杨博光：百舸相争，红日东升--2025年全球宏观经济展望（三）|债券|分红|宏观经济展望|机构投资者|杨博光|股利

美国对外加征关税，但商品依赖进口，无形中增加商品通胀的压力。美国经济压力增加与背后的债务包袱沉重，以及中国积极发行债券置换债务，未来化债之路除了依靠经济的“量”外，更需要“价”部分帮助。因此，关税、经济、债务为2025年上半年的主要关键词，对于市场而言，以下方向或给予投资者一些投资思路。

一、全球共振下，大宗商品通胀。一方面，美国债务压力升温，尤其利息成本支出增加，美元的信用风险同步上行，在各式成本增加情况，若实施美国再制造，似乎仅剩余美元贬值用于吸引外部流动性一途，意味着强美元的体系或将迎来拐点。大宗商品以美元计价，金融属性推动大宗商品价格走强。另一方面，鉴于共和党全执政需应对庞大的债务负担，通货膨胀似乎成为在短期内缓解债务压力的优选策略。于高通胀情境下，尽管现有债务的名义价值保持不变，货币购买力的下降却导致债务人实际偿债负担相对于其收入水平有所减轻，从而在一定程度上实现债务的稀释效应。因此，以黄金为代表的贵金属加工费上涨之后，其余具有准货币性质的泛金属类或成为关注点。当前有色金属中铜、铝已于2024年8月先行见底回升，农产品于9月。后续能源价格跟进，从上游大宗商品原材料，向下游消费制造领域传递，推动下游消费品通胀。

数据来源：Wind

二、新质生产力发展。借鉴特朗普1.0阶段，对全球加征贸易关税，限制高新技术产品出口，使得全球部分高技术产业链从长链变短链。对此，中国加大对新质生产力发展的政策支持，一方面，培育新兴产业。中国产业链完备的优势，成为企业生产成本、产品定价的核心竞争力，帮助新能源车企走向世界的舞台。另一方面，布局未来产业，例如：通用人工智能、人形机器人、量子技术、6G，通过科技创新的增量作用，夯实未来发展的技术基础，培育经济发展的新动能，国产替代发展相关方向值得留意。

三、A股市场回购。借鉴美股市场经验，企业股利政策通常分为回购与分红两大形式，以标普500成分股的现金流量表中股息支付与回购金额分项进行统计，统计范围从2005年至2023年，结果显示除了2005年外，回购规模均超股息支付，反映出美国企业更倾向于回购支出。从规模上看，2019-2023年平均回购规模为7907亿美元。企业回购相比于分红，回购注销使得股本减少，被动提升EPS，间接增加企业内在价值，且更有利于对成长型企业的价值定价，美股标普500与回购规模呈现正相关性。A股市场方面，2019年-2023年平均回购金额为969.726亿元。在2018年回购新政出台与2019年交易所积极促进企业回购的作用下，回购规模已较前期大幅提升。此时，10月18日回购增持再贷款政策出台，刺激公司在低融资成本环境下回购企业股票。截至11月23日，A股共有154家上市公司对外披露回购增持贷款相关公告，共计取得金融机构贷款额度上限约为350亿元，完成进度为11.6%。未来回购支持政策持续发力下，回购规模将进一步提升，支撑A股市场的良好发展。此外，由于回购与分红为两大股利策略，企业盈利稳定倾向于分红，成长型企业则愿意回购。如此一来，投资者应该从低股息板块加以探寻。

数据来源：Wind

最后，从指数的角度看，上证指数10月8日创下3674的阶段性高点，截至目前上证指数曾一度触碰高点日的开盘价。而部分板块已高于10月8日的高点，例如半导体、通信等科技属性的板块。传统的消费板块则仍低于10月8日的高点。在政策支持经济与资本市场力量不断增加，长牛态势已存在，板块间反复拉锯仅是姿势的不同，以耐心资本思维、结合前文逻辑、观察板块相对位置，多思考风险与机会的性价比，方能形成2025年上半年自我的投资良策。