2024年12月4日晚，第206期“金融学术前沿”报告会在复旦大学智库楼209会议室举行。本次时事报告主题是“解读化债政策”，由复旦发展研究院金融研究中心（FDFRC）组织举办，中心主任孙立坚教授主持，报告人为孙教授研究团队成员谢家祺。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论，从政策回顾、内容分析、专家解读以及深入讨论等几方面展开。
01
政策回顾
10月12日国务院新闻办公室举行新闻发布会，财政部介绍“加大财政政策逆周期调节力度、推动经济高质量发展”有关情况。蓝部长在回答有关化解地方隐性债务的记者提问时回答道“拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险，相关政策待履行法定程序后再向社会作详尽说明。需要强调的是，这项即将实施的政策，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，这无疑是一场政策及时雨，将大大减轻地方化债压力，可以腾出更多的资源发展经济，提振经营主体信心，巩固基层‘三保’。”
11月4日至11月8日，十四届人大常委会第十二次会议在北京召开，会议通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议。
11月8日下午4时，在会议结束后，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，详细介绍了一揽子化债方案等情况。
从数据来看，在不调整债务限额的情况下，预计2024年地方专项债限额以下的发行空间仅余3500亿元左右。2024年地方专项债务限额为29.52万亿元，2023年末地方专项债务余额为24.87万亿元，考虑到2024年安排新增地方专项债3.9万亿元，则2024年地方专项债限额以下的发行空间剩余7500亿元；若再考虑10月份财政部公告，为支持地方“三保”（保基本民生、保工资、保运转），利用结存限额向地方下达了4000亿元转移支付，则实际上，2024年地方专项债限额以下发行空间仅余3500亿元左右。
图表1：地方专项债务限额与余额
资料来源：Wind，光大证券研究所
从本次人大审批通过的财政化债方案来看，总量12万亿的隐性债务化解方案并不是同一口径下的统计数字，可以拆分成“6+4+2”三个部分来看，包括安排6万亿元地方政府债务限额和4万亿元新增专项债共10万亿资金用于化债，另外2万亿棚户区改造产生的隐性债务2029年之后偿还。
图表2：政策具体安排
资料来源：自主整理
02
内容分析
2.1
直接目标
2028年之前，地方需消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一。
图表3：2028年前隐性债务消化总量
资料来源：自主整理
图表4：2028年前隐性债务年均消化量
资料来源：自主整理
2024至2026三年密集安排8.4万亿元，显著降低了近几年地方需消化的隐性债务规模；同时，由于法定债务利率大大低于隐性债务利率，置换后将大幅节约地方利息支出。初步估算，五年累计可节约6000亿元左右。
图表5：2023年各省融资平台利率（隐债成本）
资料来源：Mysteel
图表6：2022年以来隐性债务平均利率
资料来源：Mysteel
2.2
间接目标
化债有利于改善营商环境、提振民营经济信心。近年地方政府出现巨大的收支缺口，以罚没等为代表的非税收入异常高增。1-9月，全国税收收入13.2万亿，同比下降5.3%；但在税收收入下滑的背景下，全国非税收入高达3.1万亿元，同比增长达13.5%。有的地方政府乱罚款、乱检查、乱查封现象上升，甚至违规异地执法和趋利执法，已经有媒体曝光“远洋捕捞”的不良现象，破坏地方营商环境，打击民营经济信心。而且，不少地方政府欠薪已经是普遍现象，大量中小企业被地方政府拖欠工程款，导致裁员降薪潮出现。更为严重的是，市场信心受到打击，企业缺少安全感，民间投资负增长，“躺平”文化流行。化债将有力改善地方政府现金流，让地方政府可以偿还拖欠的工程款，被拖欠的中小企业获得现金流则可以开工发薪，地方政府腾出财政空间也得以更多地投入到基建投资等，带动后续的消费、投资。
化债有助于化解财政金融风险。隐性债务指的是地方政府通过地方融资平台、PPP项目等形式隐性借款的债务，通常不列入政府财政预算，但实际由地方政府偿还，因此此类债务通常缺乏透明度。置换地方政府隐性债务有助于降低其财务风险，缓解地方政府及城投企业的短期流动性危机并提高地方的财政透明度和可持续性。此举标志着化债工作思路“从侧重于防风险向防风险、促发展并重转变”，规范化隐性债务，降低银行不良风险。
