熊园 系国盛证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
事件：2024年11月制造业PMI为50.3%（前值50.1%）；非制造业PMI为50.0%（前值50.2%）。
核心观点：11月PMI延续回升、连续2个月处于扩张区间，各分项也普遍回升，尤其是新订单指数反弹较大、也即需求端连续两月改善，指向整体经济景气持续修复，预计四季度GDP将升至5%以上。短期紧盯3点：12月政治局会议和中央经济工作会议对明年的政策定调、年内政策的接续、特朗普可能的关税升级。
1、整体看，11月制造业PMI继续回升0.2个百分点，继续处于扩张区间，略高于预期、持平季节性。
2、结构看，除了价格指数回落，其余分项多数回升；这与11月地产、基建、汽车消费等高频数据普遍反弹相互印证，指向9月以来一揽子政策效果持续显现。
3、往后看，四季度经济持续修复，短期关注12月两大会议。。
>基本面看，近期高频数据指向内需持续修复、政策效果的持续性较强，叠加抢出口影响，预计四季度GDP将升至5%以上，全年5%左右的GDP增长目标有望完成；2025年GDP目标可能仍定5%左右的偏高水平（4.5%以上应是底线目标）。
>政策面看，我国政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，短期紧盯3点：1）12月政治局会议和中央经济工作会议，关注对明年的政策定调，预计 2025年财政赤字率有望史上最高；2）年内政策的接续，包括提前下达2025年部分专项债额度，新一轮设备更新和消费补贴政策；3）特朗普可能的关税升级。
4、具体看，有5大信号：
>供需指数均反弹，需求回升幅度更大。
>进出口订单均回升，11月出口增速可能仍高。
>价格指数小幅回落，预计11月PPI同比-2.4%左右；库存低位反弹。
>中小企业景气反弹，就业压力仍大。
>服务业延续温和扩张，建筑业景气降至收缩区间。
正文如下：
1、11月制造业PMI继续处于扩张区间，略高于预期、持平季节性；非制造业PMI回落。11月制造业PMI为50.3%，较前值继续反弹0.2个点，略高于预期，持平季节性（2015-2019年11月PMI平均环比回升0.2个百分点），连续第2个月处于扩张区间。11月非制造业PMI回落0.2个百分点至50.0%，其中服务业PMI持平前值，建筑业PMI回落0.7个点百分点。11月综合PMI产出指数持平于50.8%，指向经济景气保持扩张，应与9月底以来一揽子政策效果持续显现有关。
2、分项看，重点关注供需端、贸易端、价格端、库存端、就业端的5大信号：
1）供需指数均反弹，需求回升幅度更大。供给端，11月PMI生产指数52.4%，较上月回升0.4个百分点，继续处于扩张区间。高频看，11月PTA、汽车开工率等传统生产高频指标多数反弹或维持高位，指向工业生产仍然较强。需求端，11月PMI新订单指数回升0.8个百分点至50.8%，新出口订单指数回升0.8个点至48.1%，指向内外需均有所改善，需求改善幅度大于生产；行业看，通用设备、汽车等行业供需增长较快，石油煤炭加工、专用设备等行业供需偏弱。
2）进出口订单均回升，11月出口增速可能仍高。出口端，11月新出口订单回升0.8个百分点至48.1%，连续7个月处于收缩区间。高频看，11月前20日韩国出口同比5.8%（10月-3.1%），出口运价小升，指向外需韧性仍强，可能与“抢出口”的支撑有关，预计11月出口增速仍高；进口端，11月进口订单回升0.3个百分点至47.3%，侧面验证内需继续好转。
3）价格指数小幅回落，预计11月PPI同比-2.4%左右；库存低位反弹。价格端，受国际油价等大宗商品价格回落影响，11月原材料价格、出厂价格指数小幅回落3.6、2.2个百分点；但受基数走低等因素影响，预计11月PPI同比跌幅有所收窄，可能为-2.4%左右（前值-2.9%）。库存端，11月PMI原材料、产成品库存分别变动0.0、0.5个百分点，产成品库存指数小幅反弹，仍在低位。
4）中小企业景气反弹，就业压力仍大。11月大中小型企业PMI分别变动-0.6、0.6、1.6个百分点，中型企业景气时隔6个月重回荣枯线，小型企业景气也有明显反弹，指向政策效果已逐步传导至中小企业；就业方面，11月制造业、服务业、建筑业从业人员指数分别回落0.2、0.2、2.0个百分点，就业压力有所加大。
5）服务业延续温和扩张，建筑业景气降至收缩区间。服务业方面，11月服务业PMI持平于50.1%，继续处于扩张区间。从行业看，广播电视、信息技术、金融等行业商务活动指数等行业景气回升较多。建筑业方面，11月建筑业PMI回落0.7个百分点至49.7%，是2012年以来（除了2020年2月）首次降至收缩区间。
3、总体看，11月PMI继续回升，连续2个月处于扩张区间，经济温和修复。制造业PMI连续3个月回升，延续修复态势，连续2个月处于扩张区间；除了价格指数回落，其余分项多数回升；这与11月地产、基建、汽车消费等高频数据普遍反弹相互印证，指向9月以来一揽子政策效果持续显现、推动经济温和修复。
4、往后看，四季度经济持续修复，短期关注12月两大会议。
>基本面看，近期高频数据指向内需持续修复、政策效果的持续性较强，叠加抢出口影响，预计四季度GDP将升至5%以上，全年5%左右的GDP增长目标有望完成；2025年GDP目标可能仍定5%左右的偏高水平（4.5%以上应是底线目标）。
>政策面看，继续提示，我国政策的底层逻辑已经转变，尤其是中央加杠杆的想象空间明显打开，短期紧盯3点：1）12月政治局会议和中央经济工作会议，关注对明年的政策定调，预计2025年财政赤字率有望史上最高；2）年内政策的接续，包括提前下达2025年部分专项债额度，新一轮设备更新和消费补贴政策；3）特朗普可能的关税升级。
风险提示：政策力度超预期、外部环境超预期变化、统计误差和口径调整。
[1]《10月消费和服务业超预期的背后》2024-11-15
[2]《政策半月观—2025年财政赤字率有望史上最高》 2024-11-24
[3]《财政总包“10万亿+”，怎么看、怎么办？》2024-11-09
[4]《5%稳了吗？—10月PMI重回线上的信号》2024-10-31
[5]《底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解》2024-09-26
本文节选自国盛证券研究所已于2024年11月30日发布的报告《难得需求连续改善—11月PMI的5大信号》，具体内容请详见相关报告。
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