“我们的心态应该稳一些,既不要盲目乐观,更不应过度悲观。”谈到中国经济和股市,上海和谐汇一资产管理有限公司董事长兼总经理林鹏表示。
林鹏1998年加盟东方证券研究所,开始证券生涯,2010年来到东方证券旗下的东方红资管公司,他用十年的投资实践,诠释并丰富了东方红的价值投资理念,并获得了优异的投资业绩。2020年,林鹏辞去东方红资管公司的职务,创建上海和谐汇一资产管理公司。
上海和谐汇一资产管理有限公司董事长兼总经理林鹏
四年来,A股市场经历了从牛到熊的转变,在三年熊市中,好公司有好价格的机制失灵,价值投资者遭遇考验。从公募到私募,他有什么转变?对过去四年以及未来的市场,他有什么思考?日前,证券时报·券商中国记者采访了他,就相关问题进行了深入的交流。
心态应该稳一些,少一些焦虑
券商中国记者:从2021-2024年,A股市场经历了三年熊市,你有什么思考?
林鹏:这几年的市场跌宕起伏,有很多值得反思的地方。2020年或许是个分水岭。2020年之前的20年,中国经济快速发展,企业发展也很迅速,这个时代成长起来的投资人,难免会有乐观主义的倾向,容易线性外推,认为高速成长是个常态,对中间可能出现的波折没有充分预期。虽然过去在该稍微谨慎一点的时候过于乐观是一种误判,但经历了过去几年的熊市,投资人的心态,从原来特别积极乐观,到突然之间比较困惑甚至悲观,也是不理性的。我们需要有一个新的心态,一个平衡的视角,去面对未来的大环境。
我们可能要接受一个不像过去二十年那样快速发展、快速变化的环境。经济增速可能放缓,房价可能不再单边上涨,我们的环境可能不是最好的,但肯定不差。美国、日本等国家历史上也曾经历过经济增速相对较慢甚至停滞的时期。从数据看,中国现在的状况比过去二十年的欧洲好,也比很多大国都好。但我们的资本市场却有更多的折价,特别是之前跌到2700多点时,很多公司的价格是被严重低估的。
对未来,我们要保持积极的心态,但不应盲目乐观,更不应过度悲观,我们的心态应该稳一些,减少焦虑,这样对资产的理解、对资产价格的判断会更加客观。这种平衡的视角将帮助我们更好地应对市场的不确定性。
券商中国记者:你如何看待后市,会有牛市吗?
林鹏:面对市场上关于牛市的讨论,我们的态度是审慎而乐观的。政府出台了多项政策,为经济提供了坚实的底部支撑,不管经济能不能快速恢复,已经探明底部的概率是很大的。
券商中国记者:在经济增速放缓期,价值投资是否比过去更难做?
林鹏:价值投资的难度系数在加大,在过去二三十年中,有很多表现非常好的行业、企业,很大程度上也是受益于时代的红利。在经济增速放缓的时期,选到高成长的公司,获得很高的回报,概率确实比过去要低很多。持续做得好的企业也会比以前少,因为逆风的环境总会给企业的发展带来干扰。
虽然我们要接受新的状况,要接受很多行业、企业可能会以比过去慢一些的速度增长,但行业的竞争格局也许会比原来好很多,竞争者会不断地出清,竞争的烈度也不会那么卷。从日本、欧洲等很多国家和地区的股市看,低速增长不一定意味着股票下跌,一些收入增长速度很慢的企业,长期股价上涨非常多。我们要面对的新常态可能是,企业的需求增长没那么快,价值投资也没那么容易,但留下的企业会有更稳固的经营状态,可能比原来活得好。
券商中国记者:这意味着你们在研究上要花更大力气。
林鹏:现在企业经营的难度比过去大,影响因素也更复杂,我们研究考虑的问题要多很多倍。原来花一分力气会得到一分回报,现在可能花五分力气得到一分回报,这件事我们得接受,必须花五分的力气。
券商中国记者:市场热炒泛科技概念股,会不会让价值投资者投资感到压力?
林鹏:回望历史上的大行情,在市场从熊到牛转变的初期,一些资金的炒作往往都是类似的,比如消灭低价股或低估值股。这只是非常简单粗爆的资金逻辑,很少按照基本面给公司理性定价。这种市场表现虽然让很多机构、专业投资者难以琢磨,但在牛市初期可能是正常的。
券商中国记者:近期以来,被动投资很火,主动跑不过被动成为热门话题,对此,你怎么看?
