月初“宏观超级周”的余温尚未散去，全球宏观局势的波澜似乎从未平息。随着特朗普再次入主白宫，近一周里，全球大类资产的“特朗普交易”仍在延续。
然而，在这股暗流涌动之下，市场已经悄然从最初预期与不确定性交织的1.0阶段，逐渐过渡到了共识与反共识并存的2.0阶段。
01 穿越迷雾
美国总统大选终于尘埃落定，特朗普以高票胜出再度归来，将于明年1月20日宣誓就职。
在特朗普胜选前，随着支持率不断攀升，市场对于“特朗普交易”的焦点主要集中在哪些资产可能受益于其政策倾向。因而在“特朗普交易1.0”阶段，我们见证了黄金和美股科技股的联袂上涨。
然而，随着大选悬念落地，市场关注点已从选举的不确定性转向政策的不确定性。随之而来的是，美国再通胀预期走强，美元强势、美债利率高企、非美货币贬值，市场开启交易“特朗普交易2.0”。
第一重不确定性，源于美国经济正处于一个复杂多变的“十字路口”
在拜登政府治下，美国政府部门的财政开支持续扩张，成为后疫情时期推动美国经济增长的重要引擎之一。同时，得益于拜登政府相对友好的移民政策环境，过去四年来移民劳动力的增加不仅驱动了美国的经济增长，还在一定程度上缓解了劳动力市场的紧张状况，对平抑通胀起到了积极作用。
然而，近期特朗普在政府要员提名过程中表现出的强硬态度，令市场开始担忧其施政方针可能会削弱之前推动美国经济增长的关键因素。
- 提名被我国禁止入境的马尔科·卢比奥为国务卿——对应单边贸易保护主义
- 提名在选举过程中给予其大力帮助的埃隆·马斯克为政府效率部负责人——对应政府开支削减
- 与此同时，特朗普在移民等敏感问题上的表态也非常坚决——对应海外移民收紧
特朗普的政策组合或许将在短期内短期提振经济，但是，大规模财政刺激与成本上升所引发的再通胀风险，预计将在2025年下半年逐渐显现。
一旦通胀势头反弹，美联储可能不得不暂时搁置降息计划，甚至考虑提高政策利率。届时，借贷成本的上升可能会部分抵消减税政策所带来的积极效应，进而令美国的经济增长重现压力。
第二重不确定性，则笼罩在全球贸易的“格局疑云”之上
关税政策作为特朗普交易的核心议题，也是当前国内最受瞩目的大国博弈焦点。其推进的时机和力度将对全球经济及市场走势产生深远影响，甚至可能重塑世界贸易体系。
鉴于共和党将大概率横扫国会，诸如减税、关税调整以及移民政策等议题在特朗普新一届任期内有望加速推进。然而，口号终究是口号，事实却未必如此“响亮”。
回顾上一任期的经历，尽管特朗普竞选时曾誓言对中国商品征收高达45%的关税，但实际执行过程中最高税率为25%，并且启用了大量豁免程序，使得实际有效税率进一步降低。中美贸易冲突遵循“冲突-接触-降级-再冲突”的顺序和轮回展开，这一过程中，特朗普的加税范围、加税税率均是阶梯推进，很难一次落地。
中信建投证券认为，参考上一轮经验，特朗普不排除在2025年做出较多威慑性举措，但很难有实质动作，毕竟关税落地后，美国经济或面临衰退风险，通胀难觅。因此，更大可能是关税与减税绑定，在2026年共同推出，减少对美国经济的负面影响。即便如此，最终幅度也未必会兑现60%的竞选承诺。
02 穿越周期
如何在“不确定”中把握确定性？
其一，特朗普交易2.0对市场的影响本就莫衷一是，而本轮中国资产的核心演绎逻辑更在于国内政策的变化。
特朗普当选对A股整体走势的影响，或许不应一概而论。一方面，极端反复的贸易环境和高关税预期下，出口链短期内可能承压，对基本面或许存在一定扰动；但另一方面，提振内需的必要性愈发凸显。
当下与其讨论“进攻”的方向与时点，更关键的点在于找到主动作为的“破局点”，关注后续的“防守”与“反击”。市场消息显示，多个行业的出口退税正在退坡，未来税收补贴方式可能从补贴海外消费者，转向补贴国内消费者。这种政策思路的根本改变，也有望酝酿成为中长期、有纵深投资机会的来源。以“924”为起点，我们期待更多的未完待续。
