投资，可能更需要“低波”模式|低波|债券|华泰柏瑞|基金份额

点击图片即可免费加入哦

风险提示：本文所提到的观点仅代表个人的意见，所涉及标的不作推荐，据此买卖，风险自负。

作者：点拾投资

来源：雪球

九月下旬起，随着一揽子重磅政策出台， A股市场走出一波壮观的行情。然而很多人忽略了，迅猛的上涨之后，可能会带来市场波动的加剧，而高波动是绝大多数人获利的敌人。

就像美剧《西部世界》中的那句经典台词 “ These violent delights have violent ends ” ，过大的向上波动会引发向下波动，由于投资者作为一个群体是很难通过择时获得超额收益（把交易成本算进去，择时通常是负和博弈），一个高波动的资产很容易导致绝大多数人赚不到钱。

从获得投资收益的角度看，低波动或是实现收益的关键。虽然在这一轮权益上涨的市场中不再被大家提及，但过去越来越多的投资者都在寻找市场中的 “ 画线派 ” 产品。谁又不喜欢一条向上的净值曲线呢？

那么，如何给投资者找到一个波动较低，但同时又有一定收益的产品呢？我们认为需要有两层因素的支持：

第一层：资产自身具有较低波动的特征。再优秀的基金经理，在一个天然高波动的资产中，也很难持续降低波动。

第二层：基金经理自身的力争绝对收益能力。即便底层资产波动较低，但基金经理也需要提供阿尔法能力。特别是在ETF大规模爆发的当下，主动权益基金经理的阿尔法变得更为重要。

从大类资产的历史表现和波动率看到， A股权益资产几乎是各个主要大类资产中年化波动率较高的。从2003到2023年之间，沪深300指数的年化波动率在25%以上，而提供的年化涨幅差不多在6%左右。

（数据来源： Wind ；数据区间： 2003年1月1日到2023年12月31日）

这也是为什么，投资者不断被A股高波动的天性 “ 折磨 ” 后，特别需要找到较低波动的 “ 画线派 ” 基金产品。

我们发现，华泰柏瑞的董辰和郑青就是这样一对 “ 画线派 ” 产品的股债组合。他们共同管理的产品华泰柏瑞新利混合和华泰柏瑞鼎利混合自从2021年至今，每一年都取得了正收益。

（基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金有风险，投资须谨慎）

图：郑青和董辰管理时间满三年产品业绩

（华泰柏瑞鼎利混合A同期业绩基准为-1.21% 、 -10.80% 、 -4.69% 、 10.03% ；华泰柏瑞新利混合A同期业绩基准为2.21% 、 2.16% 、 2.15% 、 1.92% ； 2021年-2023年业绩、业绩基准数据来源：定期报告， 2024年（截至9月底）业绩数据来源：华泰柏瑞，经托管行复核，业绩基准数据来源： wind 。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。华泰柏瑞新利混合、华泰柏瑞鼎利混合与华泰柏瑞集利债券在投资范围、策略、比例等方面存在差异。）

这样的收益率表现，并不比权益市场主要指数的长期年化涨幅低，但对应的波动却可能不一样。他们的产品以天然较低波动的债券为底仓，再结合权益资产力争提升弹性，充分发挥了股债跷跷板效应。更重的是，两位基金经理过往业绩都体现了超额收益能力，也让他们成为过去几年全市场出色的股债组合之一。

历史业绩突出的股债组合

从2020年以来，市场上就推出了各种各样的主债少股策略产品，我们也在这个过程中访谈了很多不同类型的基金经理，发现大家获得超额收益的方式差异很大。有些基金经理擅长做股票，有些基金经理擅长做资产配置，有些基金经理擅长做转债，也有一些靠团队协作的。

但是客观来说，过去几年主债少股策略并不好做。由于权益资产过去几年波动较大，特别是2021年之后实现正收益的难度越来越大，也使得许多主债少股策略的产品阶段性回调。只要做过资产配置的人都知道，一旦组合中有20%的资产配置了权益，整个产品的风险收益特征也会被权益带着跑。

相比之下，郑青和董辰共管产品的历史正收益 “ 含金量 ” 就很高。他们在市场很难获得绝对回报的2022和2023年都实现了正收益。

长期收益最大的敌人之一是回撤，一个产品如果跌了50% ，要翻一倍才能弥补回来。由于共管的历史完成年度都实现了正收益，董辰和郑青董辰共同管理的产品业绩排名在同类产品靠前。根据银河证券的数据，华泰柏瑞新利混合A近四年回报排名同类产品3/122 。

(数据来源：银河证券；分类：银河-灵活策略绝对收益目标基金(A类) ，排名数据均截至： 24/9/30 ，排名发布日期24/10/8 ，基金评价结果并不是对未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议。 ) 。

图：华泰柏瑞新利混合业绩

（业绩数据来源：华泰柏瑞，经托管行复核；业绩基准、指数数据来源： wind ；以上数据均截至24/9/30 。基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。华泰柏瑞新利混合与华泰柏瑞集利债券在投资范围、策略、比例等方面存在差异。）