林鹏:很多人觉得不要研究上市公司了,买ETF就可以。这可能想得太简单,经济为什么不是自然科学而是社会科学,因为有博弈的成分在里面,任何参与其中的人都可能对事物的走向、结果产生影响。在金融市场,越宏观的东西预测难度越大,看单家公司的难度小于看行业,看行业的难度小于看大盘,ETF可能比个股的波动小,更加平滑一点,但没有任何证据证明做ETF比个股更简单。
在当前鼓励提升机构化程度、鼓励资金长期投资的市场环境中,主动投资仍有其优势。如果对上市公司的研究更深入,对底层资产了解得更清楚,就更能够获得比较确定的收益。
既要有苛刻的眼光,又要能积极地展望
券商中国记者:你曾说过去几年最大的困难是公司基本面对股价的作用几乎失效,当市场长时间不认可价值时,你会否坚持?
林鹏:2021—2023年,是我们这种风格最长的痛苦期,比较难熬。2024年以来,这种状况出现了很明显的改善,在9月下旬市场大涨之前,我们就明显感到,业绩能够兑现的好公司开始有超额收益了。
虽然中间的坚持很难,阶段性的压力也很大,但我从来不悲观,也没有因为外界的压力动作变形,犯明显的错误,或者彻底推翻过去的投资框架。我投资的底层逻辑不会改变,就是始终相信好企业终会有好价格,会带给我们良好的投资回报,这样的奖励机制是存在的,也仍然会从实业投资的角度去看企业。只是相对过去我会变得更加慎重,在研究的过程中,会提出更多质疑,既要以严格、苛刻的眼光去筛选投资标的,又要避免盲目的悲观,而是去积极地展望它们的未来。
券商中国记者:过去几年,为什么好公司有好价格这一机制会失灵?
林鹏:历史上,大多数时候是好公司有好价格,而且在熊市体现得特别明显,比如2001—2005年的熊市、2008年的大熊市、2011-2014年市场相对比较低迷,在这三个我们称之为熊市的时间段,都是优秀公司通过持续的业绩增长创造了重要的投资回报。只有在2021—2023年的熊市中,好公司的表现不佳,主要有三方面的原因:一是市场内部的原因,2021年核心资产确实炒过头,被过度高估了;二是宏观经济下台阶,好公司差公司都受到损失;三是外部环境出现变化,包括疫情、地缘政治、贸易冲突等。从2024年开始,好公司有好价格的机制又开始逐渐恢复,虽然市场热炒垃圾股,但好公司的表现也不差。
券商中国记者:你为什么相信好公司会有好价格?
林鹏:我们可以从供求关系来看这个问题。公司的股东一般分为内部人股东和外部股东,内部人股东包括大股东、财务投资者、管理层等,外部股东即流通股东,包括机构投资者、散户。绝大多数公司的内部人股东持有量远远大于外部股东,他们不参与日常交易,即使最活跃的股票,通常也只有20%—30%的股东参与流通。内部人股东对公司了解得更清楚,虽然公司股价短期可以炒很高,但如果基本面没那么好,资产价格又远超过真实的价值,他们也会行使减持股票的权利,或者在高位增发,客观上增加供给。
从表面上看,市场上似乎没有人在意基本面,没有人在意价值投资,但内部人股东在意这是不是好公司,他们非常低频的交易,一定是依据公司真实的基本面做出决策,而且他们的份量很大,对股票供求关系的影响很大,他们的决策一定会影响股票长期的交易。
虽然短期内价格确实是由资金决定的,但放长一点看,价格就是由企业的基本面决定的。我们最大的信仰是,公司的基本面最终会反映到价格上,好公司有好价格,烂公司最后会撑不住泡沫化的估值。即使短期内市场风格不一定非常有利,我们仍会坚持。
券商中国记者:你如何控制回撤?会否择时?
林鹏:净值波动跟投资组合的构建有关,仓位重波动就大,跌时跌得多,涨也能跟上市场,所以需要权衡,没有一种方法可以应对不同的环境。我们当然希望能够涨时涨得好,跌时跌得少,2021年前,市场对基本面投资给予了这方面的奖励,价值投资、基本面投资大多数时候有这种效果,但近三年来面临挑战。
我们相信好资产会有好价格,所以在投资上不会通过择时来实现组合的波动和收益的匹配,我们希望用价值投资基本面投资的方式,去投资质量比较高的公司、不容易踩雷的公司,我们仍相信好公司长期会涨得多跌得少,用这种方式来实现组合的波动和收益的匹配。
券商中国记者:你为什么坚持价值投资?
林鹏:价值投资与学习的过程相似,我们不是为了考试而学习,而是为了积累知识,提升认知。考试成绩只是一个自然的结果。同样,当我们以价值投资的理念去做研究和投资,也是能够不断积累和沉淀的,具有复利效应。认知提升到了一定程度,投资结果也是水到渠成的,甚至能反复变现。
要组建不同年纪、不同风格、不同想法的合伙人团队
券商中国记者:和谐汇一旗下有4只行业基金,为什么考虑设立行业基金?
