昨日（12月18日），央妈再次出手敲打债市，为近期异常火爆的债牛行情降温。
据《金融时报》报道，12月18日上午，央行约谈了本轮债市行情中部分交易激进的金融机构，提出了一些要求，主要包括：要密切关注自身利率风险等风险状况，提高投研能力，加强债券投资稳健性；依法合规开展投资交易，央行近期已经严厉查处了一批涉嫌出借账户、扰乱市场价格、利益输送、内控缺失等违规行为的机构，同时正在全面摸排违规行为线索，后续将保持常态化的执法检查，对债券市场违法违规行为零容忍。
约谈效果很明显，昨日午后债市情绪回落，国债期货快速跳水，30年期主力合约盘中一度跌1.75%，10年期国债期货最低下探至108.18，但随后开展反弹。（数据来源：Wind）
一边是国债收益率快速下行，不停“寻底”；一边是央妈出手“刹车降速”。市场变化纷纷，债基还能配置吗？
01
债市疯牛
回顾今年债券市场，趋势性慢牛+急跌型快熊成为主旋律。在基本面偏弱、广谱利率下调的背景下，债券市场利率持续下行，一路下破1.8%，迎来“1时代”。
4月以来，央行及《金融时报》多次提示长债风险，在“预期管理”之下债市短期内回调，但不改长期中枢下行的趋势，长债收益率持续在2.3%附近横盘至7月；
7月降息后，债市多头情绪渐浓，机构追涨使得长债到期收益率直逼2.10%；8月大行买短卖长，抛售长债数千亿元推动利率上行。长债利率波动加大。
9月末一揽子增量政策前债市对监管政策的短期反应逐渐钝化；10月以来债市出现了一轮趋势性下行 ；12月政治局会议中对货币政策表态“适度宽松”后市场进一步追涨，收益率跌穿1.80%点位。
02
抢跑的债市
近一个月来，债市经历了非常强劲的上涨，走出了2020年3月以来，20日级别最大的涨幅。（以10年期国债利率20个交易日下行幅度作为衡量标准。数据来源：Wind，国投证券）
如此强劲的走势背后，主要源于以下几方面的推动：
市场抢跑降息预期
自政治局会议将货币政策措辞调整为“适度宽松”以来，市场对后续货币想象空间增大，债市迅速定价降息预期，抢跑未来降息空间。
此外权益市场进入震荡区间，部分资金转投流入债市，国债收益率下行势如破竹。
债市跨年行情推动
机构常在跨年阶段集中释放配置需求，自11月中旬起，债市进入传统季节性顺风期。而近年来债券市场多呈现“跨年行情”的交易规律，主要表现是年末国债收益率先冲高后回落。
从历史经验看，利率在跨年行情中的下行幅度在 10-50BP 之间，本轮下行幅度接近历史平均水平（34BP），但仍有空间。
03
向后看
债市会否有大级别调整？
央妈此次喊话后债市出现明显调整，后续行情将如何演绎？适逢年底政策窗口期，债基还值得配置吗？
→ 就当前债市来看，处在历史新低的位置，任何边际变量带来的影响都会被放大，因而阶段性波折或将存在。
昨日的调整出于对监管政策收紧的担忧，市场反应明显，但尾盘跌幅有所收窄。从利率市场的实际表现分析，自今年3月以来央行历次喊话或者直接操作带来的市场影响，回调时间通常在5-10个工作日，回调幅度在7-13BP之间，调整幅度和调整时长均可控。今年以来债券市场最大回撤发生在9月底央行新闻发布会和政治局会议明确稳增长，10年期国债收益率在5个工作日内调整逾20BP。
短期内暂未看到债券市场会遭受比较明确的基本面回暖冲击，从今年的过往经验来看，此次调整幅度应当不会超越前高。
事实上，与其说是新消息导致了本轮债市调整，不如说是机构本有止盈意愿，约谈只是加速了部分机构阶段性止盈的进度和意愿。虽然债券市场暂无明显利空因素，但是过度下行透支空间也会带来机构止盈抛盘风险。
→ 另一方面，从当前的基本面来看，尚不足以支持债券市场的整体转向。
如果说股市交易的是预期，那么债市则是对现实的反映。债市行情出现趋势性反转，往往需要见到“弱现实”在季度维度上实现连续修复，或是货币政策转向收紧。
而目前正处于政策底向经济底传导的过程中，货币宽松仍是主旋律，但内生需求疲软使得经济基本面修复之路“一波三折”，政策相机抉择的特征愈发明显。
从长远来看，债市依然处于一个相对有利的环境之中。无论是上一轮周期中对于“化债”的需求和房地产市场的平稳过渡，还是新一轮周期中对于新质生产力的培育，都离不开宽松货币环境的呵护，以及随之而来的全社会利率中枢的降低，低利率环境仍然是大势所趋。
→ 从过去一段时间中国债市的表现来看，任何一次阶段性的回调都是较好的介入机会。
追本溯源，债券本身是生息的，具备“固定收益”的特质，只要没有出现“暴雷”的情况，即便债券市场价格下跌，其产生的债券利息收益也能平滑跌幅，甚至逐步填平亏损。而当债券市场回暖时，这些票息收益则能进一步增厚总回报。
数据来源：Wind，采用万得纯债型基金指数走势，统计周期2023/1/1~2023/12/31，过往数据不预示未来，不代表基金产品收益。
正是因为这个原因，我国债市向来“熊短牛长”，无论行情“颠簸几许”，过去十年间，万得债券型基金指数总能在震荡之后再度上行。
中长期看，我们对债券市场大可以乐观一些，从资产配置的角度进行谋划，债基作为账户的“压舱石”始终值得我们坚守布局。
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资料参考：
国投证券，《债市抢跑了多少降息预期？》，2024.12.16
华安证券，《开工之箭，顺势而为——2025年利率债投资策略》，2024.12.18
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