2025年宏观经济展望系列（一）——从金属价格分化看经济动能转型|价格分化|制造业|宏观经济|工业品|特朗普|经济动能

迎风换挡，2025年宏观经济展望系列（一）：承压——从金属价格分化看经济动能转型

【核心观点】

在全球高利率和不确定性加剧的背景下，叠加中国对大宗商品需求减弱，2024年金属商品市场显现出明显的价格变化特征：工业类大宗商品整体价格走弱，且不同类别商品呈现分化态势。从回报率看，贵金属表现优于有色金属，而有色金属又强于黑色系商品。在能源类商品中，天然气价格表现优于原油，而原油强于动力煤。

2024年，中国经济核心驱动力加速从建筑业向制造业和出口转型，但面临诸多挑战，包括制造业中的劳动力成本上升、技术升级压力，以及出口面临的地缘政治风险和贸易壁垒。中国是全球大宗商品需求的重要基石，其需求波动对大宗商品的价格变化产生了显著影响：

1、全球大宗商品市场需求走弱，价格中枢持续下移：

2024年，中国商品需求疲软，加之发达国家制造业低迷，导致大宗商品价格整体下滑。国内房地产市场持续探底，财政政策以防范风险为主，难以显著提振工业类大宗商品价格。海外主要制造业国家在高利率环境下，生产成本飙升，制造业竞争力减弱，对大宗商品的需求同步减弱，从数据来看，2024年全球主要工业金属价格表现较此前更加疲软。

2、工业品类大宗商品价格分化加剧：

尽管内外需求疲软的格局尚未扭转，但不同商品之间的价格表现并非一致走弱，核心原因在于中国经济驱动力的转换。

在黑色系商品方面，由于房地产市场需求持续疲软，基建拉动有限，钢材、铁矿石、焦煤等价格跌至近年低点。尽管政府出台了一系列房地产宽松政策，但效果尚未显现，导致黑色系商品持续承压，传统工业对经济的支撑作用有所减弱。

与此同时，中国经济在转型过程中，新能源建设和绿色制造业成为新的增长点，使得铜、铝等有色金属价格显著上涨，展现出新的经济驱动格局。此外，出口增长也为国内经济提供了部分支撑。然而，新能源相关金属如镍和锂的价格出现下跌，主要由于产能快速扩张导致供过于求，以及全球新能源投资增速放缓的影响。

但在这一过程中，新能源相关的金属，如镍和锂矿的价格却出现下跌，主要原因是产能快速扩张导致供过于求，以及全球新能源投资增速放缓的影响。

黄金表现最为突出，受全球地缘政治风险、不确定性增加及美联储降息预期反复等因素推动，黄金价格创下近年来新高，成为市场避险需求的重要载体。这反映出在宏观波动加剧的背景下，投资者对资产保值的需求不断上升。

展望未来，随着全球经济环境趋向低利率，中国经济政策有望在经济托底方面发挥更大作用。然而，仍需持续关注内外经济环境中的不确定性：国内产能过剩和海外需求波动的不确定性，以及特朗普再次担任美国总统后对中国出口增长的潜在冲击等，预计中国对大宗商品的需求仍难以在2025年有明显起色。

【目录】

一、2024年中国宏观经济转型期，商品市场出现新特征

1、全球大宗商品需求疲软，价格中枢下移

2、核心驱动转向制造业与出口，工业品之间价格分化明显

二、“中国需求”走弱，商品价格承压下行

三、中国经济“迎风换挡”，商品市场表现分化

1、黑色系探底：地产拖累，基建支撑有限

2、有色上涨：制造业与出口拉动明显，为经济复苏增添新驱动

3、黄金领先：宏观波动加剧，避险需求升温

四、展望经济不确定性对商品价格影响

1、产能过剩压力

2、特朗普贸易保护政策

3、美联储降息周期开启

【正文】

一、2024年中国宏观经济转型期，商品市场出现新特征

2024年，在全球高利率和不确定性加剧的背景下，加之中国需求故事的支撑减弱，全球大宗商品市场呈现出价格下滑和品类分化的特征：工业类大宗商品整体价格下降，且不同品类走势各异。

