技源集团IPO:HMB占比不高或是噱头,丢失汤臣倍健境内收入严重萎缩|hmb|上市公司|技源集团|汤臣倍健|雅培

膳食营养是人类维持生命、生长发育和健康的重要物质基础。随着人们生活水平的提高以及人类对自身的健康状况日益关注，消费者的健康意识迅速提升，健康消费被进一步催热，膳食营养补充产品的需求日渐旺盛。

从产业链环节来看，膳食营养补充行业主要由营养原料供应商、制剂生产商、终端品牌商等组成。技源集团股份有限公司（以下简称“技源集团”）主要为全球膳食营养补充行业提供营养原料及制剂产品，属于营养原料供应商和制剂生产商的角色定位。

2023年全面注册制落地后，技源集团的上市申请于3月份平移至上交所主板。截止目前，公司已完成两轮审核问询，或于近日被安排接受上市委审议。

《华财》注意到，技源集团境外收入占到九成之高，尤其美国是其重要销售市场，鉴于中美关系日趋紧张，技源集团境外收入受全球贸易政策波动影响的风险将显著增加。并且，公司境内业务逐步萎缩、大客户汤臣倍健跌出前五客户榜单，令人担忧其业绩稳定性。此外，公司营业收入不及同行中的创业板上市公司、拳头产品HMB全球市场规模偏低，使得其行业代表性和主板适格性存在一定争议。

撰稿/朱之焱

编辑/杨墨含

收入规模不及创业板上市公司，拳头产品HMB存在“天花板”瓶颈

技源集团主要产品包括HMB、氨基葡萄糖、硫酸软骨素等营养原料，以及片剂、硬胶囊、软胶囊和粉剂等定制化制剂产品，目前已覆盖中国及亚洲、美国、欧洲、澳大利亚、南美等主要市场。

2021年、2022年、2023年和2024年1-6月（以下简称“报告期”），公司营业收入分别为8.01亿元、9.47亿元、8.92亿元、4.87亿元，净利润分别为1.10亿元、1.44亿元、1.61亿元、0.94亿元。

技源集团以境外销售为主。报告期内，来自境外的销售收入分别为 6.91亿元、8.64亿元、8.48亿元和 4.62亿元，占主营业务收入比重分别为86.29%、91.40%、95.25%和95.07%，其中来自美国的收入占二到四成。

2018年6月以来，美国对中国连续出台了较为严苛的贸易政策，发布了对中国进口商品多轮次的加征关税清单，技源集团HMB 产品也在美国对中国商品加征关税的范围内，目前税率为25%（下图）。

HMB学名为β-羟基-β-甲基丁酸，是人体必需的支链氨基酸亮氨酸的活性代谢产物，能促进蛋白质合成并减少其分解，从而增加人的机体力量，延缓肌肉疲劳，也有助于防止老年人的肌肉萎缩。

最近三年，技源集团HMB业务前十大客户名单的十余家企业中，9家来自美国！若中美贸易摩擦加剧、贸易政策发生较大变化，公司的HMB业务或将受到直接冲击，进而影响到公司业绩稳定性。

回溯到成立之初，技源集团最早从事的是氨基葡萄糖、硫酸软骨素、银杏叶提取物等营养原料的生产、销售，直到2009年，公司HMB业务实现了产业化推广，逐渐奠定了其在HMB领域的市场地位。2021年至2023年，技源集团HMB的全球市场份额分别约69.85%、65.80%和 52.27%，为全球最大的HMB供应商。

需要注意的是，根据辰宇信息咨询发布的市场调研报告，2023年全球HMB市场规模约0.66亿美元，到2030年预计增长到1.37亿美元。

招股说明书中，技源集团引用的庶正康讯《2022 泛骨关节营养健康发展研究报告》显示，2022 年中国 HMB 出口量为1427 吨。而QY Research 发布的《2024 全球 HMB 市场研究报告》显示，2023 年全球 HMB 产量约为 1662.43 吨。

可见，相对整个膳食营养补充行业数千亿元的市场规模，HMB赛道的市场空间显然较小。

众所周知，主板突出“大盘蓝筹”特色，重点支持业务模式成熟、经营业绩稳定、规模较大、具有行业代表性的优质企业，拟上市公司的行业代表性、业绩稳定性都是监管层重点关注的问题。

仙乐健康、华恒生物、嘉必优，作为技源集团选定的同行业可比上市公司。2023年，三家企业的营业收入分别为35.82亿元、19.38亿元、4.44亿元。

但是，三家企业均非主板板块，仙乐健康是创业板上市公司，华恒生物和嘉必优是科创板上市公司。

拟登陆主板的技源集团，2023年8.92亿元的营收数据，仅高于科创板的嘉必优，远低于创业板的仙乐健康和华恒生物，这与主板要求的“规模较大”显然不够匹配。

此外，尽管技源集团在HMB领域拥有较高的市场地位，但HMB收入仅占公司主营业务收入30%左右，并且不仅国内，全球范围内的市场需求也不高。从整个膳食营养补充行业来看，以公司现今的收入总额和拳头产品HMB的预期市场规模，很难说明其具有较高行业代表性。

境内丢失汤臣倍健，境外依赖美国雅培

更让人不安的是，技源集团境内收入持续下跌。2021年至2023年，境内收入分别为1.10亿元、0.81亿元、0.42亿元，占主营业务收入比例分别为13.71%、8.60% 、4.75% 。2023年收入金额不到2021年一半，销售占比更是滑落六成（下图）。

