聊聊下周的六件大事|a股|etf|债券|固收|招银|美债

大家周末晚上好，周五大跌后，大家对下周的市场走势可能会更感兴趣一点，我们还是结合招银理财的周报《》，来聊聊。

上周聊的比较短，在这里《》，主要说了对几个资产的观点：

“1、A股，随着两融的转负，以及周五晚上证监会的市值管理指引正式出炉，依然要警惕小盘股和妖股的踩踏风险，而破净股，可能会受益于新规，有一波新的炒作，这可能会进一步导致我们周五晚上提到的，炒作的题材，“缩圈+快速轮动”。

2、A债，资金面宽松，但供给不明朗的情况下，短端确定性强于长端，长端处于有胜率，但赔率一般的阶段。

3、海外，美元走强的背景下，建议如果海外资产配置比例不高的，可以趁回调进一步增配海外，做好资产的分散，美股大体就是这样的，市场高度有效，调整的时候剧烈且时间较短，消化完后开始慢牛。而对于美债，优先选择短端。

4、策略上，继续建议大家地区分散、均衡配置，现阶段继续看好固收+，我自己，上周也加仓了多个固收+理财，作为观察仓。”

我们用招银做的，上周的资产价格走势来看的话，上周美股（标普500）5日连涨，A债表现平稳，美债2年期下行幅度超过10年期，A股的情绪在周五发生了比较大的变化，大家也都清楚，而上周表现最好的，是黄金，触底反弹，大涨5%以上，所以招银也在标题里重点提了黄金。

本周，结合周末刚发生的热点，我们重点聊六个事情。

第一，海外，美国新财长出炉，如何应对强美元？【重要】

第二，A股，知名教授，公开质疑央妈的回购增持再贷款新政？

第三，A债，理财“自建估值”算不算开挂？

第四，谁在跑路？从ETF、外资和两融走势，理解市场的资金流向。‍‍‍

第五，为什么继续看好固收+？

第六，黄金大幅反弹后，怎么看？

第一，海外，美国新财长出炉，如何应对强美元？【重要】

我在标题，加了【重要】，是因为真的觉得重要，我们持续建议大家分散配置，海外配置的不多，多配置一点海外资产。

周末，最大的消息，无疑是川宝，基本确认了自己，新一任的财政部长，斯科特·贝森特。

截止目前，按民生研究的统计，未来，和我们进行贸易谈判的阵容，可能如下，目前，18年主导贸易战的莱特希泽，未来起到什么角色，还没定：

由于美元的国际货币地位，美国财长的权限及地位，要比我们想象的大，和我们的体系会有所不同，你可以这么理解，美国实际的核心决策机构，叫美国国家安全委员会，里面包括了总统、副总统、国务卿、防长、财长、国家安全事务助理、国家情报总监、参谋长联席会议主席，其中防长和财长，是唯二在列的部长，所以，以现任财长耶伦为例，大家才会看到，她在国际和国内事务中，都非常活跃。

那么，关于拟任的财长，贝森特，有几点冷知识和热知识：

1、他会是美国历史上，第一位公开出柜的财长。

2、他目前自己开了一家对冲基金，但是最近几年业绩不是很好，规模掉了很多，截止目前，折算成人民币的话，公司管理规模和李蓓老师差不多，百来亿rmb吧，不过他今年业绩不错，因为坚信川宝能当选，所以重仓了美股和美元。

3、核心观点是，3-3-3方案，也即，到2028年将预算赤字降至GDP的3%、通过放松管制实现3%的GDP增长、每日增产300万桶石油或等量能源。对我们更重要的一点是，其认为，增加关税不是目的，而是手段，是为了从谈判对手地方获得更多让步的手段，相对理性。

4、他一直和美联储不对付，且之前提到，建议搞一个由总统控制的“影子美联储主席”，从而某种程度上来架空鲍威尔，虽然这个想法被市场批评了。

话说回来，不管谁来当财长，对我们的投资而言，有一点，是绕不过去的：

如何应对强势的美元？

高盛2025年的全球汇市展望，标题就是，“美元更强更久”时代来临。

从美联储降息以来，美元指数已经反弹了7%，上周一度突破了108，创下两年来新高，如果你依然坚信，美元和美债，是全球资产价格的锚的话，那么，在这一轮周期中，这就是躲不过的话题。