1、全球大宗商品需求疲软，价格中枢下移

2024年大宗商品市场整体呈现出价格下行趋势。中国作为全球大宗商品需求的核心，其需求疲软，加上发达国家制造业的低迷，共同导致大宗商品价格整体下滑。Mysteel大宗商品价格指数在9月创下历史新低（图1）。

这一趋势主要是由于中国作为全球大宗商品需求的基础，其需求波动对整体价格有重要影响，加之发达国家制造业低迷，导致大宗商品价格整体下滑。

2、核心驱动转向制造业与出口，工业品之间价格分化明显

金属类大宗商品价格呈现出明显的分化趋势。

以2023年年底为基准，截止2024年10月底，Mysteel分行业大宗商品价格综合指数显示：黑色系商品价格持续走弱，累计跌幅达14%；而有色系商品在年内先涨后跌，累计涨幅达9%（图2）。

这主要由于2024年国内房地产需求继续走弱，钢铁产业链价格在建筑业需求疲软的影响下持续走低。钢材、铁矿和焦煤价格跌幅在16%-30%之间。而锌、铜、铝等有色金属则因制造业和出口的高增长而出现上涨，涨幅均在10%以上。

整体来看，2024年商品市场的价格表现反映了中国宏观经济显著的结构性转型，揭示了中国在“迎风换挡”中的新特征：在全球经济动荡中，中国正通过创新驱动和对新兴产业的支持努力重塑其增长动力。

二、“中国需求”走弱，商品价格承压下行

中国是全球大宗商品需求的核心，国内需求的变化对全球市场价格有重大影响。

回顾近20年我国大宗商品消费，有色、黑色、能源等多个主流板块商品消费量占全球总消费量比重从2000年的10-20%迅速增长。截止2023年，钢材、煤炭、铜、铝等几个主流商品消费已占据全球大宗商品消费的半壁江山（图3）。

从经济周期的视角来看，2024年的中国经济核心驱动力正由传统的建筑业逐步向制造业和出口转移。这一结构性变化直接削弱了大宗商品市场的需求强度（图4、图5、图6），进而推动全球商品市场呈现“价格中枢下移”的趋势。

此外，2024年全球地缘政治和经济预期波动加剧，使国内外经济面临寻找新动能的迫切需求。在这一背景下，商品价格的下行压力愈发显著，进一步凸显了市场供需格局的深层调整。

展望未来，即便我国已进入经济结构转型阶段，仍面临诸多挑战。一方面，产业端需应对国内产能过剩以及海外需求波动等不确定性；另一方面，在宏观预期上，特朗普再次担任美国总统的可能性引发了对我国出口能否持续高增长的担忧。

尽管近期国内各类刺激政策频频出台，但地产市场依然在探底，而以防范风险为核心的财政政策导向限制了工业类大宗商品价格的上行空间。因此，大宗商品市场的前景依然偏向悲观。预计内外需求的疲软将继续对其价格构成下行压力。

三、中国经济“迎风换挡”，商品市场表现分化

虽然当前内外需疲软的整体格局尚未扭转，但各类商品的价格表现并非一致走弱，不同板块间的价格分化显现出中国经济驱动“换挡信号”以及“内外风险”的复杂交织。

在经济转型过程中，新兴领域如新能源建设和绿色制造业成为新的增长点，推动铜、铝等有色金属价格显著上涨，反映出中国经济新驱动格局的形成。此外，出口增长也在一定程度上为国内经济提供支撑。然而，与新能源密切相关的金属如镍和锂矿价格却出现下跌，主要因产能扩张过快导致供过于求，以及全球新能源投资增速放缓的双重压力。

黄金则表现最为亮眼。在全球地缘政治风险加剧、不确定性增加及美联储降息预期反复的背景下，黄金价格创下近年新高，成为市场避险需求的主要载体。这表明，在宏观波动加剧的环境中，投资者对资产保值的需求明显上升。

1、黑色系探底：地产拖累，基建支撑有限

由于2024年房地产市场需求持续疲软，黑色系商品如钢材、铁矿石、煤焦等价格跌至近年来新低。尽管各地自年初以来不断出台放松政策以刺激房地产复苏，但其效果有限，地产继续成为整体经济的主要拖累因素。数据显示，房地产新开工与销售面积持续下滑，触及十几年来的低点（图7）。