董辰进攻，郑青防守

主债少股策略产品的很大一部分价值，在于资产配置。从提高风险收益比的角度出发，一个债券为主、权益为辅的资产配置组合，或能够天然提升组合的风险收益比。这是因为，股票和债券在大部分的时间中能够形成对冲，历史上沪深300指数下跌的年份，中证全债指数大多是上涨的。

图：沪深300 、中证全债指数过往表现

（数据来源： wind ，指数过往涨跌不预示产品未来表现）

从董辰和郑青的双基金经理组合中，也很好发挥了 “ 资产配置 ” 的效果。郑青擅长防守，董辰能够进攻，两人的搭配形成了天然互补。

郑青负责产品中的债券底仓部分。从2007年到2023年，中国的短期纯债基金指数每一年都实现了正涨幅，其中只有2011年、 2014年和2016最大回撤超过1% 。这样的特性，也让债券部分成为了产品的坚实底仓。

表：短期纯债基金指数年度表现

（ wind ，指数过往涨跌不预示产品未来表现）

另一方面，债券相比股票有非对称风险的特征。一旦买入的债券出现违约风险，获得的收益是有限的，但需要承担的亏损是更巨大的。类似于一种卖期权的模式。这些特点，都让债券投资的防守属性更突出。

作为华泰柏瑞固定收益部联席总监，郑青具有19年的从业经验，她单独管理的产品中不乏低风险的货币基金和中短债基金。这类产品对风险控制的要求很高，投资者追求的不是尽可能多1-2个BP的收益，而是产品需要具有足够的防御力和满足流动性需求。这样的经历，也让郑青天然形成了防守的能力。

在构建债券组合时，郑青主要严控三大风险：

1 ）信用风险。投资上不做信用下沉，沟通完善的内部信评体系。

2 ）利率波动风险。严格控制债券组合的久期和杠杆，不博取风险较大的收益。

3 ）流动性风险。基于杠杆、利率债、银行资本债、高等级信用债等，搭建多层级的流动性储备，保持组合较好的流动性。

此外，高流动性类的债券基金管理，需要足够的细致，所谓 “ 大钱还要细思 ” 。郑青细致谨慎的特点，也为产品打下了坚实基础。

说到负责进攻的董辰，相信大家都有所耳闻。作为一名 “ 实力派 ” 的基金经理，他管理时间最长的产品华泰柏瑞富利混合A ，从2020年7月29日管理至今（截至24/10/31 ）取得了121.86%的收益率，大幅跑赢同期业绩比较基准（ -2.73% ）。

我们相信，任何一个人只要看到董辰的净值曲线，都会感到震撼。即便在管理规模大幅提升之后，董辰画线的能力丝毫没有下降。

图：华泰柏瑞富利混合净值

（业绩数据来源：华泰柏瑞，经托管行复核；业绩基准数据来源： wind ；数据截至24/10/31 。华泰柏瑞富利混合2020 、 2021 、 2022 、 2023年末基金规模分布为0.90亿元、 4.43亿元、 63.46亿元、 61.20亿元，基金规模数据来源：定期报告；基金的过往业绩并不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证。华泰柏瑞富利混合与华泰柏瑞集利债券在投资范围、策略、比例等方面存在差异。）

董辰不仅能够进攻，在高波动权益资产的防守能力也不错，为主债少股策略产品的波动控制和收益目标力争提供更多助力。他的投资能力也在过去几年的市场环境下，为持有人交出了一份满意的答卷。

那么他是怎么做到的呢？

在前几年的一次访谈中，董辰曾经提到过自己的投资框架：基于公司质量、景气度、成长空间三者做性价比切换。这里面对应着董辰投资体系的两个关键词： 1 ）性价比； 2 ）切换。

董辰在选股的时候，并没有呈现很明显的单一风格，而是把各个维度都考虑进去后，找到综合性价比不错的。董辰能够在不同环境的市场中，都实现了完整历史年度跑赢基准，和他投资的综合性价比有关。

在管理规模有所扩大后，他的净值曲线走势并没有变化。这说明董辰的投资体系在新的市场环境下依然有效。当持仓资产出现高估后，董辰会基于性价比角度做一定的切换。整体投资还是偏向用防守来进攻的思维方式，无论市场呈现什么极端风险，董辰都力争保持组合的 “ 反脆弱性 ” 。

这种投资风格，也让董辰成为了市场上 “ 画线派 ” 典型的代表。

郑青负责防守，董辰负责进攻，他们两人的组合是主债少股策略领域的杰出搭档。

守护财富在变得更重要

根据IMF的统计，中国人均GDP在2020年第一次跨越了一万美元的门槛，这意味着中国逐渐从发展中国家正向一个较为发达的国家靠拢，老百姓也在过去几十年的快速增长中积累了一定的财富。

随着家庭财富的积累，守护财富变得比过去更重要。守护财富有两个关键点：

1 ）避免亏损。今天的亏损会比十年前更让我们心痛，毕竟积累财富要花很多时间，而亏损财富只需要一瞬间。特别是到了一定年龄后，要把亏损的财富赚回来会变得越来越难。

2 ）避免变相贬值。在守住了不亏损的底线下，我们也需要财富实现一定的增长，至少能跑赢通胀，如果一笔投资长期跑不赢通胀，投资者也是在变相亏损。