文丨蒋金丽

卞正的电脑里，有一个像日志一样的Excel表格，左边一列是公司名字，右边一列记录的，有时是调研过程中收获的新认知，有时是自己对行业和公司的思考，或是某笔重要的交易操作。

从今年3月建这个文档起，他几乎每天都会更新内容，已经积累了900多行。每隔一段时间，卞正会去回顾这些笔记，把看对的地方标红，看错的部分标绿，是一种定期的自我审视。

他身上有浓厚的“工科生”气质。在清华度过了7年求学生涯，本科学的是电气工程，研究生转向管理学，仍是偏工程类的方向，主要做碳排放的清单编制，“工科思维很重要的点在于，能找到一个可复制的方法和途径去完成自己的工作”。

这也投射在他的工作中，从财务模型到投资纪律，都尽量遵循一套体系化、流程化的方法。

和卞正的交流持续了两个半小时。整个过程，他条理清晰，语调平和，波澜不惊。回答问题时，他习惯把答案拆解成具体的数字，不能量化的，也尽可能用文字捋清条理。

“我的MBTI是ISTJ，完全理性的教条者。”他这样评价自己的性格。

唯一打破这一印象的时刻，是他提到自己喜欢脱口秀，还曾在上海的线下剧场讲过几场开放麦。但对于演出的细节，他不愿再过多展开。

“讲开放麦是在管基金之前，我征询了一下HR，这算兼职，基金经理不能做。”聊起这个极具反差感的爱好时，他依旧语气平淡，像在讲别人的故事。

卞正是汇添富内部培养起来的基金经理。在此之前，他做了近6年研究员，其中3年被评为优秀员工，在处于市场下跌前半程的2022年2月走上投资岗位，目前管理着汇添富民营新动力、汇添富均衡精选六个月持有、汇添富全球汽车产业升级（QDII）3只基金。

他并不认为在熊市开始做基金经理，是一件多么糟糕的事，“如果要对这个时点打分的话，我觉得可以打到七、八十分”。因为这样的投资生涯开局，让他对市场更有敬畏心。

当被问道，“做基金经理两年多，市场一直不温不火，不难受吗”？

“难受肯定难受，但这是我们的工作”。为了减少市场情绪的干扰，他的应对方式是“严财务模型，多调研，少交易，不盯盘”。

V6.0版本的财务模型

卞正是“自下而上”的选股风格。他日常很重要的一块工作，是跟踪和调研股票池里的200只个股。

他自己搭建了一套财务模型。投影仪上展示的是V6.0最新版本，所有数据被浓缩在一个Excel表格中。

公式在第一页，输入一个股票代码进去，这家公司的各项财务数据会在另外几页表格中被分类展示。也可以同时输入几家公司的股票代码，做数据的交叉对比。一些重要的指标，甚至可以直接图形化输出。

数据详实且一目了然，看起来是一项颇为繁杂的工程。路演时，他经常被机构投资者问：“你为什么有那么多时间去做这个模型？”

这个财务模型的框架，是卞正做研究员的第二年开始搭建的。到他做基金经理的时候，已经从V1.0版本迭代到V5.0版本。

他把所有研究的股票，都编制到了这个模型中。大部分数据可以借助Wind函数自动抓取，还有一些通过调研得到的数据，则需要进行手动输入和定期更新。

卞正是以季度为单位跟踪数据。他算过一笔账，如果只是更新一只股票的季报数据，大约只需要20分钟，但通常还要再花半小时更新数据背后的情况，包括跟管理层沟通或是参加一些季度会议获取的信息。

“股票池里的200家公司，每个季度更新一次数据，每家公司算一个小时，需要花费的总时长就是200个小时。”他停顿了一会儿，又接着推算，“我每天工作10个小时，有时还不止，再算上周末加班，每周的工作时长超过60个小时，一个季度算12周，加起来至少有720小时”。

他最后得出结论，“时间绰绰有余”。

卞正做投资决策时，50%的判断是基于这套财务模型，另外50%来自行业和公司的研究。

对他而言，财务模型很难准确预测出未来的结果，更大的意义在于复盘，“跟踪和认知一家公司，首先得对它有一个内心的触点，每个季度再去验证一下，看看是高于你的假设还是低于你的假设”。

