2024年11月20日晚，第205期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“股市流动性支持工具解析”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员张佳文。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从热点回顾、热点分析、专家解读以及深入讨论等几方面展开。
01
9月24日，央行宣布创设两则新工具。一是针对符合要求的非银金融机构，开展互换便利（简称“互换便利工具”）；二是针对上市公司及主要股东投放专项再贷款（简称“股票专项再贷款”）；
10月10日周四盘前，中国央行发布公告称，创设“证券、基金、保险公司互换便利（Securities, Funds and Insurance companies Swap Facility，简称SFISF）”工具，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。
公告显示，互换便利首期操作的规模为5000亿元，标志着我国首个支持资本市场的货币政策工具落地。
图表1：中国人民银行公开市场业务公告
上世纪90年代，央行通过银行间接为股市提供流动性。在股市诞生初期，监管部门并未对银行信贷资金流入股市做出明确规定。当时银行信贷资金先后通过银证资金融通、银行同业拆借市场、国债回购市场、以及企业或个人挪用银行贷款进行股票投资等途径进入股市，逐渐成为影响股市走势的决定性力量。
1995年开始，监管部门明确禁止商业银行从事信托投资和股票业务；1997年明确禁止银行资金违规流入股市；监管收紧并未能完全阻止银行信贷资金入市，比如1999-2000年股市市值变动与新增人民币贷款规模的相关性明显上升。
为推动股市的规范发展，1999-2000年监管部门先后为银行信贷资金入市提供了两条合法通道，分别为证券公司和基金管理公司从银行同业市场融入资金、以及证券公司以股票质押贷款方式筹集资金用于自营。截至2000年底，吴晓求等（2001）估算进入股市的银行信贷资金存量约为4,500-6,000亿元，分别占流通股市值的28-37%、金融机构贷款总额的4.5-6%，其中2/3左右可能是违规流入股市。
图表2：1999-2000年，股市受新增人民币贷款规模的影响较大
资料来源：Wind、华泰研究
21世纪初，央行为了维持金融稳定，为证券公司提供再贷款支持。2002-2006年央行曾为证券公司提供再贷款支持，尤其是2005年6月开始主动提供再贷款帮助证券公司应对流动性危机，由此央行对其他金融性公司债权上升。
在2002-06年间因券商违规经营导致的倒闭潮中，为维持金融稳定，央行从2002年开始为问题证券公司提供再贷款，最初主要用于偿付问题证券公司挪用的客户证券交易结算资金和个人债权。从2005年6月开始，央行转向对存在流动性困难的证券公司提供再贷款支持，从事后风险处置变为事前主动干预，有效发挥了央行作为最后贷款人的作用。
图表3：2002-2006年间，央行对证券公司提供再贷款，增加对其他金融性公司债权
2015年以来，央行开始直接为股市投放流动性，也表现为央行对其他金融性公司债权上升。央行对证券公司的再贷款虽然用于偿付证券交易相关的资金和债权，但并非是针对股市的直接流动性投放。随着2015年6月股市快速下跌、形成流动性危机，央行开始直接为稳定股市投放流动性。2015年7月5日，央行宣布给予证金公司无上限的流动性支持，当月央行对其他金融性公司债权增加了2,000亿元，这在一定程度上稳定了市场情绪。
图表4：2015年，央行给予证金公司无上限流动性支持，增加对其他金融性公司债权
从历史上看，央行曾多次间接或直接向资本市场投放流动性。本次股市流动性工具落地并非为央行首次为资本市场提供流动性支持，主要是为非银金融机构、以及上市公司入市提供流动性支持，属于增强资本市场内在稳定的长效机制。
图表5：央行多次直接或间接向资本市场投放流动性
外汇、债券市场的管理工具逐步完善，唯独缺乏股票市场相关管理工具。因此一旦互换工具投入使用，可以起到稳定指数，平抑市场波动的作用。
汇金买入大量ETF。自23年10月以来，汇金公司宣布增持四大行、买入ETF，截至2024年二季度末，规模最大的四只沪深300ETF持有者中，汇金和城通占比68%。按10月10日四只沪深300ETF市场规模测算，汇金持有当前ETF规模与互换工具基本相当。若后续需要继续向股市投放流动性，互换工具可以代替汇金公司发挥作用。
图表6：截至2024年10月，四只市值规模最大的沪深300ETF持有规模和互换工具规模
02
热点分析
