钟正生：2025年海外经济展望——动荡伊始|日本央行|欧元区|欧央行|海外经济|美联储褐皮书|货币政策|钟正生

作者：钟正生张璐范城恺（钟正生系平安证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

一、特朗普回归后的美国经济。特朗普“减税+关税”的政策方向清晰。展望2025年，我们更加关注政策落地的顺序和力度，以及年内可能产生的综合影响。预计特朗普在上任时就会发布关于关税、移民、放松监管和外交等方面的行政令，上任100天内可能出台扩大住房供给、管控医疗价格等通胀管控政策，年内可能先后推动定向关税、全球关税和减税政策。特朗普新政在2025年内对美国经济的影响可能相对有限，其中减税政策和预期对全年实际GDP增长的拉动或不超过0.6个百分点，而关税政策和移民政策的拖累可能至多0.6个百分点，“去监管”和削减政府支出的影响相对中性。这意味着，美国经济将继续迈向未完成的“软着陆”，预计2025年经济增速回落至2%左右。美国库存周期或将步入“补库存”后半程。美联储全年可能降息2-3次左右，维持“温和限制性”利率，以应对有限的通胀风险。美联储年内可能适时停止缩表。

二、寻求复苏的欧日经济。欧元区方面，预计2025年欧元区实际GDP增速将从2024年的0.8%左右，回升至2025年的1.2%左右。欧央行或有1个百分点左右的降息空间。在复苏的大方向上，欧元区经济主要面临工业萎靡、财政整顿和贸易环境恶化三大逆风。欧元区工业生产在2024年持续下滑态势，在2025年缺乏明显回暖的基础。特朗普的关税政策可能削弱欧盟GDP增长0.1个百分点。日本方面，日本“摆脱通缩”的概率仍在上升。据IMF预测，2025年日本实际和名义GDP增速将进一步上升至1.1%和3.2%。不过，预计2025年日本央行仅加息2次。日本新首相石破茂在货币政策上的表态偏“鸽派”。日本央行的加息行动需要考虑金融市场风险，也需要关注贸易环境恶化的风险。

三、深刻变化的国际政经环境。1）全球政治光谱“向右”。2024年全球多国政治换届落幕，执政党支持率普遍下滑，反映出民众对现有政治经济体系的不满和对变革的渴望。在此背景下，全球内外政治经济不稳定性无疑上升，可能会更加倾向于采取偏向于“民粹主义”的政策，短期或利好经济，但中长期经济风险上升。各国对外政策更不可预测、冲突更难管控。2）地缘冲突“剪不断”。2024年，国际地缘冲突并未降温，俄乌冲突和中东局势持续紧张，朝鲜半岛局势也有所升温。展望2025年，地缘局势继续充满不确定性，尽管特朗普当选后的美国对外政策生变，但能否切实浇灭地缘风险仍待观察。3）产业链重塑孕育新机。特朗普当选后的全球传统贸易关系进一步遭遇挑战，加快全球产业链重塑的脚步，包括中国企业继续“走出去”，为部分新兴市场国家创造新的投资机遇。全球资金在产业链重塑的叙事下正在积极配置有潜力的新兴市场。

四、动荡环境下的大类资产走向。1）美债：利率前高后低。在2025年一季度，10年美债利率较可能阶段上行或保持4%以上高位震荡。在二季度和下半年，10年美债利率的大方向仍是温和下行，有望回落至3.5-4%区间。2）美元：关税加持。美元指数在2025年的波动中枢或在103-104左右，基本持平于2023年以来的“新中枢”。特朗普的关税政策，更可能令美元走强，而不是像其所希望的那样走弱。欧日经济和货币政策在负重中前行，或不足以扭转“强美元”格局。3）美股：谨慎乐观。得益于特朗普和美联储同时为经济“松绑”，美股仍有机会挑战新高。不过，美股调整的风险源也不少，包括通胀反复、关税、AI牛市的潜在拐点等，投资者或需在乐观的同时保持“谨慎”。4）黄金：机遇犹存。2025年，黄金短期或因美债利率和美元汇率偏高而承压，但考虑到全球避险需求、“去美元化”叙事以及中国配置力量的影响，黄金中长期投资机遇良好，金价全年仍有上涨空间。5）原油：中枢下移。2025年，原油市场可能继续面临需求和供给预期的双重担忧。预计国际油价波动中枢为65-70美元/桶，较2024年的75-80美元/桶有所下移。

