天风宏观宋雪涛：M1口径修正影响几何|天风宏观|央行|宋雪涛|定期存款|货币

来源：天风研究

央行三季度货币政策执行报告表示要研究将个人活期存款、非银行支付机构备付金纳入M1统计。2024年12月2日央行正式表示将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入M1口径，M1从原先的流通中货币（M0）+单位活期存款，扩展为流通中货币（M0）+单位活期存款+个人活期存款+非银行支付机构客户备付金。此次调整是对M1口径的一次查漏补缺。在此货币口径修正后，新、旧M1口径虽然在趋势上走势一致，但是依旧有两点变化值得关注。一是随着涵盖范围变大，居民活期存款与企业存款之间的变动不再影响M1。二是随着分项增多，单一科目对M1的影响减弱，M1同比波动降幅收窄。

央行三季度货币政策执行报告表示要研究将个人活期存款、非银行支付机构备付金纳入M1统计。2024年12月2日央行正式表示将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入M1口径，M1从原先的流通中货币（M0）+单位活期存款，扩展为流通中货币（M0 ）+单位活期存款+个人活期存款+非银行支付机构客户备付金。

M0、M1、M2主要是按照资金的流动性（能否直接用于支付交易等）进行划分。在1994 货币供应量口径划分之初，我国还没有个人银行卡，更无移动支付体系，个人存款无法用于即时转账支付，因此居民存款（包括活期存款），均纳入到M2。

但是能够用于直接支付的如单位活期存款则纳入M1。此后，虽然央行多次修正M2和M0的统计口径（分别在2001年、2002年、2011年、2018 年对M2的统计范围进行修改，在2022年对M0进行修改5），但是一直没有修正过M1口径。

此次调整是对 M1 口径的一次查漏补缺。按照央行官方表述，随着支付手段的快速发展，居民活期存款已经做到了无需取现即可随时用于支付，应将其计入M1。同时，非银行支付机构客户备付金，可以直接用于支付或交易，具有较强的流动性，也应纳入M16。（客户备付金是支付机构预收其客户的待付货币资金，比如支付宝、微信等等）。

在此货币口径修正后，新、旧M1口径虽然在趋势上走势一致，但是依旧有两点变化值得关注。

一是随着涵盖范围变大，居民活期存款与企业存款之间的变动不再影响 M1。比如往年春节受年终奖发放等因素影响，企业存款向居民存款转移，叠加春节错位的影响，M1 同比在每年年初会出现明显波动。但是随着居民活期存款纳入M1 口径，春节资金波动对 M1 的影响明显减弱。这大大减弱了异常值对M1走势的扰动。如2024年1月旧口径M1同比从1.3%跳升至5.9%，但新口径仅从1.6%升至3.4%。

二是随着分项增多，单一科目对 M1的影响减弱，M1同比波动降幅收窄。比如2024年10月，新、旧口径M1同比增速分别为-2.3%和-6.1%。旧口径下M1同比增速降幅大，主要是因为受手工贴息治理影响，企业活期存款大幅走弱，10月企业活期存款对M1同比增速的拉动为-7.7 个百分点。但在新口径下，受企业活期存款占比回落影响，其对M1的同比的拉动从-7.7收窄至-4.8个百分点。同时，近期居民活期存款对M1的支撑一直稳定在 1.5个百分点左右。这使得今年新口径下的M1同比降幅明显低于旧口径下的M1同比增速。

但口径的变更的实际意义或并不止于此。

M1 作为高流动性的货币供应量指标，一般会被用于表征当前实体经济的活跃程度。比如 M1同比增速高增（单位活期存款走高），往往表明当前居民消费意愿（居民存款向单位活期存款转化，如购房、消费等）、财政扩张意愿（财政资金下发，财政存款向企业存款转移）、企业投资扩产意愿（企业定期存款向活期存款转移）走强。

体现在数据上则是M1同比增速往往会领先于PPI同比、现价GDP、工业企业利润等经济指标6个月左右。

本次口径修正并未影响新、旧口径M1同比的变化趋势以及其对相关经济指标的领先性。而且在春节等异常值减少后，新口径M1同比增速在统计意义上与PPI等指标的相关性略有提高。