从应对的角度看，我们之前反复提过，建议大家地区分散、股债均衡，首先就是增加海外资产的配置比例。这并不是看空国内，而是在美元走强、宏观环境不确定性提高的背景下，比较理智的一种做法。

招银本周，推荐了其2021年就发行的一款备老策略产品，是招银理财和海外的摩根资管共管的（摩根持有招银理财10%的股权，所以两家联动很多），我观察到，因为里面涉及了，目前摩根资管，作为一家海外资管巨头，在配置上的观点（摩根负责海外资产的配置），下图框框部分，核心是认为：

美债，赔率高（票息高）、胜率一般（波动大），所以低配，但也有一定的安全垫；

美股，目前相对基准是超配的，主要是对美国经济软着陆+降息周期的判断。

这个产品挺有意思的，我准备下周（每周三开放）买点，作为观察仓，看下海外资管机构，对于长期资金的配置思路。

第二，A股，知名教授，公开质疑央妈的回购增持再贷款新政？

周末，关于A股，有两个不同的声音。

第一个声音，是来自知名教授——华生，他发现了一个盲点。关于回购增持再贷款，我引用一下。

“但是，许多上市公司控股股东反映，本来是兴致勃勃地去联系各家银行，结果均被告知，根据有关规定，银行的信贷必须以企业自己先有30%的本金为前提，同时不接受任何股权质押。此外，像申请其他企业长期贷款一样，银行需要对控股股东的财务情况进行审查。这样一来，企业根本申请不到什么贷款。折腾一圈下来，上市公司的控股股东们自然都兴致全无。”

而之前，吴主席在香港，报过数据，目前披露了回购增持再贷款的上市公司，“超过120家”，规模应该在300多亿，这个落地的进度，和大家的期待，似乎有点距离。

第二个声音，来自经济观察报——其声称获悉，央国企市值管理更多的政策在酝酿中。

“下一步，监管部门拟对相关央企上市公司市净率(P/BRatio，公司股票每股市场价格与每股账面价值的比率)等具体指标，提出明确的量化要求。2024年，在监管各方的政策推动和更为具体的要求之下，央国企市值管理再次被重视起来。后续，监管方面还有更多相关政策在酝酿和推进中。”

哪一种声音更可信？

我觉得，两个声音都是可信的。

也就是说，从监管的角度，确实在想各种法子、尽量建立起实用的长效机制，围绕“股东回报”这个主题，推动上市公司，主动作为，加强市值管理。

然而，顶层设计之下，在具体执行层面，肯定不会是一帆风顺的，特别是在银行端，信贷思维和资本市场的逻辑，本身就不会完全match，所以需要不断地磨合、适配、调整。

这个问题，表舅在9·24推文就聊到过，《》，当时就说过：

“公司回购股票，是必须要注销的，但贷款是一定要还的，所以，企业贷款回购股票的可行性，需要打个问号，而鼓励公司主要股东，贷款增持股票的方案，逻辑上是有效果的，利好价值红利风格资产，对股市影响是结构性的”。

从落地节奏看，也是基本是这样的，以公司主体发起的回购计划，规模普遍偏小，而以控股股东发起的增持计划，占比明显偏高，主要分布在基本面扎实的板块。

至于提出的问题，“根据有关规定，信贷必须以企业自己先有30%的本金为前提，同时不接受任何股权质押，且还要对控股股东的财务情况进行审查”，我认为，商业银行对贷款人进行资质审查是必要且合理的，无可辩驳，这对银行、贷款人、A股都是负责任的举措，给不具备借贷条件的人放贷增持，对市场百害无一利。

况且，如果一件事情很容易做成，所有人都能看到终点，那么，一致预期这么强，投资回报又在哪里呢？市场，是永远不可能让所有人都赚到超额收益的，但市场，会奖励那些，看准了主线，且愿意等待的人。