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理解工具内核——互换便利工具
互换便利工具的作用机制：“以券换券”。证券、基金、保险公司可以用符合条件的债券（信用债）、股票ETF、沪深300成分股等资产作抵押，换取央行的国债、央票来获取流动性支持，即非银金融机构以低流动性资产作为抵押，来换取央行的高流动性资产。
从参与机构看，该工具针对的是非银金融机构，特指符合条件的证券、基金、保险公司可以参与操作。
从操作方式看，参与机构通过资产质押方式，将低信用和低流动性资产与央行的高信用和高流动性资产做置换。
从质押资产看，主要包括债券、股票ETF和沪深300成分股。
从央行投放流动性看，央行投放的是国债和央行票据，并非超额准备金。
从参与机构运用流动性看，机构用这项工具获取资金，只能用于投资股票市场。
从工具涉及投放规模看，首期互换便利操作规模为5000亿元，未来可能视情况会扩大规模。
从金融机构的资产负债表角度来看：
1. 非银机构：大幅扩表，且质押率越高扩的越大。
2. 央行：若非银机构置换国债，则央行不扩表；若非银机构使用央行票据融资，则央行扩表；无论哪种情况，央行都不涉及基础货币的投放。
图表7：互换便利对非银机构及央行资产负债表的影响（以国债为例）
2
理解工具内核——股票专项再贷款
股票回购、增持专项再贷款的作用机制：商业银行先给上市公司发放优惠利率贷款，然后向央行获取再贷款资金支持。上市公司用获得的贷款进行股份回购。
从参与主体看，该工具针对的是上市公司及主要股东，该工具不区分上市公司所有制，适用于国有企业、民营企业、混合所有制企业等不同所有制的上市公司。
从操作方式看，央行通过向银行提供再贷款方式提供流动性，银行加点后进行定向投放。
从央行投放流动性看，央行提供流动性为再贷款，资金支持比例为100%，再贷款利率为1.75%。而商业银行对客户发放的贷款利率可以在此基础上加点50BP，即贷款利率为2.25%。
从工具涉及投放规模看，第一期股票回购、增持专项再贷款额度为3000亿元，未来可能视情况会扩大规模。
从金融机构的资产负债表角度来看：
1. 上市公司：上市公司资产端增加银行存款，负债端增加银行贷款
2. 商业银行：资产端增加存放中央银行款项（超额准备金），负债端增加向中央银行借款（再贷款工具）
3. 央行：央行资产端增加对其他存款性公司债权，负债端增加其他存款性公司存款
图表8：股票专项再贷款对非银机构及央行资产负债表的影响（以国债为例）
3
解读政策意图——互换便利工具
对非银机构而言，赋予流动性，缓解持有股票压力，利好程度：券商>保险>基金。对流动性需求进行排序：券商>保险>基金；2021-2023年以来，券商的杠杆率提升幅度较低，对流动性需求较强；保险公司资产配置中债券占比高，流动性较为充裕，不缺乏流动性来进一步持有股票资产；基金公司资金多来源于募集，自有资金占比较小，公墓产品按规定尚不可向央行抵质股票。
图表9：证券公司资产/权益比
图表10：保险公司保险资金运用余额
另一方面，能够盘活证券、基金、保险公司存量资金，激励其积极参与市场、活跃市场、稳定市场。当非银金融机构自有资金使用已经较为充分，但又因看好股市前景，想要再上杠杆时，如果此时央行能够作为对手方，通过互换便利给予非银机构流动性，此时互换便利工具便被非银金融机构用作加仓股票的工具。
对于央行而言：极端情况下可以帮助平缓股市的流动性冲击，阻断股市下跌->流动性干涸->股市进一步下跌负反馈机制。极端情况下，股市若受到外部冲击而出现流动性干涸的情况，非银机构又不想低位抛售股票，央行作为对手方可以通过互换便利工具给予非银机构流动性来帮助稳定仓位。
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解读政策意图–股票专项再贷款
对于低估值高分红上市公司而言，帮助管理市值、稳定股价。在极端股市的扰动下，优质公司的股价可能被低估，如果这类公司股息率不错，公司股东对股价和未来企业经营都有信心。此时股东可以享受央行给予的流动性，回购股票，实现股票价值回归。
另一方面，股票专项再贷款能够提升上市公司分红意愿，实现投资价值的再发现。考虑一个具体情景：假设一家上市公司估值低、股息率高，假设为7%，而因为外部原因，股价较低，此时央行使用股票再贷款工具，再贷款利率为2.25%，那么对于这家估值较低、分红稳定的优质公司的股东，可以使用股票再贷款工具回购股票，获得4.75%的利差，同时也能实现股票价值回归。
在未发生金融恐慌的情况下，若分红率高于再贷款利率，对于上市股东而言，采取增持融资和分红的方式有利可图，所以本质上该工具也鼓励上市公司分红回购，鼓励高分红、优质公司稳定股价，所以该工具也是一项投资价值再发现的筛选工具。