配合前期货币政策稳定投资者预期，传递强有力的政策风向转变的决心和信心。预期管理上，一方面承接前期货币政策，做好政策推出的一致性和连贯性；另一方面回应前期财政部新闻发布会上面向社会公众宣布的“近年来出台的支持化债力度最大的一项措施”。同时，实施本次大规模置换措施，意味着国家化债工作思路发生了根本转变：一是从过去的应急处置向现在的主动化解转变，二是从点状式排雷向整体性除险转变，三是从隐性债、法定债“双轨”管理向全部债务规范透明管理转变。
图表7：配套的债务监督举措
资料来源：自主整理
2.3
落实难点
化债政策推出后，下一步货币政策的配合效果有待观察。例如，从市场角度来看，今年年底短期内专项债放量后，货币政策如何维护债市的稳定。本轮三步走政策中的6万亿明确分3年落实，年内仅剩的两个月中用于化债的增量专项债规模或在1至2万亿，可能会对金融市场尤其是债券市场形成一定的冲击。从历史经验来看，在2015年的第一轮化债开始时，央行多次进行降准释放流动性，以减小地方债供给冲击带来的影响。今年8月至9月地方债净增高峰期间，也伴有降准政策，因此年底的供给扰动程度将取决于货币政策的配合效果。
图表8：地方政府专项债与一般债融资情况
资料来源：iFind、国投证券
图表9：地方债券发行对债市影响
资料来源：iFind、国投证券
投资“项目荒”，新增专项债使用进度远远赶不上发行进度。据财政部透露，今年3.9万亿的新增专项债额度中，至10月20日发行进度已达93%，而使用进度仅不足50%，尚有2万亿资金未发行或未使用。
同样地，本轮大规模化债本质上是希望给地方政府释放施展拳脚的空间，财政“先化债，再收储，后扩张”的导向下，新一轮债务置换有助于推进未置换隐债重整，但目前关于专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房方面地政策还未正式落地，可能意味着基建投资增速至明年亦难以显著向上，能平缓过渡就是稳增长和优结构的最佳平衡。
图表10：历年新增专项债额度
资料来源：iFind、泽平宏观
2.4
影响
2.4.1 对股票市场的影响
本轮化债的核心是以中央财政疏通地方的困境，对于资本市场的意义在于稳定基本盘、让行情走的更远。短期来看，大盘基本在第一次财政部新闻发布会就开始消化利好；当最终化债方案出台时开始调整。
化债方案下，直接受益的方向包括金融、建筑、环保、建筑建材、环保、软件服务、军工和部分设备公司。一是与化债直接相关的AMC、地方城投等公司；二是ToG收入占比较高、垫资较多的企业将受益于应收账款回流改善。
图表11：同花顺全A指数
资料来源：iFind
图表12：同花顺AMC概念
资料来源：iFind
除了政策本身侧重的化债以外，会后答记者问环节，从财政部所提供的预期指引不难发现，促进消费、支持收储等政策的落地只是时间问题。
在四季度，股市将同时受益于分子端、估值和风险偏好的利好共振：①分子端：预计四季度GDP同比增速小幅翘尾，有望实现全年5%左右的经济增长目标。结构上，保证财政支出强度将支撑基建投资增速，以及“抢出口”效应下出口将维持高景气；②估值：人民银行通过择机降准+买断式逆回购+二级市场买入国债的政策组合，以及通过质押式回购精细化调节，维持狭义流动性合理充裕；③风险偏好：预期中的支持性政策将持续给予市场想象空间。
预计指数底部将逐步抬升，继续慢牛格局。只要市场保持过去两个月的交易热度，主要体现在成交量上，阶段性题材轮动带领大盘逐步上升。从外部来看，特朗普上台到具体的加征关税方案落地可能需要一定时间，存在较大的不确定性，股市更多地消化内部变化。
2.4.2 对债券市场的影响
从利率端来看，根据政策中提到的2024-2026年每年置换2万亿元隐性债务，预计今年11-12月可能会有1-2万亿元置换债发行，可能对供给端产生一定影响。但是短期来看，人大会议后利率对于“较大规模新增供给”已经给出了较为充分的定价，只要央行维持相对宽松环境的态度未发生显著变化，可能会通过国债买卖、买断式逆回购等手段投放流动性，资金面风险预计相对可控。
从信用端来看，本轮化债资金落地后，地方城投债的债务压力有望得到较为明显的缓解，基本面预计会同步有所好转。中短期来看，区域市场的信心也有望得到提振，弱区域、短久期城投债的利差或会有一定程度的收窄空间。以城投债为代表的信用债的利好较为直接，化债政策将直接提升地方政府和城投平台信用资质，城投债利差将持续压缩。
2.4.3 对汇率市场的影响
化债政策对人民币汇率整体影响不大，本质上并不属于大放水政策，人民币汇率在7.1-7.3区间波动。人民币币值稳定内部的支撑性因素在于政策的支持力度加大，以及资本市场活跃，从而吸引资金流入，而外部的冲击依然在于美国的加征关税压力。中期来看，若加征60%关税政策正式落地，且“抢出口”效应逐步消退，可能导致人民币汇率出现更大压力。但在此之前，人民币汇率受到内部的支撑力度更大，并可能在一定期间内呈现为资本市场走强与人民币升值的相互促进。
