本报记者 郝亚娟 秦玉芳 上海 广州报道

近日，银行理财子公司自建债券估值模型开启测试引发市场关注。《中国经营报》记者了解到，自建估值系统是一项创新的尝试，业内褒贬不一。

合晟资产总经理冯建桥认为，如果只是以降低净值波动为目的新建估值体系，至少应当选取中债或中证估值作为影子估值，强制要求偏离超过阈值以后再做估值调整，并及时上报监管部门。

自建估值模型平滑收益

近日，理财公司自建的债券估值模型正式内测，引发市场广泛关注。

某股份银行资管业务人士表示，此举主要是通过新的估值模型，平滑估值波动带来的净值震荡。

上述股份银行资管业务人士进一步指出，对于普通投资者而言，银行理财产品最大的特点在于稳健。“资管新规实施后，理财全面净值化转型，理财产品加强了存款、债券类资产的配置力度，使得其净值稳定性优势依然明显。不过最近两年来资本市场波动加剧，存款利率持续下调，使得理财产品的净值波动也在加剧，甚至固收类产品‘破净’情况也在增加。”

华福证券在研报中分析指出，自2022年银行理财开启全面净值化后，市值法逐渐取代摊余成本法成为主要的估值方式，银行理财普遍使用市场价值进行估值，主要采取第三方估值，对于银行间债券一般采取中债估值，对于交易所债券一般采用中证估值。“然而，市值法使用第三方机构估值一直存在争议，尤其在2022年11月和12月时，第三方估值体系被指放大了债券价格的波动，因此赎回潮后混合估值法一定程度上吸引了理财资金的回流。”

因此，理财公司尝试通过建立新的估值模型以平滑理财产品净值曲线。光大证券在最新研报中指出，从银行理财的发展趋势看，必然持续面临着“在不确定中寻求确定性”的难题。目前，除了存款曲线和市场曲线之间利率不一致的套利机制外，其余增厚或稳定收益的手段，试图战胜“市场先生”，推动理财在与其他非银同业的竞争中占据优势地位，都不可避免地需要用到某些手段或者方法。自建估值可能就是其中之一。

国信证券经济研究所银行团队分析认为，此前银行理财通过基金专户、信托平滑、保险资管嵌套等方式，一方面可实现负债端稳定，另一方面实现收益增厚，达到了“低波稳健”的效果。但今年以来，这些方式受到监管整改限制，理财需进一步直面净值波动，银行理财自建估值模型因此受到更多关注。

业内人士透露，目前理财公司测试的自建估值模型主要是针对理财资产配置中的债券类资产的，尤其是银行二级资本永续债券。

自建估值模型体系为何先从债券类资产“开刀”？不少市场业务人士认为，理财产品资产配置以固收类资产为主，债券类资产的估值模型建设是稳定理财产品净值的关键。

作为理财资产配置的主力，固收类资产的估值体系建设重要性凸显。根据银行理财登记发布的《中国银行业理财市场半年报》显示，截至2024年6月末， 理财产品投向债券类资产余额为16.98万亿元占总投资资产的55.56%。

从实践来看，光大证券分析指出，对于国债、证金债等标准化债券资产多采用中债或中证提供的第三方估值，但对于银行资本债，在使用三方估值过程中可能存在一些问题，例如第三方估值模型参数调整不透明、行权日附近价格波动较大等。

光大证券在研报中强调，部分理财机构考虑到第三方估值不足、同属资本补充工具的优先股已有自建估值实践，开始对二永债采用收益法估值， 并通过信托公司的通道进行实现。

国信证券经济研究所银行团队进一步分析指出，银行理财降低净值波动的方法各有优劣，平滑基金方法使用逐步结束，自建估值有可能小范围推广，资产对冲等主动管理方法有望拓展。

流动性风险仍需关注

不过，对于自建估值模型在平滑收益的实际效果和风险，市场也有较大争议。

国信证券经济研究所银行团队研究认为，自建估值模型，优点在于平滑收益效果较好，模型科学且易受监管认可；缺点在于存在负偏离问题，且模型存在公信力不足的问题。

不过，某城商行资产管理部人士表示采用第三方估值。中债、中证已经有现成的估值模型，直接接入比较方便。自建估值系统能否降低波动性其实取决于模型本身的逻辑，主要看对比中债或者中证的区别尤其是一些波动因子的权重。

从估值角度来看，冯建桥表示，如果有充分的流动性，比如说流动性很好的股票，市价就是唯一的估值方式，其他估值方式都有重大的道德风险。估值这件事情，管理人参与越多，公允性就越差，道德风险就越高，就越容易搞出巨大的长尾风险。债券本身流动性没有那么强，中证和中债在估值模型设计的时候相信已经充分平衡考虑了市价因素的影响，已经是相对公允被平衡过后的估值。

需要注意的是，分析人士也指出，自建估值模型带来的二永债流动性风险需关注。西部证券分析认为，短期内对二永债或构成利好，理财或增配二永债；中长期对二永债的影响有待观察，平滑估值或将影响二永债的流动性。

光大证券分析指出，在市场利率快速调整时期，中债估值调整更敏感，而自建估值滞后，当产品估值与中债估值走势明显背离，机构客户持有的理财产品赎回压力将更突出，当赎回规模较大时，偏离度会进一步加大，则不得不进行干预处置，但处置过程中采用何种方式矫正估值，在自建估值模型中机制尚不清晰。

此外，自建估值在推广使用过程中仍存在不确定性。西部证券分析指出，从监管维度来看，监管机构可能从维护市场稳定和保护投资者权益的角度出发，对模型的透明度和审慎性提出更严格要求。市场接受度方面也存在挑战，投资者可能关注模型定价与市场价格的偏离程度，以及由此引发的风险计量偏差。

光大证券也在研报中强调，未来，监管对自建估值的态度仍待进一步明确，这可能涉及估值方法、 适用范围、偏离度调节等内容。

（编辑：朱紫云 审核：何莎莎 校对：翟军）