但是无论如何，与2008年11月、2014年底以及2019年初的回升情景相似，本轮A股市场行情启动的关键，在于一系列政策组合的精准施策，成功让市场的叙事换了一番天地。从宽货币到宽财政，再到着眼细微处的“市值管理”，呵护市场的步履一刻不停。
随着市场迅速见底、场外资金借道ETF热情涌入，往后几年大的估值钟摆很可能会朝与过去几年相反的方向摆动，市场的底部大概率已经抬高。
往后看，多空博弈肯定还会继续，市场波动可能也不会小，但在一个旧叙事反转、逐步恢复理性的市场中，我们选择优秀标的，聚焦宽基+股东回报+新质生产力的均衡配置，逢低买入，是当下兼具赔率和胜率的投资方式。
其二，贸易摩擦在所难免，比贸易摩擦更需要审视的，是科技摩擦，芯片、人工智能等领域的铁栅栏或将被继续加固。
大国博弈的政治环境下，美国对于我国先进制造业的发展存在忌惮是事实，企图延缓我国产业升级步伐也是事实。
防范于未然，我们需要更加注重内循环来应对外部的不确定性。从我国经济长期发展的角度而言，对内增加研发投入与支出，提升中国在当前产业链当中的核心竞争力，努力解决“卡脖子”问题向上迁移，才是未来中国制造业发展的要点。
长远看，政府干预终将让位于市场经济规律，历史证明，一时的贸易限制无法阻拦一个行业或国家的长期崛起。当前，新一轮科技革命和产业变革正在重构全球创新版图，科技创新带来的产业结构转型升级成为我国实现高质量发展的必由之路，而新质生产力有望成为我国能否在新一轮革命中获取话语权的关键驱动因素。
在这样的背景下，国内资本市场亦会演绎出长期投资逻辑，科技等“新质生产力”相关领域的动态尤为值得关注，相关主题就包括：高端制造（芯片、机床、机器人等）、数字经济（算力、人工智能等）。
其三，做好资产间的多元配置至关重要，既然“灰犀牛”的冲撞无法预测，那就需要应对。
世界的确处在流转不息的变化之中，当旧的平衡被打破，新的秩序也需要适应。自2022年以来，世界的格局开始加速演进,信息化和衍生品的迅猛发展使得全球资产波动率都在加剧。
例如今年，我们就见证了一系列的“活久见”：比如黄金上演了史诗级的大牛市，比如日股从下跌熔断到上涨熔断仅需短短几天，又比如9月24日前，又有谁人能预料到A股竟会出现说涨就涨的暴涨行情。
无法预测，那就需要应对。从核心资产抱团行情瓦解之后，资本市场开始逐渐学习和理解多元资产配置的重要性。全球时代背景已发生深刻变革，仅依赖经济周期的简单规律已经难以指导投资，而传统上依赖单一趋势性资产的投资策略，其“不可测”的风险是巨大的。
于是资产配置从随“风”而来到落地生根，成为整个社会的共识。这种多元化的组合方式，利用不同性质的资产科学分散配置，在追求资产增值的同时力求降低投资组合的风险,降低了预测市场走势的必要性，同时展现出更强的“反脆弱”能力，在不确定性主导的时代洪流中脱颖而出。
当投资范式在配置时代的生态重塑中焕发新生，以“多元”应“万变”或许已经成为所有市场参与者都需要长久修炼的内功。我们坚持多元化，单一资产的影响便不会对账户组合拖累太多。哪管他风起云涌，任凭他风高浪急。
参考资料：
《A股策略周报20241117——轨迹改变》，民生证券，2024.11
《2025年的七大主题》，华泰证券，2024.11
《交易博弈也有其规律——申万宏源策略一周回顾展望(24/11/11-24/11/16)》，申万宏源证券，2024.11
《特朗普预期差（3）：关税疑云》，中信建投证券，2024.11
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来源：Wind，各券商研报。
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