5
本土经验
2019年1月25日，央行为了提高银行永续债的流动性，支持银行发行永续债补充资本，决定创设央行票据互换工具（CBS）。债券持有人可以将换入的央票在市场上进行抵押融资，或作为担保品参与央行货币政策操作。
1. 从参与机构看，该工具针对的是公开市场一级交易商。
2. 从操作方式看，央行票据互换操作采用数量招标和固定费率方式，面向公开市场业务一级交易商进行公开招标。中国人民银行从中标机构换入合格银行发行的永续债作为抵押，同时向其换出等额央行票据。
3. 从央行投放流动性看，央行投放的是央行票据，金融机构通过CBS互换所得的央行票据不可用于现券买卖、买断式回购等交易，但可用于抵押，包括作为机构参与货币政策操作的抵押品。
4. 从定价看，CBS费率采用市场化定价，参考当前银行间市场以利率债为担保的融资利率与无担保的融资利率之间的利差确定，CBS费率应视为央票流动性补偿。
对比CBS和互换便利，可以发现有以下相似点：①将流动性偏低的资产与央行的高信用等级资产互换，从而为低信用资产增信，提高抵质押品流动性。②从央行置换所得资产都不能用于现券买卖、回购交易，但是可以用于抵押。
而不同点在于：①从参与主体看，CBS面对的是公开市场一级交易商，而互换便利面对的是符合要求的券商、保险、基金。②从抵质押品看，CBS用银行永续债作为抵押，而互换便利是债券、股票ETF和沪深300成分股。③从央行获取资产看，CBS置换央票，而互换便利置换央票/国债。
2022年9月28日，人民银行发布消息称，人民银行设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。
1. 从贷款发放对象看，包括国家开发银行、政策性银行、国有商业银行、中国邮政储蓄银行、股份制商业银行等21家金融机构。
2. 从操作方式看，央行通过向银行提供再贷款方式提供流动性，银行加点后进行定向投放。
3. 从额度和期限看，设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。
4. 从投放领域看，向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。
对比股票专项再贷款和设备更新改造专项再贷款，相似点在于作用机制一致（即商业银行先给上市公司发放优惠利率贷款，然后向央行获取再贷款资金支持）。而不同点在于：①从目的看，设备更新改造专项再贷款是主要用于支持企业进行设备更新和技术改造，而股票专项再贷款主要用于支持资本市场的发展，帮助企业通过股票市场融资。②从适用对象看，设备更新改造专项再贷款面向制造业企业和中小企业，而股票专项再贷款面向上市公司。
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国外经验
美联储流动性支持体系
2008年金融危机和2020年疫情冲击后，美联储为应对流动性危机和刺激经济增长，推出诸多流动性便利工具。具体来看：
1. 支持层次：对应了危机的传播途径，持有次贷的商业银行->持有CDO等结构化产品机构->实体企业。
2. 投放渠道：对金融机构或通过SPV向个人和企业投放。
3. 资金投放方式：“以券换券”或再贷款；其中大多数工具都是以再贷款的形式提供资金，而TSLF是“以券换券”模式，支持机构用较差流动性的证券作为抵押来交换高流动性的国债。
4. 抵押品要求：几乎所有流动性便利工具都要求提供抵押品。工具灵活性强，即“哪个市场有问题，就接受哪个市场的抵押品”。
5. 工具期限：流动性支持工具主要以短期流动性资金为主，针对金融机构支持的流动性工具一般不超过三个月；为企业和个体提供的工具（如TALF）期限至少为一年。
图表11：美联储的流动性支持体系
美联储推出的TSLF
中国央行实施的互换便利从操作原理上看，与美联储的定期证券借贷便利(TSLF)类似，通过以券换券的形式，来增强相关机构融资和投资的能力。
对TSLF执行情况回顾：
1. 调控对象：定期证券借贷工具的调控对象为资本市场一级交易商，为其提供长期贷款支持。在正常情况下，美国资本市场的一级交易商以国债等债券作为抵押品获得贷款。金融危机爆发后，国债等其他抵押品的流动性急剧下降，商业票据市场利率急剧上升，一级交易商融资难度增加，无法为金融市场提供更多的流动性。
2. 操作方式。美联储每周通过拍卖的方式向一级证券交易商等非存款类金融机构提供抵押贷款。一级交易商以流动性较低的证券作为抵押品向美联储换取流动性较强的国债进行融资，并对所有贷款如期偿还。通过TSLF，美联储放宽了对抵押品的限制，根据合格抵押品的接受范围，美联储的定期证券借贷计划分为两类，第一类计划可接受的合格抵押品包括AAA、Aaa级国债，机构债，抵押支持债券（MBS）；第二类计划可接受的合格抵押品包括第一类计划中的所有抵押品以及高评级的证券。