图表13：离岸人民币汇率
资料来源：iFind
2.5
政策比较
图表14：本轮化债政策（蓝色） VS 4万亿经济刺激计划（灰色）
资料来源：自主整理
2.6
国际比较
2.6.1 日本：“3补救措施+1兜底计划”
日本是单一制的国家，具有基于地方自治理念的地方政府体制，财政关系体现出集权分散型的特点。日本的地方政府体制分为都道府县和市町村两级，中央和地方之间一定程度上也存在着财权和事权不匹配的问题。
2020年地方财政支出占公共支出比例为43.9%，中央支出仅占17.6%，其余为社保基金和公营企业的支出，但地方税仅占总税收收入的38.6%。为了缓解这一问题，日本建立了由地方交付税、国库支出金、地方让与税等组成的调整制度。除此之外，日本地方政府也可以通过发行地方债的方式来进行融资，但其对于地方债的控制非常严格，建立了协商发债机制、地方财政计划体系、债务预警和审计监督机制等措施，全面把控风险。
在1990年代经济泡沫破灭之后，地方政府债务急剧扩大，以覆盖公共工程支出和减税所导致的财政收支差额。日本地方政府的债务规模从1990年的67万亿上升至1998年的163万亿，杠杆率从15%翻了一倍至30%，至今仍维持在35%左右水平。
图表15：日本央地政府杠杆率
资料来源：日本财务省、西南证券
由于财政资源短缺的急剧扩大，日本政府采取了3类措施来防止地方政府暴雷：
1. 提高地方债券发行主要用于建设项目支出的比重，并批准发行额外的地方债的地方债；
2. 专项资金从国家普通账户划入地方分配税专用账户；
3. 地方分配税特别账户引入借款，借款余额持续扩大。
针对个别地方政府出现的破产危机（例如2007年，日本夕张市一方面由于能源产业萧条和过度投资旅游业，加上人口快速减少，另一方面则是因为利用短期借款进行了赤字隐藏，促使夕张市实际财政赤字快速膨胀），地方政府和中央政府共同采取措施应对。
地方政府（夕张市）制定了历时18年的严格财政重建计划进行债务偿还，具体措施包括削减人事经费、降低公共服务、提高地方税税率和增加政府性收费。
中央政府和上级政府实施了财政援助，保障夕张市的基本支出和公共服务的需要；立法上颁布了《地方公共团体财政健全化法案》，构建了一系列新的财政指标，每年定期监测地方政府实际赤字率、综合实际赤字率、实际公债费率等流量指标，以及将来负担率等存量指标。
图表16：日本北海道夕张市财政重建的具体措施
资料来源：自主整理
2.6.2 美国：联邦政府“相机抉择”，地方政府增收节支与减记债务并举
美国实行的是联邦制，各级政府之间财政收支相对独立具有较高的自主性。2022年，美国联邦政府支出6.2万亿元，州和地方政府支出3.7万亿元，联邦政府支出占总政府支出大部分比重，约为62.4%，联邦政府收入4.9万亿元，州和地方政府收入约3.7万亿元，联邦政府收入仅占总政府收入的57.3%。可以看出，美国联邦政府承担着相对更重的事权，主要是用于社会保障和医疗保险、军事装备、高速公路维护、教育等，州和地方政府的主要职能则是提供各类公共产品和服务。
美国地方政府债务主要来自于市政债，主要为基础设施投资提供资金，包括一般责任债券和收益债券两类，2022年美国市政债券发行总额约为3908亿美元，余额约为4万亿美元。此外，美国政府也有隐性债务，主要是由美国联邦政府所属机构或联邦政府创办的经营机构发行的联邦机构债券组成，包括房利美、房地美等，美国联邦政府为其中部分提供隐性或显性的担保。
图表17：各级政府财政支出收入比较
资料来源：西南证券
图表18：州和地方政府市政债规模变化
资料来源：西南证券
美国地方政府的化债经历主要集中在历史上主要的经济衰退时期，比如1840年代、1870年代、1930年代、1990年代以及2008年金融危机等。不同时期，联邦政府采取不同的应对方式：
1840年代，地方债务暴雷，26个州9各州发生债务违约，但联邦政府拒绝提供救助，并鼓励或提供债务减记机制
1870年代“铁路债券”违约，联邦政府避免救助，同时鼓励未来的借贷，但需要州和地方政府削减预算并提高税收
1929年大萧条期间出现较大规模的市政债违约，除了提高税率、削减支出外，1937年联邦国会修订《美国破产法》，将地方政府的债务重组机制纳入美国联邦的破产法中
1990年代，联邦政府采取了对华盛顿特区的救助，并鼓励未来的地方政府借贷，但引发了道德风险、预算软约束的担忧
2007年金融危机后政府违约的情况明显增多，上级政府主要根据债务危机成因的问责判断干预程度和力度。例如2008年杰弗逊县申请破产，2013年底特律市破产，2016年波多黎各债务违约
以底特律市的案件为例，该市背负的债务规模达到200亿美元：1）密歇根州政府率先实施了早期干预，干预无果后，于2013年7月申请破产；2）联邦破产法院审理后，达成了一项债务重整计划，为底特律减免70亿美元的债务；3）密歇根州政府、慈善组织和底特律艺术馆还为其提供了8.16亿美元的援助。