这点，我们和招银的观点很类似，长期看好红利、看好价值方向，尤其是看好央国企红利等方向，引用一下，招银的观点，这段话，其从10月以来，持续了很久了，也即——关税的影响和国内的基本面，都是未知的，所以对权益市场要保持一份谨慎，中高配的方向，仍然是红利和价值策略。

周五开始，传的比较多的，“高盛的交易台”的那段分析里也降到，从外资的视角看，防御性策略再次成为首选（低市净率、高股息等）。

第三，A债，理财“自建估值”算不算开挂？

债券，上周走的非常典型，呈现两个特征：

其一，央妈呵护资金面，资金利率保持在较低水平；

其二，地方债供给开始加速，大家比较犹豫，周一到周三，因为担心供给，所以长债震荡上行，而周四周五，只要上午的地方债发行情况比较好，下午长债利率就比较稳。

我们对债市的观点比较一致：短端确定性比较强，不需要太担心，因为到年底前，预计资金面会持续比较平稳；而长端的胜率是有的，也就是说可能短期还会下行，但是赔率不高，也就是，下行幅度不会很大。这样一来，可以继续持有短期为主的固收品种，同时等待更好的时机，参与长端。

另外，上周，国内债券市场，其实最大的新闻，在于“理财自建估值”的事情。

这件事情，说来话长，可以聊很久，但我估计大家对这个事的运行逻辑没啥兴趣。

我说下底层的原因。

资管新规后，理财的最大矛盾在于，买理财的人的想法，还停留在理财不能亏的阶段，而理财的底层的资产，因为净值化转型，波动率开始加大。

最典型的，就是2022年底的那一波债灾。

所以，对理财来讲，最核心的工作，就是寻找低波动率的资产。

有两种方式。

一种，是寻找本身就不会波动的资产，比如存款、非标、借款等等，但是这部分资产的供给越来越少，且短期限的产品，配置长期限资产，也有限。

另一种，是把本身会波动的资产，包装成不会波动的形式。

比如用摊余成本法估值，比如用收盘价法估值，等等。但这些，都受到监管的限制。

所以，现在的理财，主要的思路，是采取“自建估值模型”的方法。

也就是说，本来一个债券类资产，是用公开的第三方的估值价格进行估值，计入产品的当晚的净值，但是，波动就会很大。

那么现在，理财，就自己搞一套新的估值模型，比如把一个不活跃的债券，用60日均价进行估值，这样，即使今天这个债券价格大幅波动，但是近60日的均价，波动幅度会很小，这样，整个产品的净值，就稳定了。

这事，到底对不对，我们不去解读，监管说了算。

我们只说一个结论：

对理财而言，如此一来，产品的稳定性会更好，不管是固收产品、还是固收+产品。

对公募而言，理财会对其造成降维打击，特别是固收、固收+上。

对客户而言，理财产品的持有体验会更好，但是从风险的角度看，流动性风险会积聚。

第四，谁在跑路？看ETF、外资和两融走势，理解市场的资金流向。

给大家看四个数据。

第一个图，是截止6月末，各类型投资者，在各类ETF当中的占比。可以看到，国家队在中证500和中证1000（小票为主）当中的占比，也是一骑绝尘，这可能在很多人的预期外。

第二个图，本周ETF的流入流出情况。本周中证500和中证1000，分别流出66亿、62亿，仅次于沪深300，而资金主要流入A500（262亿），所以可以理解为，从ETF的角度，资金从中小盘，流向大盘。

第三个图，外资资金流向。根据中金的统计，本周海外主动与被动资金继续流出，且幅度扩大，主动外资总计流出中资股8.2亿美元（vs. 上周流出5.7亿美元），被动资金流出32.6亿美元（vs. 上周流出15.0亿美元）。主动资金过去六周的流出规模，已经是10月初两周流入规模的四倍，被动资金也流出了9月底至10月下旬流入规模的约30%。