一、欧股走势简要回顾
截至12月4日，今年英国FTSE100指数、法国CAC40指数、德国DAX指数、意大利MIB指数涨跌幅分别为7.8%、-3.2%、20.8%、12.3%，法国CAC40显著跑输其他欧股市场。细剖市场走势，今年1月-5月期间为欧股集体走强，与美股、A股走势形成共振，差异化表现主要源于5月以后，到底什么原因导致法股形成背离走势？接下来从经济、财政、指数角度进行剖析。
数据来源:Wind
二、法国经济形势
同为欧元区的领头羊，据Wind显示，今年Q3法国GDP(不变价)约为5750亿欧元，同环比分别增长1.70%、0.40%，表现优于欧盟“领头羊”德国。从分项来看，法国最终消费支出占比最高，其次是货物和服务进出口，资本形成总额贡献较低，德国方面，货物和服务进出口贡献最大，其次是最终消费支出与资本形成总额，形成法国的服务业对经济支撑作用更大，德国工业的拉动作用更佳。但是，从服务业PMI来看，奥运会对法国旅游、餐饮住宿等服务需求的外生刺激作用下，7-9月的服务业PMI处于扩张区间，其余月份法国的服务业景气度依旧较为疲软。由此可见，虽然GDP同环比边际改善，但法国内生性需求增长持续性仍然较低。
法国工业不断外移、逐渐“空心化”背景下，法国进口需求常年强于出口需求。据Wind显示，今年9月法国贸易逆差为82.66亿欧元，其中进口方面，进口金额排名靠前的是机械、电气电子和计算机设备、运输设备、食品工业产品、化学品、香水和化妆品、汽车制造产品、计算机、电子和光学产品、工业农业机械、天然碳氢化合物、金属和金属制品。值得注意的是，在法国能源供给结构中，核能占据约36%，石油与天然气分别占比31%、16%，这表明法国对进口石油与天然气的依赖度较高。尤其，俄乌“黑天鹅”事件推升国际能源价格，高企的能源进口价格进一步加重法国贸易逆差，2022年法国贸易逆差连续九个月攀升。此外，法国核能发电离不开铀，据世界核协会统计，2024年预计法国对铀需求量为8,232吨，仅次于美国与中国需求量。另一边，法国本土的铀矿供不应求，形成了对外高度依赖度格局。总的来看，法国的能源需求、国际能源价格、铀价均影响着其进口金额变动以及贸易差额。
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不过，法国部分制造业仍极具核心竞争力。截至11月，法国出口金额排名靠前的有运输设备、机械、电气电子和计算机设备、化学品、香水和化妆品、食品工业产品、航天航空产品、工业农业机械、纺织品、服装、皮具和鞋类、金属和金属制品、医药产品等，恰好对应上法国的农产品、航空航天、化工品、奢侈品等高附加值行业的全球性优势，是高端购买力的代表。因此，法国外贸很大程度受到全球高端消费影响。
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总的来看，作为欧盟第二大经济体，法国经济以第三产业为主。在能源缺乏自主可控情况下，制造业偏向精细化、高端化，常年维持贸易逆差状态。剔除奥运会的阶段性刺激作用外，法国本土服务业需求低迷，全球前期高端消费力提前释放而影响法国外贸景气度，法国的经济形势不容客观。
三、法国财政政策
政策上，由于欧盟有统一的货币政策，但财政政策限制相对较宽松，财政方针成为影响欧盟国家未来经济形势的关键因素，而法国政坛情况动荡复杂，财政预算成为党派相争之处，可能将拖累法国经济复苏。据Wind统计，自2023年Q2以来，受到消费信心不足、财富效应弱，法国私人消费支出退坡，政府消费支出接替，已连续六个季度同比加速，再加上截至今年Q1，法国政府杠杆率高达110.5%，远超出疫情前水平，说明政府主动增加杠杆率，提高政府投资与财政支出水平，支撑实体经济走势。
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今年7月，欧盟对法国等六个国家启动过度财政赤字程序，主要源自于1997年欧盟的《稳定与增长公约》中对成员国家的赤字与债务上限的规范文件。过度财政赤字程序启动后，要求在规定时间内纠正其财政状况，否则将面临0.1%的GDP规模罚款（约24亿欧元）或制裁等惩罚性后果。据Wind显示，2023年法国财政赤字率为5.5%，2024年5.6%的估算赤字率，与欧盟设定的3%目标赤字率仍有一段距离。若参考2011-2018年的降赤字期间，法国赤字率由5.3%降至2.3%，年均降幅约为0.4个百分点，换算至每年需大约缩减100亿欧元赤字空间。意味着在降赤字压力下，法国政府后续难以持续实施扩张性财政政策。
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站在财政支出角度，社会福利和转移占据总支出比例最高，约为33%左右，其次是职工薪酬占比21%左右。截至2023年，法国65岁以上的人口占比超过20%，人口老龄化压力逐年增加。对此，自2022年马克龙总统上台后，致力于改革养老金制度，整体改革思路围绕着推迟退休年龄、提高养老金的绝对水平的此消彼长组合方式。虽然起到延迟支出义务作用，但难改法国养老金赤字的根本性问题，社会福利与转移的大额支出难改善，所以职工薪酬预计将成为未来的财政开支的主要削减对象。