不做景气度的博弈

回溯组合的过往持仓，卞正偏好“小盘成长”。

这并非刻意为之。卞正解释，他的选股思路是“寻找有5-10倍成长空间的公司”。对于已经有千亿收入的公司来说，很难再实现这样的增长。而小盘股的数量多，A股6000多家上市公司中，有一半以上市值低于100亿元，“最后能跑出来的案例会更多一些”。

他持仓的另一个特点是“换手率比较低”，年化100%上下，即平均持股一年左右。今年以来，他管理的3只基金，换手率最高的不到60%。

低换手源自长久期的投资视野。卞正希望能找到那些真正能长大的公司，赚成长的钱，而不是做景气度的博弈。

他打了一个比喻：如果景气度是积分点，真正有价值的部分应该是“长期积分累计出来的那块面积”。而景气度和股价的对应函数关系是不断变化的，仅仅为了某个点去做交易，在他看来，不是一个长期可复制的投资方式。

因为换手率比较低，卞正交易做的很少。如果当天有交易的需要，他会在早上九点前就下完单。交易系统一关，就转头去做别的工作了。

他白天基本不看盘。对于持仓的股票，如果晚上有空，会扫一眼走势，要是忙着出差，就三五天看一下。

能让卞正重新打开交易系统的情况，通常是某个持仓突然涨得特别快，或者跌得特别快。他会重新跟踪一下基本面，看看发生了什么变化，再判断应该继续拿着，还是减仓或加仓。

9月底，在市场快速上涨中，卞正把股票仓位从95%降到了85%。他给自己设置一条严格的投资纪律，对股票池里的每一家公司，分别设置了上行市值和下行市值。如果达到上行市值，在更新基本面动态后，他会做减仓或者清仓的操作；如果低于下行市值，也会加仓或者开仓。

每个季度调研150-200家公司

卞正更愿意把时间花在调研上。

他每周会有两三天在外面跑。有时是去工厂实地调研，因为路上会花费很多时间，一天最多跑三个公司。效率更高的方式是参加券商的策略会，他一天可以聊九家公司，基本上一个小时一家，会从早上八点的第一场聊到傍晚六点的最后一场。不外出的时候，他会听线上路演，或是约一些上门路演。

按照这样的节奏，他每个季度会调研150-200家公司。

“如果没去过一个公司，我是不太会买的。”卞正觉得，只有去现场，才能感受到一家公司的精气神。比如，有的公司一进电梯，就感觉员工状态朝气昂扬；有的公司分明是民企，却等级森严，死气沉沉。

也有一些技术型的公司，管理模式像大学的实验室，各个部门混在一块，“这类公司的缺点在于制度化比较弱，优势是技术突破能力比较强，要结合所在行业的特点和发展阶段综合考量，看产品的技术领先性是不是远高于公司的体系化、流程化的建设”。

调研时，他特别看重公司的管理层。在卞正的评判标准里，好的管理层至少要具备三个特质：

首先是专注，公司主业不能过于分散，“光这一条，就能筛掉3000多家A股上市公司”。

其次要有长期的战略眼光。他跟踪过一家养殖业的公司，董事长的战略定力特别强，几次关键的扩张都是在行业快死掉的时候，“这种战略定力来源于他对行业的充分认知，以及性格中的魄力”。

调研时，他喜欢问一些很细的数据。对于消费类的公司，他会问广告费用具体投放到了哪些渠道，线上投了多少，线下投了多少，每一个投向ROI是多少。对于技术型的公司，他会问研发费用有多少是奖励给员工，有多少是用来建新的实验室。

“这些东西具有很强的延时性，无法当期产生很大的刺激和效果，但我觉得这才是具有战略眼光的实控人应该去做的事情。”卞正解释。

最后是勤奋。卞正是看制造业出身，这个行业让他印象比较深刻的一面是，很多公司的创始人是60后、70后，子女大多已经大学毕业，自己就住在公司里，早上五点钟起床，晚上十二点钟下班，心无旁鹜地做产品。

去人少的地方做研究

从业八年多，卞正有一个强烈的感受：A股的研究虽然很卷，但卷得并不平均，越火热的东西研究的人越多，跌得越多的东西越无人问津。

“我天然对跌得多的公司有好感，就是‘落难公主’那一类的公司”。因为在他的投资框架中，那些被市场错误定价的资产更容易被筛选出来，并被左侧买入。

有机构投资者曾评价，卞正是在以一种偏价值的思维去挑选成长股。

2019年底，卞正还在做研究员。他跟踪的一家新能源车企盛传资金链已经断掉，股价应声大跌。

卞正一直很看好这家公司。这家公司在新能源车领域深耕多年，当时已经推出了第一款具有革新意义的汽车。而他在日常的调研中，感知到新能源车行业正在往爆发点走。一旦行业势头起来，他认为这家公司的表现不会差。

