色谱材料作为医药产业链上游的重要耗材，其产品质量稳定性和供应能力极大影响着医药产业的良性发展。
苏州赛分科技股份有限公司（以下简称“赛分科技”）专业从事液相色谱材料的研发、生产、销售和相关技术服务，主要产品为色谱柱、色谱填料，可为生物制药企业提供从药品研发、临床前（Pre-IND）到临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期、生产以及质控全周期全流程的分离纯化产品及相关服务。
赛分科技的科创板IPO申请是于2022年12月30日被受理，2024年1月11日通过了上交所上市委审核，8月23日获得证监会注册批复，历时600多天的努力没有白费，现今只待启动发行便能实现敲钟上市。
然而，根据最新的公开资料，公司长久以来的“顽疾”似乎仍未有进一步改善。科技创新能力不够突出、销售前五大客户不稳定且频繁出现股东关联方、多项产品产能利用率大幅波动，这些问题甚至将在未来持续萦绕。
撰稿/张子寿
编辑/刘铭泉
实控人持股比例仅3成，股东关联方大量下单“雪中送炭”
2009年，黄学英与沈建林、潘鼎共同成立了赛分有限（赛分科技前身），此时黄学英出资比例为90%。
后续，经过 8次股权转让、6次增资扩股，截至2024年8月8日，赛分科技实际控制人黄学英持股比例已不足30%，仅为25.20%。即便算上员工持股平台（苏州贤达、苏州杰贤）间接持有的4.21%、2.18%股份，也勉强刚过30%，为31.59%。
企业经营中，34%持股比例意味着有较大的话语权，在某些决策中具有一票否决权，因为在公司治理结构中具有重要意义，这一持股比例被认作是“安全控制线”。而黄学英目前总计持有31.59%的股份已低于安全控制线。
未来发行上市之后，黄学英的持股比例将被进一步稀释，直接持股比例将下降2.5个百分点，至22.68%，加上员工持股平台间接持有的股份已远不足30%。
虽然黄学英持股比例低到丧失了一票否决权，但是套现了一部分不仅落袋为安，源源不断引入新股东也给公司持续“输血”，尤其是将客户拉拢为自己的新股东，业务订单也有了进一步的保障。
2021年， 宁波梅山保税港区复星惟盈股权投资基金合伙企业（以下简称“复星惟盈”）先是于1月份出资1922.86万元受让了黄学英的部分股份，而后又在2月份出资4807.14万元对赛分有限进行增资。彼时，复星惟盈合计持股达到4.59%，一跃成为公司第九大股东。
次年，复星医药就以1900.82万元的订单金额赫然成为第二大客户，距公司第一大客户1913.47万元的销售数据，仅相差13万。
经股权穿透后发现，复星惟盈与复星医药均属复星集团控股。所以，复星医药属于赛分科技的股东关联方，一出手就几乎问鼎第一大客户宝座。
2021年10月，国药中生出资5876.59 万元以增资形式入股赛分科技。资料显示，国药中生23.88%股权由国药集团通过中国生物技术股份有限公司间接持有。
就在国药中生入股当年，国药集团下属北京生物制品研究所有限责任公司通过千络供应链（上海）有限公司（以下简称“千络供应链”）向赛分科技采购填料，为赛分科技贡献销售收入1319.47万元。千络供应链也于同年成为了公司第二大客户，巧合的是，与第一大客户1372.54万元的销售数据对比，也是相差不大。
此外，前十大直销客户中，甘李药业、兰州所也是赛分科技股东关联方。
相关股东入股后，赛分科技对这些股东关联方的销售金额大幅增长，包括复星医药在内，相关收入增长占 2022 年赛分科技主营业务收入增长的37.69%。
实控人毫不吝惜的一路减持，新增股东的关联方纷纷下单，但这种模式显然无法持续进行，结合公司前五大客户极不稳定，持续存在退出和新增情况，不仅赛分科技未来经营稳定性实难得到保证，普通投资者也难以建立对公司的投资信心。
跳脱的产能，难以消化的库存
2021年、2022年、2023年（以下简称“报告期”），赛分科技营业收入持续增长，各期分别为1.55亿元、2.13亿元、2.45亿元。净利润虽然2021年较低，仅为2162.02万元，但2023年已突破五千万大关，为5415.39万元。
与业绩翻倍同步翻飞的，还有公司的存货。
报告期各期末，赛分科技存货金额分别为4601.13万元、8977.55万元、1.06亿元，2023年已突破一亿元。更令人头痛的是，存货周转率持续走低，相较于2021年1.15次/年，2022年的存货周转率近乎腰斩，仅有0.67次/年，2023年更是再度下跌至0.64次/年。
而同行们的表现明显好于赛分科技，各年度存货周转率平均值分别为1.63、1.29、1.00，始终高于赛分科技。
对此，赛分科技将原因归结于产品结构和业务模式差异，“为能够及时满足客户需求，公司对于填料生产所需核心基质材料进行提前备货。同时在生产过程中，为充分发挥规模化生产优势，实行按批次生产模式，在满足销售订单需要的同时合理备货”。
