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FY2025H1 业绩符合我们及市场预期

北森控股公布FY2025H1 业绩：收入同比增长9.0%至4.37 亿元，经调整归母净亏损由上年8,592 万元收窄至3,416 万元，均符合我们及市场预期。

发展趋势

产品收入维持稳健，聚焦出海、AI、大客户战略。FY2025H1，公司持续夯实一体化解决方案能力，提升产品竞争力并深入挖掘制造业、零售连锁等重点行业客户需求。得益于客户流失减少、现有客户持续增购，云端HCM 解决方案收入同比稳健增长14.3%，占收比达77.6%（同比+3.6ppt）；截至2024年9 月30 日，年度经常性收入（ARR）同比增长约12%至7.84 亿元，客户数同比增长5.3%至5,623 家，订阅收入留存率（NDR）达107%（同比+3ppt）。

公司持续推动新客户多模块售卖及老客户增购，截至2024 年9 月30 日，购买两个及以上模块的客户ARR 占比达75%。此外，公司的核心业务战略也取得积极进展：1）AI：公司将生成式AI 应用在人才招聘、面试、员工服务、领导力发展等多元场景，目前“AI 面试官”产品成功商业化，付费客户超过50 家；2）生态战略：生态伙伴计划稳步推进，FY2025H1 生态伙伴数量超过220 家，生态伙伴提供的商机同比增长191%；3）大客户战略：截至2024年9 月30 日，Core HCM 解决方案和绩效产品场景下，万人以上规模的大企业客户已超过120 家；4）出海：公司Core HCM 产品已实现多语言、多国家、多币种、多时区的能力支持。

盈利能力进一步改善。FY2025H1，公司整体经调整毛利率达65.7%，同比+2.0ppt；其中，云端HCM 解决方案经调整毛利率达81.1%，同比+3.0ppt，主要得益于产品订阅业务的规模效应；专业服务经调整毛利率达12.4%，同比-10.3ppt，主要系客群结构上移导致实施交付及确收周期延长。经调整净亏损率达7.8%，同比收窄13.6ppt，主要得益于毛利率改善及有效的费用控制。

FY2025H1，公司经营性现金流净流出规模达9,704 万元，较上年同期收窄44.2%。展望下半财年，我们预计随着公司产品端客户增购持续、服务端确收节奏加快，有望带动经调整净亏损率持续收窄，全年经营性现金流转正可期。

盈利预测与估值

维持 2025 及 2026 财年盈利预测基本不变。维持跑赢行业评级和目标价5.0 港元（基于3.4 倍FY25 市销率）。目前公司交易于2.9 倍FY25 市销率，对应23%的上行空间。

风险

宏观经济疲弱；行业竞争加剧；产品迭代不及预期。