内容提要：
上周五穆迪出人意料地下调了法国的主权评级。穆迪为什么会这样做？国际评级机构下调某个国家的主权信用评级，会产生哪些严重后果？从国际评级机构相继下调美国、中国和法国的主权评级事件中，我们应该重点关注什么？
一、穆迪为什么会突然下调法国的主权信用评级？
12 月 14 日，金融时报报道称，国际信用评级机构穆迪（Moody's）在周五出人意料地下调了法国的主权评级。
穆迪将法国的主权评级从“Aa2”降至“Aa3”，并对其未来走势的展望保持稳定，并使其与竞争对手机构标准普尔和惠誉的评级保持一致。
标准普尔全球评级在 5 月份将法国的信用评级从 AA 下调至 AA-，相当于穆迪的 Aa3 评级。惠誉在 10 月将评级维持在 AA-，但将其评级展望从稳定下调至负面，如果不进行改善，则预示着评级下调。
在穆迪发布这份评级报告之前几个小时，法国总统埃马纽埃尔·马克龙刚任命资深中间派政治家和早期盟友弗朗索瓦·贝鲁为他今年的第四任总理。
马克龙任命的前一任总理米歇尔·巴尼耶，因未能通过 2025 年预算，并于本月早些时候被议会中占多数的左翼和极右翼议员们推翻，以表示反对他 600 亿欧元的勒紧裤腰带计划，巴尼耶希望该计划能够控制法国不断上升的财政赤字。
政治危机迫使即将卸任的法国政府本周提出紧急立法，暂时将 2024 年的支出限额和税收门槛推迟到明年，直到获得更永久的 2025 年预算。
穆迪在一份声明中表示：“展望未来，现在下一届政府在明年之后可持续地减少财政赤字规模的可能性非常低。因此，我们预测，与我们 2024 年 10 月的基线情景相比，未来三年法国的公共财政将大幅疲软，赤字难以改善”。
实际上，导致巴尼耶惹祸上身丢了总理职务的这份被法国议会否决的2025年预算案，核心内容就是打算通过600亿欧元的削减财政支出和增税计划，将明年的法国财政预算赤字从今年的6.1%削减到占GDP的5%。
但左翼和极右翼议员们反对预算案中大部分削减开支的项目，抵触巴尼耶的勒紧裤腰带的运动，并通过投票通过了反对巴尼耶政府的不信任案，迫使其垮台。该投票由国民议会的 331 名成员通过，超过了所需的 289 票，标志着法国六十多年来首次成功的不信任动议。仅仅担任总理职务三个月，这使得巴尼耶成为该国任期最短的总理。
被马克龙挑选出来接任巴尼耶担任法国总理的贝鲁，长期以来一直警告法国公共财政赤字过高的风险。周五，贝鲁在上任后不久表示，他面临着控制赤字的喜马拉雅山挑战。
即将卸任的财政部长安托万·阿曼德表示，他注意到穆迪的决定，并补充说，正如贝鲁的提名所表明的那样，法国有减少赤字的意愿。
政治危机使法国股市和债务承压，穆迪的这一举动可能会给法国政府债务带来进一步的压力，将法国政府债券的风险溢价推高至 12 年来的最高水平，投资者对该国财政状况的不安已经将其今年的 10 年期借款成本推高至 3% 以上，而它相对于基准德国债务支付的额外保证金处于欧元区债务危机以来的最高水平。
根据欧盟的数据，法国在 2023 年的赤字为 5.5%，在欧元区排名第二，仅次于意大利。穆迪预计，这一比例将在 2025 年达到 6.3%，然后在 2027 年逐渐降至 5.2% 左右，前提是法国必须削减财政支出，提高税收。
该机构预测，该国的债务与 GDP之比将从 2024 年的 113.3% 增加到 2027 年的 120%。
与此同时，法国已经因违反了 GDP 3% 的年度借款限额而受到欧盟委员会的谴责，各国每年新增债务不得超过其GDP的3%，是欧盟控制欧盟成员国债务水平的努力的一部分。
二、国际评级机构下调某个国家的主权信用评级，会产生哪些严重后果？
这并非评级机构第一次下调国家主权评级。2023 年 11 月 10 日，穆迪将美国主权信用评级展望从“稳定”下调至“负面”。虽然穆迪重申了美国最高信用评级 AAA 级，但负面展望表明该评级在未来一到两年内被下调的风险增加。
2023 年 12 月 5 日，穆迪将中国主权债券的前景下调至负面，理由是经济放缓和房地产行业危机带来的风险。穆迪表示，这是自2017 年以来首次下调中国评级，反映了地方和区域行政部门以及国有企业面临融资困境的风险，以及中国经济中期增长放缓的风险越来越大。