于是，他通过各种途径去排查了资金链的问题。先是从知情人士获悉，当地银行给这家公司贷了很多钱，肯定不会被抽贷，但要继续贷款有点难。又从公司方面了解到，只要不做额外的投入，现金流是可以支撑的。

在一次投研会上，卞正推荐了这家公司。刚起头就被打断了，被指风险太大，不适合做推荐。会后，他和一些基金经理私聊，分享了自己的想法和调研反馈。部分同事赞同他的想法，做了加仓。

后来，这家公司的资金链危机解除，新能源车也在2020年迎来爆发，加仓的基金经理收获颇丰。

另一个让卞正印象比较深的案例，是他持有了10个季度的一家做红外的公司。今年4月，这家公司的董事长被留置了，公告当天股价直接跌了20%。

卞正当时没有减仓。他继续看好的原因在于，这家公司的管理层足够勤奋，且具备长期的战略视野，整个公司自上而下的精神面貌非常昂扬。与此同时，红外这个领域的行业渗透率在持续提升，他认为这家公司的成长边界会不断拓宽。

目前，这家公司的股价已经收复跌幅。卞正觉得，还有进一步的成长空间。

尾声

无论是投资风格，还是交流时给人的感觉，卞正都不是很犀利的那一类基金经理。

很难想象，在他理性冷静的外表之下，隐藏了一个段子手的灵魂。他喜欢讲脱口秀，觉得通过一个话筒就能让大家产生快乐，是一件很了不起的事情，没有过多的成本，自己也很快乐。

我追问他：“做基金经理的快乐是什么？”

他回答：“一家公司真的长大了，没有辜负你对它的期望。”

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。本资料仅为宣传材料，不作为任何法律文件。投资有风险，基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽职的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。投资人购买基金时应详细阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》等法律文件，了解基金的具体情况。基金管理人的其他基金业绩和其投资人员取得的过往业绩并不预示其未来表现。汇添富民营新动力、汇添富均衡精选六个月持有、汇添富全球汽车产业升级（QDII）属于中等风险等级（R3）产品，适合经客户风险承受等级测评后结果为平衡型（C3）及以上的投资者，客户-产品风险等级匹配规则详见汇添富官网。在代销机构认申购时，应以代销机构的风险评级规则为准。汇添富均衡精选六个月持有每份基金份额设置最短持有期限，基金份额持有人在最短持有期到期日前不能提出赎回申请。汇添富全球汽车产业升级（QDII）可投资于境外证券，除了需要承担与境内证券投资基金类似的市场波动风险等一般投资风险之外，还面临汇率风险等境外证券市场投资所面临的特别投资风险。本宣传材料所涉任何证券研究报告或评论意见在未经发布机构事前书面许可前提下，不得以任何形式转发。所涉相关研究报告观点或意见仅供参考，不构成任何投资建议或咨询，或任何明示、暗示的保证、承诺，阅读者应自行审慎阅读或参考相关观点意见。卞正在管基金业绩表现如下：汇添富民营新动力成立于2015/8/7，历任基金经理分别为谭志强(2015/8/7-2022/2/22)、卞正(20220221至今)，成立以来各年业绩和基准分别为(%)：6/9.05、-16.23/-12.97、15.43/-6.04、-33.85/-28.48、60.77/24.64、48.44/27.86、16.32/10.5、-21.36/-19.45、-3.11/-6.7、-14.37/-11.81；汇添富均衡精选六个月持有成立于2021/9/17，历任基金经理分别为刘伟林(2021/9/17-2023/6/14)、卞正(2023/6/14至今)，成立以来各年业绩和基准分别为(%)：2.9/-0.26、-13.63/-11.84、-13.04/-6.91、-1.19/1.01；汇添富全球汽车产业升级（QDII）成立于2022/9/2，历任基金经理分别为卞正(2022/9/2至今)、马翔(2022/9/2-2024/6/5)，成立以来各年业绩和基准分别为(%)：-6.04/-12.38、20.7/-6.56、-14.58/-16.22。以上数据来自基金各年年报及2024年二季报，截至2024/6/30。