天合光能(股票代码688599)是著名的国内光伏组件四大巨头之一，2020年6月已经成功登陆科创板上市。然而天合光能的上市雄心并非非仅限于此，其还想继续通过分拆子公司的方式，实现其控股子公司天合富家能源股份有限公司(原名江苏天合智慧分布式能源有限公司，以下称“天合富家”)的上市。2023年4月22日，天合光能官宣开始筹划控股子公司天合富家的分拆上市事宜。
但就在今年12月8日，上述长达近1年半的上市努力，却被天合光能一纸公告终结，天合光能正式决定终止筹划分拆控股子公司天合富家的上市事宜。这也意味着估值高达220亿元的天合富家，未来再度冲击上市的时间可能会变得遥遥无期。
截至本月8日收盘，天合光能的市值约为528亿元，因此估值220亿元的天合富家如能上市，显然对天合光能极具重要价值。为何天合光能甘心放弃即将到手的香饽饽？
虽然天合光能在公告中给出了非常官方的解释：“本次终止筹划分拆天合富家上市事项，是公司结合行业发展趋势和自身优势所做出的战略性决策。公司将从传统的光伏产品制造商转型升级为光伏及储能智慧能源整体解决方案提供商，基于各种应用场景为不同客户提供精准性、差异化的解决方案。”；而且“天合富家的分布式系统业务和运维业务是最贴近终端并为客户提供全生命周期服务的板块，该板块将成为公司解决方案发展战略的重要组成部分，并与其他产品业务板块充分融合，将为公司实现光伏智慧能源整体解决方案提供商的战略目标提供有力支持，为天合光能股东创造最大价值。”
但侦碳家认为，天合光能在天合富家的上市问题上选择撤退，既与当前光伏市场环境有关，也与上市发审收紧口子，以及天合光能对未来战略的重新规划相关。但一度持续高速增长的天合富家在2023年业绩尤其是净利润的大幅逆转，并且延续到2024年还在加剧，无疑也增加了上市难度，进而影响到天合光能的本次决策。
一、从7亿到三千万，天合富家净利润近两年持续大降
天合富家的主营业务包括分布式系统业务和运维业务，这两大块业务都是最贴近终端,并为客户提供全生命周期服务的重要板块。分布式光伏的优势很多，由于装机容量一般不超过50MW，因此选址时受光照条件的限制远低于集中式光伏，便于通过见缝插针实现遍地开花，土地利用效率更高，而且分布式光伏发电对电网的消纳压力也更小。
基于上述原因，分布式光伏被认为是最适合我国的最优光伏发电应用模式，深受国家和地方政策鼓励，在装机容量方面急起直追集中式光伏。2022年6月，国家住建部和发改委联合发出通知《城乡建设领域碳达峰实施方案》，明确提出：到2025年，新建公共机关建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到50%。寸土寸金的魔都上海，也于2023年11月24日出台了促进新建居住建筑光伏的政策，明确提出：“2023-2025年，新建居住光伏规模超过10万千瓦。2026-2035年，新建居住光伏规模超过50万千瓦。”。
整个2022年，我国新增并网51.11GW，占国内光伏新增并网容量比例为58.48%；而截至2022年，分布式光伏的装机容量在存量上已接近集中式光伏。2023年，户用光伏新增装机容量43.48GW，同比增长72%，占光伏总新增装机量的比例为45.2%，户用光伏俨然已经成为光伏增量中的生力军。
而享受行业和政策红利的天合富家，在上市报告期内发展迅猛，业绩亮眼。天合富家的招股书显示，2021年、2022年的营收分别约为39.81亿元和129.88亿元，归母净利润分别约为2.02亿元和7.19亿元，扣非后净利润分别约为1.88亿元、7.10亿元。天合富家以几何速度持续增长的业绩，被很多资本看好其未来成长，因此估值也在一轮轮增资中迎来了飙升。在2023年5月完成最后一轮增资后，天合富家的估值已经超过220亿元。
但恰从2023年下半年起，天合富家的业绩尤其是净利润的走势出现了逆转迹象，导致2023全年，天合富家营收约为162.39亿元，但净利润却仅有约4.21亿元。虽然营收同比2022年依然增长，但净利润却同比下降了超过40%，如此增收减利，天合富家净利润持续高速增长的预期就此被打破。
而在2024年上半年，天合富家营收约为33.78亿元，净利润更仅有2993.41万元。按此趋势，预计天合富家全年的营收净利大概率也将大幅双双下降。而且2024全年净利润破亿甚至破五千万元都在面临困难，无疑让220亿元的高估值显得非常尴尬。