评级机构原则上，会根据新的经济信息不断更新其主权信用评级模型数据库，评级的变化为投资者提供了有价值的信息。这种不断更新是金融市场依赖代理机构的原因之一。
评级机构的主权信用评级，主要评估借款人违约的能力和意愿。其模型的主要计算依据包括债务率、赤字率、经济增长率等指标。
如果穆迪、标普、惠誉三大评级机构都下调了某个国家的主权债务的评级或展望，这些严肃而可信的警告会产生现实世界的经济和金融后果。
第一，应该向政策制定者发出一个强烈的信息，即需要解决其不可持续的财政道路。
第二，全球投资市场将根据评级机构下调的评级结果，对该国主权债务的债券收取更高的保证金，给出更高的债券票面利率，从而加重该国的债务负担。
第三，评级等于或略高于主权债务评级的企业债券发行人，更有可能与主权债务评级下调同时下调，这会影响公司发行人的企业融资政策。因为主权债务评级是本国大多数企业借款人的评级“上限”。因此，在宏观经济压力影响母国信用度的时期，无论公司发行人的基本面如何，具有相似信用评级的公司发行人也可能被降级。
三、从国际评级机构相继下调美国、中国和法国的主权评级事件中，我们应该重点关注什么？
一般而言，以下因素持续发展会导致国际评级机构下调主权信用评级：
一是经济持续下行。
其逻辑在于，经济下滑，意味着企业经营困难，消费低迷，税收减少，财政收入困难，赤字增加，偿债能力下降。
二是债务率持续上行。
其逻辑在于，公共债务率（杠杆率）持续增长，突破红线，意味着偿债能力下降，债务风险扩大。
三是财政赤字率持续扩大。
其逻辑在于，财政赤字率扩大，将推动公共债务扩张，意味着偿债能力下降，债务风险扩大。
目前法国因为财政赤字率持续扩大，且增加税收、减少财政支出的赤字缩减方案未获国会通过，意味着其赤字率还将继续增长。这是诱发评级机构降低其主权评级的主要原因。
而我们，上述三个风险因素同时存在并且处于持续扩大之中。
从经济增长率来看，去年GDP增长5.2%，今年将低于5%，明年大多数机构给出了低于4.5%的预测，2026年，大多预测为低于4%。
从公共债务看，按照我们自己的口径，即公共债务在GDP中的占比，我们的杠杆率从2020年的45.4%增加到2023年的55.4%，2024年9月继续增加到61.3%，4年来公共债务杠杆率平均每年增加4个百分点，连续多年超过了欧盟对成员国家的3%的公共债务率控制标准，我们虽然不是欧盟成员国，但这一红线具有参考与警示意义。
如果按照国际通行的全口径公共债务计算，截至2024年6月份，我们的全口径公共债务杠杆率已经达到了115.9%，在主要国家中，仅次于日本。
从财政赤字来看。目前，按照国际通行口径，我国的赤字率，即财政赤字占GDP的比重，已经连续三年超过7%。根据IMF的口径和数据，2021年为5.09%，2022年为7.4%，2023年为7.11%，2024年前9个月为7.19。
IMF和评级机构计算赤字率的口径与我们国内大不相同。比如财政部公布的2023年我们4.59%的赤字率，是预算内财政赤字与GDP的比率。但IMF和评级机构，以及国际通行的计算口径，是全口径财政赤字，即一国财政所有的收入减去支出。我们的一般预算收支不含政府基金收入，也特意载明超长期国债不计入财政赤字。但在国际上，财政借债的支出不计入赤字，是不可思议的事情。
上述三个方面的数据，GDP增长率持续下行，公共杠杆率和赤字率持续上行，意味着我们在2023年12月份穆迪发出主权评级展望下调后，没有采取及时控制债务风险扩大有效措施，有可能在不远的将来，风险持续扩大到触发下一次信用评级下调。
与此同时，还意味着我们通过继续发债，继续增加固定资产投资和产业政策补贴来刺激经济，此路不通。
在目前的经济环境下，增加税收无异于经济自戕。唯一可行的，是在不扩大公共负债，不扩大赤字率的前提下，通过精兵简政，缩减行政机构自身开支，压缩国有资金的固定资产投资，挤出资金来提高劳动力工资和社会保障水平，通过提高家庭消费能力来刺激消费，消化供给过剩的危机，从而推动经济复苏。
【作者：徐三郎】
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