3. 操作进度：操作进度。美联储每周的贷款总量为2000亿美元，贷款期限为一个月（28天）。2008年3月11日美联储首次公布定期证券借贷工具计划，2008年3月27日进行了第一次拍卖，提供了750亿美元的抵押贷款。在2009年7月1日，美联储暂停了第一类抵押品TSLF的拍卖，TSLF在2010年2月1日结束了第二类抵押品的拍卖。
4. 执行规模：TSLF存续期间总规模达到2.3万亿美元，总共有22家一级交易商参与了TSLF证券互换，包括当时华尔街规模最大的金融机构瑞信、摩根士丹利、高盛、德意志银行等。
5. 执行效果和影响：帮助提供流动性，金融机构在流动性不足时，可以通过抵押品换取流动性，继续维持正常的资金运作；稳定金融市场，通过提供优质抵押品，降低市场上不良资产的风险溢价，稳定金融市场价格，防止大规模资产抛售和市场恐慌；增强市场信心，TSLF的实施向市场传递了美联储将采取一切措施稳定金融市场的信号。
随着金融市场逐渐稳定，美联储从2009年开始逐步减少对类似流动性工具的以来，TSLF在2010年终止。该工具是美联储面临2008年次贷危机和流动性危机时推出的一个临时性措施，它通过提供短期借贷和优质抵押品，帮助金融机构度过流动性短缺的难关，并有效防止了更大范围的金融系统崩溃。
对比TSLF与互换便利，相似点在于作用机制一致。都是“以券换券”，将流动性较差的证券作为抵押，换取流动性较高的国债，从而更容易在市场上获取融资。
不同点在于：①产生背景：TSLF是金融危机期间的“临时救急”工具，并未限制金融机构所获资金的用途，而SFISF（互换便利）是建立在增强资本市场内在稳定性长效机制要求之下的“优化工具”。②资金用途限制：TSLF是为一级交易商提供流动性救助，不限制具体用途，而SFISF获取的资金只能投入股市。③抵押品类型：TSLF抵押品可以是债券、票据、ABS、股票等，而SFISF抵押品主要是股票类资产。④期限：TSLF期限短（28天），提供短期流动性支持；互换便利为一年期，提供长期流动性支持。
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专家解读
清华大学国家金融研究院院长田轩：人民银行的互换便利这一工具主要是为了提高金融机构的流动性，间接对资本市场产生积极作用。首期互换便利操作规模5000亿元，体现了人民银行支持市场流动性的决心与勇气，将提振市场信心，促进市场交易，提升市场流动性。创设股票回购、增持再贷款机制，是银行支持资本市场发展的一次业务创新，可以促进股票增持、回购，提升资本市场流动性，助力上市公司发展。但对于银行来说，利弊也很明显。一方面，可以通过向上市公司和主要股东提供资金支持，扩大银行贷款业务，增加利息收入；另一方面，银行可能面临因上市公司经营状况、财务状况不稳定无法还款带来的信用风险，因股票市场波动可能导致担保价值下降的市场风险，以及因业务模式不成熟、合规内控机制不健全带来的合规风险及操作风险。因此，在进行具体业务操作过程中，首先需要对上市公司及股东状况进行严格审查，评估其信用状况、还款能力，并注意避免业务集中于某单一借款人和单一行业领域；其次，应综合客户信用状况、风险评估状况，设置合理定价，有必要的，设置约束性条款，加强还款保障；最后，通过定期进行贷后评估、加强合规能力建设，完善业务操作程序、设置风险预案等方式加强全过程风险管理。
中国银行研究院研究员梁斯：互换便利工具推出，将进一步拓宽证券、基金等资本市场主力金融机构的流动性来源渠道，为促进市场稳健运行、提振投资者信心带来较强的稳定作用。这有利于改善市场的流动性微观结构和风险偏好，促进资本市场稳定发展。
粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒：互换便利的效果是通过盘活证券、基金、保险公司的存量资产，激励其积极参与市场、活跃市场、稳定市场。同时，避免非银机构因为流动性问题“套现离场”，防止同质化交易、赎回压力等可能造成的市场踩踏。
长城证券首席经济学家汪毅：在全球降息周期的窗口期，资本市场新工具有助于进一步缓解股市微观流动性，提振市场情绪和风险偏好；券商、基金、保险公司将手上的股票和ETF换央行的国债、央票，在债券二级市场出售，出售后只能用来买股票。由于这个过程中需卖出债券，因此也间接达到了抑制超长期国债收益率过快下行的目的。
排版 | 毕瑛璞
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