丁安华 招商银行原首席经济学家，香港中文大学（深圳）客座教授
以下观点整理自丁安华在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年12月）上的发言
本文字数：2953字
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一、经济现状分析
根据最新数据，尤其是11月的数据，中国经济在9月24日新闻发布会和9月26日政治局会议后出现了积极而显著变化，这些变化标志着政策调整的关键时期。基于这些观察，我们得出以下几点认识：
首先，我们已经就中国经济存在的问题及未来的政策措施形成共识，这一共识极为珍贵。最近召开的中国经济工作会议对中国经济问题进行了准确的界定。会议归纳了当前遇到的问题，其中最主要的是内需不足。其次，会议也承认当前企业生产经营面临的困难，包括职工收入增长乏力和风险因素上升等问题。进入第四季度，中央各部门在中央政治局的直接领导下密集出台了一系列政策。从11月份的数据来看，这些政策已初见成效。特别是PMI（采购经理人指数）的最新读数已回升至荣枯线以上，这一积极变化是政策效果的体现。
尽管数据显示出边际改善，但中国经济的核心问题依然存在，主要集中于价格方面。笔者认为，尽管实现5%的经济增长目标至关重要，但价格的合理回升更为关键，其重要性甚至超过了实现某一具体的经济增长目标。当前的价格问题直接反映了内需不足的尖锐矛盾，而这一困境尚未得到明显缓解。从生产者价格指数（PPI）来看，最新读数为 -2.5%，已连续八个季度处于负增长区间。消费者价格指数（CPI）维持在接近零的水平，显然偏低。虽然有观点认为价格下降对消费者是有益的，但实际上价格下降起不到刺激消费的作用，因为人们倾向于推迟消费。价格下行对企业盈利形成压力，不利于资本开支和增加就业。所以，一个扩张的经济需要一个适度的价格水平。每年的政府工作报告中，总理每年都会提出中国的消费物价指数的目标，近几年的目标均为3%。从这一目标的实现来看，当前的价格指数与政府工作目标相去甚远，而经济增长目标则基本能够实现。可见，当前的核心问题仍然是价格问题，反映了内需不足以及中国工业生产强劲而消费疲软的现状。
其次，本年度中国经济的一个积极现象是出口表现良好，外需不错而内需不足。然而，展望未来，特别是在地缘政治的影响下，特朗普再次当选并威胁对中国出口实施高关税政策的情况，明年的出口形势值得关注。尽管目前出口数据显示出积极趋势，部分原因可能是企业抢出口以规避潜在的关税风险。因此，我们必须考虑明年可能面临的地缘政治和贸易风险。从这一角度来看，如果外部需求受到冲击，明年的价格趋势可能面临更严重的挑战。这一逻辑是直接的：中国的制造业产能非常强劲，拥有完备的工业体系，从全球看，我国的制造业产能占比接近30%，而国内需求仅能消化不到15%的份额。中国强大的制造业产能过去严重依赖外部市场来消化。如果明年遭遇严厉的贸易保护主义影响，外部需求萎缩，进而进一步加重内部供需的矛盾，这可能成为一个重要的风险因素，需要引起高度关注，并思考可能出现的不可预见事件。
二、政策响应与挑战
近年来，中国强调了双循环战略的重要性，特别是要构建以内循环为主的发展模式。内循环为主的经济运行体系，必然要求生产能力与内部需求相适应。从这个角度观察，内部需求不足是所有问题的关键，在价格上表现为通缩。传统观点认为，提升内部需求主要有两种途径：一是通过投资拉动，尤其是政府在重大基础设施建设上的投资；二是通过居民消费。根据过去十年至二十年的观察，中国经济的刺激扩张，通常更倾向于采用投资拉动的方式。虽然投资拉动可以在短期内形成内部需求，但长期来看，这种方式会导致产能进一步扩张，从而与消费需求之间形成越来越大的缺口。
