面临市场化推广失败的风险。
鉴于感知信号处理芯片客户单一、有线通信芯片未实现量产，联芸科技以上AIoT类芯片销售业绩下降的情况下，募集四亿多资金扩大产品线，是否步子跨得过于大了点？也难怪交易所不放心地连连追问。
经营独立性何存，关联交易价格公允性遭质疑
作为Fabless 经营模式的集成电路设计企业，联芸科技仅从事芯片设计，芯片产业链的生产制造、封装及测试等生产环节都委托给第三方企业代工。
报告期内，联芸科技向前五大供应商的采购金额分别为 4.71亿元、4.82亿元、3.65亿元和3.85亿元，占采购总额比重分别为 85.29%、92.10%、93.30%和94.17%。其中，向台积电的采购支出占每年采购总额的比例分别为 55.77%、66.08%、63.62%和71.23%。
需要注意的是，公司不仅前五大供应商集中度高，前五大客户的集中度也同样显著。
报告期内，联芸科技向前五大客户销售商品、提供服务的金额占营业收入的比例分别为75.91%、76.11%、73.12%和76.81%。尤其是隐而不宣、来历颇为神秘的客户E及其下属企业（以下简称“客户E”），更是在过去三年牢牢占据了公司第一大客户的宝座。
招股说明书显示，这位神秘的大客户同时是联芸科技的关联方，高度疑似公司的大股东海康威视（下图），而海康威视的多家子公司确实与联芸科技都产生过关联交易。
据披露，海康威视及下属子公司海康科技于 2017 年入股联芸科技，目前合计掌控联芸科技37.38%的股份，并且曾就联芸科技董事会部分审议事项具有一票否决权。同时，联芸科技董事、监事成员中各有一位由海康威视指派。
值得一提的是，联芸科技的实际控制人方小玲合计控制公司 45.22%的股份，仅比海康威视多出7.84个百分点。
尽管海康威视也作出了不谋求控制权的承诺，但其大额持股比例无疑对于公司决策仍具有十分重大的影响力。
然而，真正引发交易所质疑公司经营独立性并屡屡追问的，恐怕还是联芸科技与这个客户E之间存在的大额关联交易问题。
2021年至2024年1-6月，联芸科技向客户E销售商品、提供服务的金额分别为 2.22亿元、2.15亿元、3.18亿元、1.03亿元，占营业收入的比例分别为 38.44%、37.57%、30.73%及19.45%。
对于关联交易，早前在IPO审核实践中曾有个30%的监管红线，后来虽已取消，但是监管对关联交易的审核并没有显著放宽，而这30%的审核红线也一直由监管机构把握着，超过30%仍需要审慎核查。
虽然联芸科技与客户E的关联交易占比在下降，但关联交易金额却由2021年的两亿多变成了2023年的三亿多，且2023年末的关联交易金额占营业收入的比例仍然达到了三成以上。联芸科技也在招股书中表示，“预计未来与客户 E 及其下属企业的关联交易将持续发生。”
尽管实际控制人方小玲及其一致行动人、持股5%以上股东海康威视、海康科技出具了规范和减少关联交易承诺，但是能否降的下来是个未知数，目前2024半年度数据确实比去年有所改善，但这是否为了迎合上市刻意调节？毕竟大量减少关联交易，势必对公司业绩产生重大不利影响。
众所周知，IPO审核中，关联交易不仅是对企业独立性的拷问，也是许多企业用以财务造假的通道，故监管层对关联交易价格公允性一直都非常关注。
如果不能实质上减少关联交易，采取关联交易非关联化的方式将实质上的关联交易转换为形式上的非关联交易，也就成为很多企业意图避开嫌疑的一种选择。
交易所指出，2019 年、2020 年联芸科技提供给客户 E 的技术服务毛利率分别为 28.33%、30.99%，而2020 年提供给其他客户的技术服务毛利率为 68.46%。超一倍的毛利率差异令人诧异，也让交易所进一步质疑其关联交易的公允性及双方是否存在利益输送。
而联芸科技早在2020年也意识到了这个问题，其后便与客户E转换了合作方式。
2021年至2022年，客户 E 通过广东亿安仓及其关联方间接采购联芸科技产品，交易金额分别为2256.58万元、211.84万元，存在将关联交易非关联化的嫌疑。
结合联芸科技与客户E之间高企的交易金额，以及公司对关联方的业绩依赖风险和控制权旁落的风险，也无怪乎交易所对这些事项是否影响公司经营的独立性反复进行问询。
所以，在盈利能力和独立性上潜在较大风险的联芸科技，能否赢得投资者的信任？
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