客观来说，天合富家近两年来业绩尤其是净利润出现明显大幅下降，与光伏市场大环境变差有关，包括下游客户的的需求有关，并非完全是自身原因导致。光伏产业链主要环节自2023年初以来，由于产能严重过剩导致供需失衡，市场价格开启了一路下行，特别是当年第四季度以及今年第二季度，还出现过明显暴跌。而且皮之不存毛将焉附，从天合富家主营的户用光伏来看，下游客户的需求在今年也同比出现了明显下降。国家能源局数据显示，今年上半年我国户用光伏新增装机15.85GW，同比减少了近6GW，降幅超过1/3，在同期光伏新增装机容量中的占比也大幅下降。
但无论原因如何，更多来自主观或客观，天合富家近两年来净利润持续大幅下降这一结果，都对其上市产生了明显不利影响。而且侦碳家还发现，除了业绩明显变差而失去持续增长预期，天合富家的涉诉纠纷过多，可能也是其上市的障碍。
二、涉诉纠纷近百项，影响上市的又一因素
涉诉纠纷意味着不确定性，一般可能会涉及或有负债。如果涉诉纠纷累计的金额过大或数量过多，特别是显著高于同业可比公司的平均水平，未来暴雷的风险可能也较大，因此对上市可能会产生不利影响，甚至成为障碍。而公开资料显示，天合富家的涉诉纠纷高达近百项，这一数量显著高于同期同类其他光伏分布式电站企业的平均水平。
据公开资料统计，天合富家目前涉及71项法院开庭公告，另有法院立案信息11起，总量近百项，明显高于行业可比公司平均水平。从涉诉纠纷的地区分布来看，主要集中在常州一座城市，占比超过半数，其次则零散分布在上海和山东等其他地区。由于常州是天合光能的总部所在地，也是天合光能和天合富家的实际主要经营地，在常州涉诉很可能意味着天合富家是作为被告而被起诉。
按天合富家涉诉案件的法律性质来看，主要都是民事案件，主要包括买卖合同纠纷、网络侵权责任纠纷、以及财产损害赔偿纠纷等。而从时间来看，涉诉案件发生在2023年最多，此时恰逢光伏市场开启下行。市场变差，各种矛盾也更易发生和激化，以至于法庭相见。
发审部门对IPO涉诉情况一向保持关注和重视，按照证监会在《首发业务若干问题解答》中的规定，发行人应当在招股说明书中披露对股权结构、生产经营、财务状况、未来发展等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项，包括案件受理情况和基本案情，诉讼或仲裁请求，判决、裁决结果及执行情况，诉讼或仲裁事项对发行人的影响等。如诉讼或仲裁事项可能对发行人产生重大影响，应当充分披露发行人涉及诉讼或仲裁的有关风险。而且保荐机构等也应当全面核查报告期内发生或虽在报告期外发生但仍对发行人产生较大影响的诉讼或仲裁的相关情况，且在发行人提交首发申请至上市期间，应当持续关注发行人诉讼或仲裁的进展情况、发行人是否新发生诉讼或仲裁事项。发行人诉讼或仲裁的重大进展情况以及新发生的对股权结构、生产经营、财务状况、未来发展等可能产生较大影响的诉讼或仲裁事项，应当及时补充披露。
因此天合富家涉诉纠纷过多，显然会加重发审部门的疑虑，增加通过的难度，甚至成为卡壳的障碍，而且对企业估值和发行定价也会产生不利影响。
不过即使天合富家业绩变好，同时涉诉纠纷也变少，上市面临的实际难度也不会小，因为光伏企业IPO的口子在收紧，从近两年的实际过审情况来看，情况并不乐观。
三、监管收紧IPO节奏并严控分拆上市，光伏企业每年上市仅3家
产能严重过剩，是光伏行业目前绕不开的主要话题。由于之前投资过热，大量新建产能陆续投产达产后不断加剧市场供过于求，光伏企业无序竞争，通过内卷打价格战，以低价甚至亏本价抢订单的情况屡见不鲜，反而成为了常态。据业内机构估计，到2024年底，全国硅片产能将超过1000GW、电池产能将超过850GW、组件产能将超过750GW；但同期全球市场新增装机容量却很难超过500GW，供需失衡非常明显。最近三个月，由光伏协会等组织的行业性自律会议就有三场，主要探讨强化优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道，实现行业健康可持续发展等防止内卷加强自律的重要共识，足见光伏行业目前产能过剩之严峻形势。
而IPO企业的上市，几乎都伴随着募资和扩产，光伏企业也不例外，这无疑会进一步加剧已经市场的供过于求，导致更严重的产能浪费和投资低效。因此收紧光伏企业上市的口子，其实也在情理之中。