一个值得深思的现象是，中国经济增长目前维持在大约5%的水平，而制造业投资增长保持在10%附近，而高科技和高技术投资的增长率更是达到了15%。这些投资当然具有积极的意义，因为它们符合结构调整、技术更新和产业升级的需求。然而，如果我们将投资与消费结合起来看，就会发现存在的巨大缺口，加之社会零售商品增长仅为3%-4%，导致产能急剧扩张与最终消费不足的问题日益凸显，进而对价格形成下行压力。若明年外需市场受到冲击，价格趋势将面临挑战，不容乐观。因此，中国需要尽快摆脱通缩对经济长期发展的制约。通缩，即所谓的“deflation spiral”，是一个恶性循环，需要引起高度重视。这将是明年乃至更长一段时间中国经济面临的一个重大风险因素。
从政策角度分析，近期中央的重要会议传递出若干积极信号。具体而言，政府采取了措施处理地方隐性债务问题，并通过高达十亿量级的专项债和国债安排来实现。市场对此已有积极的反应，财政部亦提供了明确的指导。然而，国债和专项债等财政安排的使用方向主要集中在债务化解和重大项目投资，尤其是基础设施领域，这仍然体现了投资拉动经济的性质。因此，若要通过财政政策直接支持民生并促进居民部门消费扩张，需要提高一般财政预算赤字。这一措施对于实现财政政策向民生领域的倾斜，以及直接刺激居民消费具有重要意义。
关于明年的财政赤字安排，目前尚未有明确的官方数字。市场预测及中央文件暗示，赤字率可能会适度提高，突破传统3%的限制，甚至可能达到4%。然而，这一增加的赤字率中有多少能够直接惠及民生，仍需进一步观察。市场将此视为当前的重大不确定因素，需要引起充分关注。今年实施的消费品以旧换新政策显示出明显的乘数效应，预计明年将继续执行。然而，该政策存在一些缺陷，主要在于限制了消费者的选择权。以旧换新的消费品主要集中在特定领域和商品，如家具、家电、汽车等，而服务消费领域则未涉及。因此，消费者在一定程度上失去了选择权。在此基础上，明年是否考虑进一步优化以旧换新政策，以及是否能够通过其它方式扩大消费者的选择权以促进消费，可能是关键问题。
三、未来经济展望与政策建议
提振消费，尤其是居民消费，涉及到一个核心的经济学问题：工资与通胀的关系。当前需要探讨的是如何提升工资收入或劳动收入，以及如何增加居民的可支配收入。根据统计局的数据，过去几年居民可支配收入的增长已出现放缓。此外，居民部门的财富也出现相当程度的收缩，负的财富效应制约了消费增长。收入放缓和财富缩水，对价格产生了负面的影响。若要走出通缩，这些因素均需纳入考量。
总结一下，有几点观察。一是共识的形成，推动了政策的调整；二是四季度以来，我国经济出现了一些积极变化。然而，展望明年中国经济可能面临的风险，需要考虑特朗普上台后可能带来的新边际变化。因此，对风险因素的充分考虑和评估显得尤为重要。从这一角度出发，政策需要具备一定的力度，行动要具有一定的速度。正如政治局会议所强调的，要采取超常规的逆周期政策，并在具体额度安排上展现出行动的勇气。
实际上，在财政额度安排方面，应解放思想。在某种程度上，一个有力度的、有决断的且规模较大的额度安排，最终可能起到事半而功倍的效果。这就是所谓的“前瞻管理”。财政刺激的规模，更主要的是向市场提供一个积极进取的信号，从而增强市场信心，实现市场自我调整。最终国家可能无需投入过多资金就能实现预期效果，那么这种事半功倍的成效是理想的。
目前，各大机构对于明年的经济形势预测出现了一个有趣的现象：外资金融机构与内资金融机构年报展望，存在显著分歧。外资机构对明年的预测较为悲观，而内资投行则相对乐观。这种分歧本身就值得我们深思。在追求最佳结果的同时，我们不能回避当前经济面临的问题。目前已形成难得的共识，需要尽快制定一套强有力且快速执行的政策组合，以为明年的经济发展奠定更坚实的基础。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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