与此同时，在政府专项债等财政政策的刺激下，基建投资增速有所反弹，表面上对地产下滑的负面影响起到了一定的缓解作用。然而，近年来专项债的规模不断扩大，其边际推动效果日渐减弱。基建虽有助于稳定经济，但在拉动传统工业商品需求方面显得力不从心。

综合来看，2024年房地产销售、新开工以及基建实物工作量的改善幅度有限，对黑色系商品需求形成的支撑作用相对不足，传统工业商品对整体经济的托底效应仍显乏力。

2、有色上涨：制造业与出口拉动明显，为经济复苏增添新驱动

尽管2024年传统工业品价格持续下跌，但以铜、铝为代表的有色金属价格却保持了较为稳定的增长。这一趋势的核心在于，中国经济的主要驱动力正在从传统的建筑业逐步向制造业转型。

与建筑业的持续低迷相比，今年制造业的表现明显超出预期。在制造业绿色转型和新能源建设持续推进的背景下，2024年制造业以及有色金属上下游的固定资产投资累计同比增速显著高于整体固定资产投资增速。而以钢铁为代表的传统工业行业投资则低于平均水平（图8）。这一分化凸显了制造业在经济结构调整中的重要作用。

此外，从新能源需求的角度来看，2024年光伏、风电以及新能源汽车的产量均创下历史新高（图9、图10、图11），对有色金属需求形成了强有力的拉动效应。这表明，随着新能源和绿色制造业的快速发展，有色金属已成为经济新驱动力的重要支柱之一。

另外，虽然我国内需消费疲软对整体商品价格产生抑制，但这反而加快了出口增速：海关总署数据显示，今年前十个月商品出口总额增长大超预期，10月当月商品出口总额大幅增长12.7%，创下19个月来最快增幅。（图12）这种“价格优势”驱动的出口也对今年经济企稳有一定贡献。

3、黄金领先：宏观波动加剧，避险需求升温

2024年，贵金属价格涨幅领先，其中黄金价格屡次突破历史新高。这一趋势反映出全球经济不确定性的加剧，同时也凸显我国对内外部宏观环境和市场预期的高度敏感性。

首先，美联储降息预期的反复成为贯穿全年的市场主线。从去年四季度开始，市场围绕美联储的降息预期反复交易，并在今年一季度后进一步强化。同时，美国一系列经济数据波动显著，例如Sahm法则等指标已显现经济衰退信号，这引发了市场对美国经济可能“硬着陆”或“无着陆”的持续担忧（图13、14）。

其次，在全球高利率环境下，主要经济体的债务压力持续攀升，而美国通胀预期的反复对其他经济体也形成了潜在冲击，进一步推升了市场的避险情绪（图15）。

此外，地缘政治紧张局势持续，包括欧洲和中东地区的冲突不断升级，也加剧了市场的不确定性，提升了对黄金作为避险资产的需求。这一背景下，黄金成为全球资本保值的重要选择，其价格表现集中反映了宏观波动中的避险需求上升。

四、展望经济不确定性对商品价格影响

当前，中国经济的核心驱动力正从传统建筑业逐步转向制造业需求和出口。然而，这一转型过程中仍存在多重风险值得关注：

1、产能过剩压力

尽管新能源制造业建设有效拉动经济，但2024年锂价的显著下跌，与铜、铝等其他制造业驱动的有色金属价格上涨形成鲜明对比。
这主要归因于近两年锂矿产量的迅速增加。2020年后，锂价快速上涨激发了市场对新能源相关产业的大量投资，全球矿业企业也加大锂矿产能扩张力度。2023年，我国锂矿产量达到3.3亿吨，同比增长46%。然而，随着产量的快速释放，锂矿市场供过于求的问题逐步显现。

相比之下，铜的供应则保持相对紧平衡状态，叠加新能源行业需求持续增长，使得市场对铜的需求增速快于产量增速，推动铜价在2024年延续上涨态势。而锂价的显著回落反映了市场供需失衡带来的阶段性压力。（图16）