站在财政收入角度，其生产税和进口税、增值税与现行收入和财富税占比约七成。据欧盟统计结果显示，2023年法国税率排名第一，为45.6%，高出欧盟40%平均税率水平，再加上内生经济动能弱，后续全面增税的可能性不高。根据最新财政预算方案来看，增税对象将会是大企业与富人以及电力。另一边，马克龙总统或将继续推动降税来惠及民生、刺激企业投资，从而抵消部分增税效应。值得注意的是，对比2011年，法国财政支出增速1.96%对应的是超过6.63%的财政收入增速，而目前财政支出增速4.80%对应的是3.43%财政收入增速，可见财政收支不平衡情况较上一轮财政整顿时期更为严重。更意味着，相比增税增收方式，削减财政支出可行性可能更大。缺乏财政支出驱动因素，再加上法国政坛情况动荡情况，后续法国内生需求修复斜率预计将转缓。
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四、法国指数权重与板块表现
回到法股上，据Wind统计，在法国CAC40指数里，工业与可选消费板块权重最大，分别占据24.2%、23.4%，合计权重接近一半，而电信服务、公用事业等日常消费板块仅占比不足3.5%。法国自身制造业偏高端化，叠加可选消费对经济周期高敏感程度，放大了全球经济周期对法股的敞口影响。此外，CAC40指数中科技“含量”较低，信息技术板块占比仅4.8%，隐含法国在信息技术领域的竞争力不足。
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今年1-5月，全球资金围绕降息开展博弈，法股中利率敏感型的地产板块平均涨幅靠前，达到17%。但是，地产板块仅占比0.4%权重，顺周期属性的能源、可选消费、金融等三大板块才是推升法股的主要力量，平均涨幅同样达到双位数。5月以后，欧央行率先启动降息，再加上法国政坛呈动荡态势，法国国债的隐含回报率提高，截至12月3日，法德利差为0.83个百分点，依旧维持在相对高位。权益资产上，预期兑现与风险偏好降低促使法股的顺周期板块由涨转跌，防御属性的电信服务、公用事业板块表现较为抗跌，由于权重差异，形成法股先强后弱的走势。
数据来源:Wind
法股大幅跑输其他欧股，离不开业绩因素。最新中报显示CAC40指数前十大企业的营业收入与净利润增速均出现不同程度的放缓，甚至是下降，尤其是其独特的奢侈品行业。举例，LVMH集团的中报净利润增速由去年末由+8%转为-14%，而另一代表爱马仕国际则出现净利润由双位数增速降至个位数增速，两者均创下2021年以来最低中报净利润增速。
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五、未来展望与启示
法国CAC40指数已较5月高点回撤约10%，从货币与财政角度来看，未来走势是否继续回调？
情况1：货币与财政均偏向宽松，指向法股可能回调。回顾历史，法股曾在2000-2003年期间、2007-2009年期间出现大幅回调，分别对应的是科网泡沫与次贷危机等“黑天鹅”事件。在危机期间，欧央行大幅降息、法国赤字水平提升，呈现出货币与财政的双宽松的局面。
情况2：货币与财政均偏向紧缩，指向法股有望走强。1999-2000年期间、2003-2007年期间、2022年5月-2024年5月期间，法股表现强势，对应的却是欧元区加息、法国赤字率收敛的货币、财政双紧的局面。表明当货币与财政政策形成共振效应时，或是法股行情拐头观察点。但是，法国未来面临紧财政、偏宽货币的背离政策环境，
情况3：货币与财政相背离，指向法股走强的可能性。参考2012年-2015年期间，法国面临紧财政、偏宽货币的政策环境，法股走强，背后离不开欧央行降息释放流动性，激活居民储蓄、购买力与企业投资，经济内生动能修复，财政促经济的必要性下降，财政开支放缓，财政赤字缩小的良性循环。
因此，当货币与财政政策形成共振效应时，或是法股大行情拐头的观察点。当货币与财政政策方向背离时，法股走势的关键在于降息对经济刺激作用，从而推动财政赤字压力减少的传导效应，而法国党派争夺可能拖累欧元表现、增长强美元时间是风险点。更值得注意的是，法国作为国际奢侈品主要生产大国，在全球金融市场屡创高位时分，却带不动国际奢侈品消费力，而全球富豪思考点与实际购买力，或正是外围货币、财政给予实体经济与金融繁华景象的背离现象。
最后，相比外围，中国政策取向一致性、积极性更高。在货币政策上，维持宽松流动性，未来仍有降准降息的可能性，伴随未来M1读数优化、存贷款利率市场化，上游流动性释放与下游实体需求的匹配程度提高。再加上，日本CPI维持在2%通胀水平以上，职工薪酬持续增长，日本央行有望继续提高基准利率，如此一来，人民币的低融资成本优势突显，无形中形成新兴产业发展、投资回报率的空间。在财政政策上，中央政府积极加杠杆，财政支出规模持续增长趋势不变，未来财政对经济的支撑力度远超法国、欧盟等其他发达经济体。截至10月，中国一般公共预算支出同比增长10.37%，其中科学技术、农林水事务、交通运输等领域获较多资金支持，投资者宜围绕由支出转化为收入、再到利润的资金链条入手，寻找市场下一阶段的明灯。
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