此番解释能否得到交易所的认可此处先按下不表，分析完赛分科技的产能、产销情况后，答案或将一目了然。
公司主要产品中，除“分析色谱柱”产能利用率从80.24%持续走低至58.73%外，“硅胶基质填料”产能利用率时高时低波动较大（下图），更令人费解的是“生物大分子层析介质”产能利用率，2020年高达89.83%，2021年和2022年却低至25.43%、35.00%，不禁让人怀疑产品是否不符合市场需求，但该产品2023年产能利用率却又恢复至69.73%，诡异的大幅波动实在蹊跷。
而这三类产品在产销率上同样起起伏伏。
生物大分子层析介质产销率2020年达到85.89%后，先是一路下跌至2022年的50.76%，2023年又回升至62.46%；硅胶基质填料则“一鸣惊人”，2022年仅58.12%的产销率在2023年增长1.84倍，达到106.73%（下图）；仅有分析色谱柱近年产销率较为稳定，始终保持在85%以上。
显然，赛分科技的产能规划与实际销售情况欠缺平衡，存货余额持续走高也是必然结果。
此外，赛分科技还将使用8亿元募集资金中的3.34亿元投资生物医药分离纯化用辅料项目，拟继续扩大产能。
就上述情况，交易所在审核中心意见落实函中问及赛分科技各类型存货余额增长的原因；募投项目‘20万升/年生物医药分离纯化用辅料’对应产品和发行人现有产品是否为同类产品；新增产能的必要性和合理性，产能是否能够充分消化。
对于库存商品余额增长的原因，赛分科技的回复与招股说明书中的表述一模一样，仍将其归纳为备货模式所致，“客户实际订单下达受客户试验结果情况、客户战略规划、相关监管机构批复等多种内外部因素的影响，可能会出现采购周期延长、复购时点晚于预期或采购规模下降的情况。故在该备货模式下，发行人库存商品规模较高”。
而赛分科技对于新增产能的回复，则有些耐人寻味。
首先是产品分类。项目建成后，公司将新增20万升/年色谱介质产能，主要包括离子交换填料、亲和层析填料、 复合层析填料等。赛分科技表示该募投项目产能对应产品均存在于公司现有产品图谱中，与公司现有产品为同类产品。公司仍需保证足够的产能空间，以应对未来新产品问世后的生产需求。
其次是新增产能的合理与必要性。赛分科技认为：随着公司工业纯化销售规模高速扩张，产能利用率不断提升；新增募投项目产能是公司跟进重点客户未来需求的必要措施；公司募投项目新增产能为分期建设，达产后能够消化新增产能。
但据招股说明书披露，赛分科技2023年工业纯化市场占有率约为1.02%，且“公司工业纯化业务整体上尚处于客户项目导入期，进入商业化生产阶段进而形成规模化采购的客户数量相对有限”。显然与公司在审核问询回复中产能消化预期相左，赛分科技新增产能的合理性、必要性有待商榷。
同样值得关注的是，据赛分科技所述，公司生产线具备一定的灵活性，可根据下游订单需求在不同产品线间灵活分配。那么在目前主营产品均未实现产能饱和的前提下，赛分科技拓展产能的目的是为了生产同类产品，合理性明显不足。
在上市委审议会议现场，委员再次针对募投项目产能规划的合理性，以及产能消化措施的可行性对赛分科技发问，显然是对这个问题顾虑颇深。
发明专利数量逊于同行，部分产品先进性不足
2024年4月30日，上交所发布了《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2024年4月修订）》，提高了拟上市公司需要满足的科创属性指标，并且鼓励具有较强成长性的“硬科技”企业申报。
赛分科技的科创属性相较同行来说，并不算“硬”。
截至2024年8月8日，赛分科技共拥有23项发明专利。而同行业可比公司纳微科技，截至2023年6月30日，就已拥有发明专利62项，其中色谱相关的发明专利更是多达35项。
发明专利稍逊一筹，主营产品的先进性又表现如何呢？
对比同行业可比公司，赛分科技产品的性能指标有优有劣，以亲和层析填料为例（下图）。
基质、工作压力、动态载量、耐碱性以及pH范围的数据上，赛分科技的产品与同行基本相同。而对于存在差异的粒径、配基两项目，赛分科技并未详细说明孰优孰劣。从行业相关材料中获得的信息来看，似乎产品粒径越大越好，而赛分科技亲和层析填料的粒径却在同行产品中垫底。
2022年，亲和层析填料销售金额占赛分科技主营业务收入23.72%，在所有细分产品当中排行第二。2023年，该项产品销售金额锐减3171.65万元，占公司营业收入的比例跌至7.57%，已不足一成。大幅下降的销售收入也从侧面体现了该产品的市场竞争力不足。
发明专利的数量落后，部分主营产品也并未体现出足够的先进性，无怪乎交易所发出“在研项目的技术水平，是否处于国内或国际领先位置，拟达到的目标和应用前景，发行人的科技创新能力是否突出”的疑问。
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