图表19：1970年后地方政府违约金额
资料来源：西南证券
2.6.3 化债思路比较
国外化债路径中，地方政府自己想办法进行增收减支、债务重组、变卖资产；国内地方政府更多集中在增收减支方案上，尤其是在增收问题上，渠道较为单一，目前税收上的改革还有较大空间。
国外中央政府在一定范围内通过财政、金融等手段实施救助。此外，除了短期的援助之外，政府也会从机制上进行调整，以防止未来发生类似的债务问题；国内主要秉持的思路是地方政府自主解决，可以从政策上放宽，但不兜底。
2.7
预期展望
11月8号的新闻发布会上，除了正面给出本轮化债政策的具体安排外，财政部更新了此前宣布的部分增量财政政策的落地进展。
支持房地产市场健康发展的相关税收政策（关于住房交易契税政策以及关于有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准后相关土地增值税、增值税政策已经落地执行）
发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本，正在加速推进
专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房，正在制定细则，加快落地
同时财政部表示，将结合明年经济社会发展目标，实施更加给力的财政政策。
支持房地产市场健康发展的相关税收政策（关于住房交易契税政策以及关于有关城市取消普通住宅和非普通住宅标准后相关土地增值税、增值税政策已经落地执行）
发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本，正在加速推进
专项债券支持回收闲置存量土地、新增土地储备，以及收购存量商品房用作保障性住房，正在制定细则，加快落地
03
专家解读
王晋斌（中国人民大学经济学院教授、原副院长）：
这次的化债方案，从战略角度来讲，债务置换是很划算的 ，主要是利用好发行利率更低、周期更长的政府债券来置换举债成本高、周期短的隐性债务，以时间换空间，降低债务风险。通过增加发行政府债券来置换地方政府的存量隐性债务，将地方政府隐性债务风险“显性化”并逐步“缓释”。按照财政部公布的数据，2023年末，全国隐性债务余额为14.3万亿元。这次中央分三年共安排6万亿元债务限额置换地方政府存量隐性债务；加上2024年起连续五年每年安排8000亿元新增专项债用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元；再加上2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。这样的安排将使地方债的压力大为减轻。
罗志恒（粤开证券首席经济学家）：
既要看到债务置换减轻了直接的利息负担，也要看到对地方政府积极性的激发。债务置换有助于地方政府轻装上阵，将视野从短期化债、“三保”延伸至中长期的经济可持续性发展和税基重塑。这次债务置换除了规模超预期之外，财政政策和化债思路的重大转变也必须引起高度关注，因为思路和理念的改变会影响政府行为、改变政策方向力度和节奏。债务置换不仅能直接减轻地方政府压力，还可以让地方政府以更大的财力和精力支持经济发展和民生改善。财政政策的“及时雨”组合拳，将更好地支持经济社会发展。
李稻葵（清华大学中国经济思想与实践研究院院长）：
首先，政府给的地方债估计远远低于我自己团队计算的地方债规模，政府算是40%，我们算是100%，这一轮化债的力度还是不够的，未来几年还会加大力度；其次，这一轮做法是给地方政府提高发债的额度，中央政府做一个隐形担保。我觉得可以改进，中央政府完全可以大大方方的自己发国债，你自己有大量的资产，自己发国债利率是非常低的。所以下一轮改革的方向就是增加力度，直接发国债，发完国债之后交给地方政府，更大规模增加地方政府的购买力，促进地方政府活力的恢复。
胡（Hu）（麦格理银行经济学家）：
虽然债务置换降低了地方债务的短期风险，但无法直接带动经济扩张。他认为要有效解决当前的通缩压力和经济复苏难题，仍需更多消费拉动措施。他指出，债务置换只是经济体系中的一个环节，必须辅以消费政策、刺激需求，才能实现经济的实质增长。
Jeremy Mark（大西洋理事会）：
地方政府可能因依赖债务置换，而忽视对新隐性债务的控制。政策的短期有效性并不意味着长期财务健康。地方政府若不严格控制新的融资方式，未来可能会面临更严重的债务危机。中国目前面临的经济困境不仅仅是债务本身，而是一个涉及资产负债表健康的结构性问题。建议应加大对数字和绿色基础设施的投入，以提高投资的回报率和可持续性。
排版丨胡珂玚
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