2023年8月，证监会提出要阶段性收紧IPO节奏；2024年4月，新“国九条”提出要从严监管分拆上市，一事一议，这些政策虽然并未直接点名针对光伏企业，但政策公布后，光伏企业IPO的实际通过率明显下降却是不争事实。
整个2023年，仅有阿特斯、时创能源和艾能聚这三家光伏企业成功上市；2024年至今，同样仅有艾罗能源、永臻股份和拉普拉斯等三家光伏企业先后成功上市。与此同时，今年终止或撤回IPO申请的光伏企业却接近20家，包括盛普股份等；此外还有像鸿禧能源在经历两轮问询后被终止审核，以及润阳股份因注册批文过期等以其他方式终结上市的情况。
受阶段性收紧IPO节奏，以及从严监管分拆上市等政策影响，光伏企业的上市进展在近两年来显著变得缓慢，可能也是天合光能决定终止天合富家上市的又一考虑因素，因为按当前的通过速度，其上市时间将变得非常漫长。
除了来自天合富家，以及发审监管的因素，天合光能在当前行业周期和市场形势下做出的战略规划，也是其终止筹划天合富家分拆上市的又一重要原因。
四、业绩相对尚可但负债破千亿，向整体解决方案供应商的转型之路
近两年受行业周期和市场环境严重不利影响，除了天合富家的净利润出现大幅下降，天合光能自身的业绩指标也出现了下滑。今年1-9月，天合光能实现营业收入631.47亿元，同比下降-22.16%；同期归母净利润亏损-10.70亿元，同比下降-120.90%。
虽然天合光能在今年前三季度的营收净利出现大幅双降，但客观来说，在光伏组件4家头部企业中已经相对算较好了。虽然比晶科能源略差，但要好于晶澳科技，更明显优于隆基绿能，后者在前三季度的净利润亏损高达65亿元，平均每天亏损2.4亿元。
毛利率是反映企业产品竞争力的核心指标之一。而天合光能今年以来的毛利率，同比从16.83%下降到12.46%，值得重视，当然这比起同期毛利率为负，在越卖越亏中挣扎的其他光伏组件企业，已经是相当好的结果了。
但天合光能的负债规模却明显高于其他光伏组件头部企业。截至今年三季度末，天合光能的负债合计已突破千亿大关，高达1,010.66亿元，同比增长20.65%。其中，短期借款92.06亿元，同比大增42.62%；长期借款259.41亿元，同比大增129.18%，双双加速增长。而在营业成本减少-18.06%的情况下，应付账款反而同比增长了15.06%，反映出天合光能占用供应商更多资金和账期的可能性。
天合光能同期的货币资金虽然高达262.04亿元，同比增长了7.61%，但相比与同期负债近200亿元的增长，还是显得微不足道；而同期资产中高达264.13亿元的存货，则面临变现能力较差，以及存货减值因素影响。
侦碳家认为，天合光能今年以来的相对业绩其实并不差，但是债务水平相对较高，由此带来的资金和偿债压力都较大。因此天合光能自上市以来就在不断争取获得更多资金。
公开资料显示，天合光能在2020年通过IPO和可转债，共募资166亿元。2023年，天合光能又试图通过定增募资109亿元，但今年7月被终止。如果天合富家能够上市并实现220亿元IPO，无疑也至少会间接减轻天合光能的投资压力，因为按照天合光能的最新战略规划，已经不再满足于传统的光伏产品制造商的定位，而是要转型升级为光伏及储能智慧能源整体解决方案提供商。天合光能希望基于各种应用场景为不同客户提供精准性、差异化的解决方案，通过在光伏组件、光伏支架、储能系统等多个产品全面布局，具备为客户提供整体解决方案的能力基础。这也意味着对投资新建相应产能的需求。
而天合富家的分布式系统业务和运维业务是最贴近终端并为客户提供全生命周期服务的板块，将成为天合光能解决方案发展战略的重要组成部分，与其他产品业务板块充分融合后，将为天合光能实现光伏智慧能源整体解决方案提供商的战略目标提供有力支持。这充分说明天合富家的业务对于天合光能新战略的重要性，是后者业务版图上不可或缺的一块，相应的新产能投建由于本次终止分拆上市而未能实现，后续再补上可能会需要天合光能的帮助，包括资金方面。
当然，终止天合富家的分拆上市，对天合光能也存在有利的方面，比如规避了关联交易和独立性等问题，也通过整合业务降低了管理的复杂度，对天合光能整体发展有利。
侦碳家注意到，天合富家的掌舵人是天合光能创始人高纪凡的女儿高海纯，这位年轻的90后企业家虽然因天合富家本次终止上市而暂时失去了上市敲钟的机会，但按照天合光能最新的战略规划，其作为二代接班人，未来依然拥有无限可能。
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