在反馈交易所“境内销售收入减少的原因”时，技源集团大段描述了境外膳食营养补充行业发展早于境内、境外知名品牌客户较多等情况，意图将之解释为国内膳食营养补充行业发展落后于境外，以及基于“业务发展及客户开拓战略选择”。

但在直观的数据面前，真相却是另一番情景。

公司境内销售收入减少的直接原因，主要是对汤臣倍健的销售收入大幅缩减所致（下图）。

资料显示，汤臣倍健是技源集团硫酸软骨素业务的第一大客户，并向公司采购氨基葡萄糖产品，曾以7321.47万元的收入贡献位列公司2021年前五大客户之席；然而2022年，技源集团对汤臣倍健销售收入大幅下滑至4625.21万元，同比下降36.83%；到了2023年，更是仅产生513.16万元销售收入，连2021年的十分之一都不到，这一年汤臣倍健也不再是公司前五大客户。

对此，技源集团表示，报告期内因疫情等因素导致线下渠道销售受到一定影响，汤臣倍健健力多系列产品整体表现不佳，受此影响，采购需求有所下降，加之汤臣倍健近年来从成本效益考虑希望降低氨基葡萄等原料采购价格、引入其他供应商，才使得报告期内公司向汤臣倍健的销售收入呈现逐年下降趋势。

但根据公开信息，2021年到2023年，汤臣倍健营业收入分别为74.31亿、78.61亿元、94.07亿元，逐年上升的销售收入意味着对原料的需求也是有增无减，对技源集团采购下降至冰点，恐怕主要是其他供应商抢占了原本属于技源集团的份额。

所以并不是国内没有知名品牌客户，而是技源集团把握不住。上市关键期丢失国内大客户，这对技源集团显然是非常不利的。

此外，技源集团近年来重点开拓的上海强生制药有限公司、湖南华康生物科技股份有限公司等其他境内主要客户，虽然均有所创收，但几百万元的订单增量在数千万元的收入下降面前显然是杯水车薪，完全无法抵消汤臣倍健和嘉兴雅培订单骤减的不利影响。

无独有偶，技源集团境内业务的另一主要客户，雅培（嘉兴）营养品有限公司（以下称“嘉兴雅培”）是美国雅培集团于中国境内的生产工厂，2021年到2023年，公司对其销售额也在逐年下降，折损过半（上图）。

需要指出的是，雅培集团对技源集团收入的影响还远不止于此。

报告期各期，技源集团主要向雅培集团销售HMB产品，占公司HMB 业务收入的比重分别为74.12%、69.26%、64.69%和73.35%，并且雅培集团在技源集团前五大客户榜单中处于第一、二位置。

据了解，雅培集团旗下的 Ensure®、Juven®系列产品是 HMB 终端消费市场上最受欢迎的产品之一。

根据供货协议约定，雅培集团承诺就其HMB原料产品需求优先全额向技源集团采购，同时雅培集团在达到协议约定的单一年度基准采购量的情况下，可以要求技源集团将终端消费细分市场中与雅培集团存在一定竞争关系的少数企业列入非许可买方清单，技源集团不得向相关企业销售HMB产品。

简而言之，本就市场规模不大的HMB业务，与雅培集团长期建立合作的条件是不对其竞争对手销售HMB产品。也意味着，技源集团HMB业务当下合作的其他客户，一旦被雅培集团列入竞争对手名单，技源集团就必须立即终止与其合作。

雅培集团作为HMB 终端销售的巨头，能与其存在竞争关系的企业必然是在该行业潜在大客户。这一协议，固然保障了双方未来的合作，但也影响技源集团开拓新客户，对于公司未来业绩成长可谓十分不利。

换个角度考虑，雅培集团不仅是美国本土企业，也是美国纽交所上市公司，未来双方合作能否持续稳定，交易所显然也会有所担忧。

偿债能力弱于同行，财务内控不能忽视

技源集团还存在一些较为敏感的事项，被上交所重点关注。

报告期内，技源集团的存货周转率（次）持续下跌，分别为3.60、3.07、2.66、2.87，说明公司产品可能出现“卖不动”的情况。

而同行业可比公司存货周转率（次）均值分别为5.74、5.91、5.34、4.44，高于技源集团同期水平。这也可从侧面印证，技源集团原材料、库存商品可能存在积压的情况。

此外，技源集团的负债水平相对较高。报告期内，流动比率（倍）分别为1.38、2.04、3.17和3.53，速动比率（倍）分别为0.91、1.32、2.30 和2.57，资产负债率分别为49.08%、34.30%、24.30%、22.56%。债务和资金周转压力总体上高于同行业可比公司（下图）。

从走势上来看，公司各项偿债指标逐渐转好，但2021年债务负担较重还是给其带来过一些麻烦。

2021年初，为满足贷款银行的受托支付要求，技源集团存在转贷情形，金额为3550.00万元。

“转贷”行为通常是指企业为满足贷款银行受托支付要求，在无真实业务支持情况下，通过供应商、客户、子公司或第三方等取得银行贷款、提供银行贷款资金走账通道的行为，不仅涉嫌违法违规，如若是与关联方进行转贷，还存在“体外资金循环虚构业绩”的动机和可能性。因而在IPO审核过程中，“转贷”问题一直受到监管机构的重点关注。

虽然技源集团这一转贷行为是历史问题，但也反映出其财务内控的不规范。

而监管层更关切的是，过去几年诸多未放到“台面”上的关联交易（下图），是否存在利益输送的可能。