林鹏:研究员和投资经理的沟通天然有障碍,我们设立行业基金的初衷,一是为了优化投研转化;二是可以发掘人才,筛选出优秀的基金经理,一个人的投资能力,不能仅仅纸上谈兵,要在实战中承担压力才能看出来。我们的行业基金经理由研究组长兼任,如果他们做得好,做得大,可以转做基金经理,更纯粹地做投资。
券商中国记者:你很注重培养新人?
林鹏:选拔新人、培养新人非常重要,他们更年轻,有很多新想法,没有很多条条框框,也许更适合未来的市场。如果都找我这个年纪我这一批基金经理做合伙人,大家成长背景、风格比较类似,就可能在一种风格上钻牛角尖,当然,我也希望自己不要落后。但如果有些新人的成长曲线很陡峭,比我做得好,反而是我最愿意看到的。事实上我们团队年轻人的表现比我想像中更好。
做价值投资要达到巴菲特那样有持续卓越表现的境界极为不易,其难度甚至超过了发掘新人。所以,我们非常注重团队的梯队建设,要将不同年纪、不同想法、不同风格的人组合在一起,要有多种声音、多种风格。当然,底层的价值观必须一致,大家都要认可好公司有好价格的理念,但在方法、战术层面要有不同的想法。
券商中国记者:为什么会有这种认识?
林鹏:公转私这几年,我最大的感悟,是知道很多事情自己可能是不对的,是有可能犯错的,甚至可能会在比你资历低很多的员工面前犯错。以前也知道自己会犯错,但没有现在理解得这么深刻。
还好,我们公司成立以来就倡导平等、透明的投研文化,鼓励大家有多元的思考方式,要让不同的声音都能够表达出来,不能压制和你不一样的声音,我们同事有很多想法和我不一样,我会鼓励他去表达,关键是要尊重事实、探寻真相。我们有一些同事做得很好,成长得很快,客观上也推进了公司投研能力的提升,这方面我很满意。我们要培养出优秀的人才,同时让原来优秀的人能够更优秀。
券商中国记者:你对和谐汇一未来有什么发展规划?
林鹏:首先要把客户放在第一位,帮客户实现财富的保值增值,其次是员工要成长,第三是公司持续稳定发展。以后我们也会“出海”,首先是投资范围要出海,投资要国际化,要把握全球的机会;其次是产品要出海,希望客户来源能够全球化。
券商中国记者:你对公司规模有没有要求?
林鹏:我们公司首先做到“小而美”。我们希望公司始终处于一个健康的身体状态中。我们的目标是从小而美开始,然后逐步发展成为又大又美的公司。但首先,我们需要从基础做起,一步一个脚印。
关注任何可能影响资产价格的事件
券商中国记者:你从公募到私募,有什么变化?
林鹏:从公募到私募,能力会增强很多,首先,私募基金对业绩的要求更为严格,没有太多借口可言,客观上要求我们不断进步。其次,私募基金的投资范围显著扩大,我们可以运用多种金融工具来实现投资理念,这让我有机会将更多的想法转化为实际操作。这种灵活性要求我不断深化对各类产品的理解,积极寻找市场上的各种机会,而不仅仅局限于股票市场的上涨。
我过去非常坚定地认为,乐观主义者才能赚钱,不过,经济确实存在很长时间的大的周期起伏,不能在任何时候都盲目乐观。私募领域,我们可以选择做空策略,即使在不乐观的市场中也能寻找获利机会。比如发现某个行业或公司基本面严重恶化,过去在公募基金时我可能会选择忽略,但在私募基金中,这反而成为了一个机会。做空不仅是一种操作,更是一种思维模式,特别是在海外市场,无论公司基本面好坏,关键在于是否研究透彻。
券商中国记者:这跟公募的确有很大不同。
林鹏:我们会关注任何有可能影响资产价格的事情,并且会努力去应对,就像AI,通过大量的训练来提升能力。我们鼓励大家做多方面的尝试,表达自己对各种事情的观点,应对极端尾部风险,当然,我们不鼓励轻易去做大的交易,大的交易一定要想清楚再做。我有朋友喜欢看足球,每场球他都会下50元的小注,这样参与其中,会促使他去做研究判断。经过一段时间锻炼,如果能够成熟一些,我们对海外的投资可能慢慢下注大一些,在信息公平的基础上,我们的研究是不差的,甚至可能更好。
券商中国记者:要关注这么多东西,会不会有挑战?
林鹏:挑战是挺大的,但也促使我进步。要跳出自己的舒适圈,包括投资风格,不是说要改变投资风格,而是原来我可能觉得只要考虑一些问题就可以了,现在要跳出来,多想想自己是否会犯错,如果觉得自己有可能错了,要思考对的是什么。我说的跳出来,不是说我很擅长TMT的公司,非得把周期、大宗商品研究透,而是说,我会考虑更多,比如有时候我会琢磨各种市场参与者怎么想,在公募时会觉得做好资产配置就行了。我们对研究员也有更高的要求,不但要研究产业和公司好的时候怎么样,还要研究差的时候会差到什么程度。研究员要跳出卖方思维,基金经理则要跳出只买少数熟悉的股票长期持有的思维,等等。
券商中国记者:那你还会长期持有吗?
林鹏:我仍然会以长期持有为主,在交易上、持仓的稳定性上,不会太大变化,更不会频繁交易,但我会对自己持有的组合会有很多怀疑,会考虑更多的问题。我会不停地思考、挑战,尝试去推翻已有的结论,我们对投资组合持仓品种的研究,比过去要深刻得多。
我们公司成立了一只市场中性产品,用多种方式来实现市场中性,基本上可以把各种投资观点都表达出来。我的最终目标是实现主观对冲,用做基本面研究的方式做主观投资,不管做多做空还是衍生品,都基于我们对基本面的判断,组合表现出的是市场中性,脱离系统性风险,获得组合阿尔法的收益,这是我们研究团队努力的方向。
券商中国记者:你怎么解压?
林鹏:压力大,感到困惑的时候,我愿意研究新科技,比如人工智能,我会花很多时间去看科技方面的书,同时关注不断面世的新技术、新产品,非常有意思。另外,我会关心更多的市场,关心海外股票、大宗商品的走势,充实自己的知识。
中国经济增长潜力仍然存在
券商中国记者:你怎么看中国经济?
林鹏:现在已经出台的政策,对经济有支撑,对稳定房价有帮助。房地产存在刚性需求,来自于新出生的人口、原有人口的减少、城市化以及改善性住房的需求,经济不好预期比较差时,这种需求一定程度会被压制,但始终存在,而且是刚性的,不会因为技术变革被替代。房地产行业在任何国家都是最大的行业,即使在底部,中国一年也有1500万套房的交易量,地产链的价值不会突然发生急剧变化。已经出台的多项房地产政策,实质性改变了购房的成本和门槛,对地产的企稳有很大作用,在这样的政策环境下,股市出现修复性上涨是合理的。
接下来,要看整个社会能不能从之前悲观的预期转变为正常的预期,如果大家能接受稍低一点的增速,消费回到正常状况,经济的稳定性会更强。如果在财政大幅度投入之前,经济已经企稳,有了财政的更大投入,经济在现有状况下有向上的修复动能。
与1990年的日本不一样,中国经济增长的潜力仍然存在。大家担心政府债务问题,与其他国家相比,中国政府拥有的资产要大得多,根基要强很多。我们可以看看身边的情况,很多餐馆的排队状况已基本回到过去,航空业也在复苏,境内航空的各项数据已超过2019年,境外也恢复到2019年的80%。总体上我对经济不悲观。
券商中国记者:你是否看好科技股?
林鹏:我也看好科技,但未必是特别尖端的技术方向,而是看好企业跟竞争对手相比的真实的技术能力。能够产业化落地的技术领先,是能够在未来为公司带来增长的。
券商中国记者:你怎么看AI?
林鹏:AI的趋势对推动社会发展有很大作用,对此不要怀疑。AI带来的变化,一是在技术变革的大背景下,制造的效率会越来越高,越来越不需要人力;二是不管在美国还是中国,对服务业的要求都会更高,因为生产效率提高后,一定会减少人的有效劳动时间,多余的时间要么学习,对应的是教育;要么享受,跟娱乐有关;要么提升生活质量,包括医疗、旅游等。为了填满人们的时间,很多服务领域会有新的商业模式出现,同样,也会有更多行业会受到冲击,对此,我们要有一个充分的预估,并尝试描绘出来。
券商中国记者:你看好AI哪些领域?
林鹏:我们在算力上没有优势,但我们在如何提升算力的效率以及数据获取上有优势,如果把握好这方面的优势,很多企业在AI方面能够赋能。而中国公司拥有大量的应用场景。
AI技术发展到一定阶段也会带来新的硬件、软件的蓬勃发展,是我们看好的重要方向。
券商中国记者:科技之外你还看好什么?
林鹏:我们行业划分为总量组、消费组、医药组、制造组、TMT组,可以代表我们重点关注的方向。科技变革带来的技术进步、制造领域的产业升级、消费者对美好生活的向往、老龄化背景下人们对生活质量的追求,都是我们认为能够产生大量投资机会的中长期趋势。
责编:汪云鹏
校对:赵燕
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