风险提示：特朗普政策力度超预期或不及预期；美国经济和就业市场弱于预期；美国通胀超预期反弹；美国金融市场出现意外波动；日本加息幅度超预期；全球地缘政治局势超预期紧张等。

展望2025年，全球经济与政治版图可能迈向剧烈的动荡。随着特朗普的回归，美国内外政策将迎来又一次重大转向，其“美国优先”的对外政策，可能对欧洲、日本等非美经济体的复苏构成额外阻力，同时对全球经济和政治格局产生深远影响。全球政治光谱向右倾斜，地缘冲突热点不断，全球价值链加速调整，这些深刻变化可能会持续下去。

然而，在动荡的伊始，全球经济未必走向“崩盘”。例如，特朗普新政对美国经济的年内影响可能比想象中更为有限，欧洲和日本的经济复苏大方向依然未变。而在多国政局变动之后，其经济表现可能受到民粹政策的加持。对于投资者而言，尽管市场波动风险是值得警惕的，但在动荡的环境中，海外投资机会实际上颇为丰富。我们相对看好美债、美元、黄金等资产的投资机遇，并以谨慎乐观的态度看待美股，同时预计部分新兴市场资产也将取得不俗的表现。

特朗普回归后的美国经济

1.1 特朗普2.0政策顺序推演

2025年是美国当选总统特朗普的新任期元年。由于共和党掌控两院，加上特朗普组建了“忠诚”的团队，我们预计特朗普在年内就会兑现大部分竞选承诺，并对全球市场产生影响。

特朗普的核心政策方向是清晰的，可概括为“减税+关税”的政策组合。其中，“减税”更广义地来看，包括减税、放松监管和削减政府开支等，旨在弱化政府角色，提高经济效率，但也不放任赤字过度扩张。“关税”更广义地来看，是“美国优先”理念下强硬的对外政策：经济上单方面施加贸易壁垒，保护本土制造业的同时，也一定程度上增加税收收入、助力财政平衡；政治上以关税为谈判筹码，无论贸易还是移民、军事等，都主张利益交换而不是美国单方面的付出。此外，特朗普主张驱赶移民、放开传统能源和住房供给等具体政策，也将对美国经济和相关产业产生影响。

展望2025年，我们更加关注特朗普政策的落地顺序和力度，以及年内可能产生的综合影响。

我们预计，特朗普在2025年1月20日上任时，可能就会发布关税、移民、放松监管和外交等相关行政令：1）宣布向墨西哥、加拿大、中国等初步加征定向关税；2）收紧边境政策，宣布启动移民驱逐计划；3）宣布削减法规总数和限制总预算；4）宣布放开能源生产；5）宣布启动俄乌和平协议谈判等。预计上任100天内可能出台有关管控通胀的政策：1）可能出台管控通胀的一揽子政策，包括扩大住房供地、减少新能源车税收抵免、管控药品和医保价格等；2）可能继续宣布新的“去监管”和减支政策，包括具体的削减开支目标、大幅削减政府职位等。在2025年内可能先后推动定向关税、全球关税和减税政策：1）年内可能在关税上持续有所动作，促进经贸谈判，并视谈判进展而调整关税力度；2）可能尝试在国会推进“普遍基线关税”的立法；3）年底前在国会推进一揽子减税政策的立法等。

关税方面，特朗普行动可能贯彻全年，先通过行政令初步宣布“定向关税”，再视谈判情况而动态调整，最后在国会尝试推进“全球关税”。

特朗普的关税政策可以分为两类，一类是针对特定贸易对手或特定领域的政策，即“定向关税”；另一类是对所有进口商品的“全球关税”（普遍基线关税）。特朗普加征关税的落地大致分两种途径，一是通过国会立法，二是绕开国会和法院直接签署总统行政令。美国多项法律赋予了总统通过行政令单方面定向加征关税的权力（图表2）[1]。而在全球关税方面，尽管理论上1974 年《贸易法》第 122 条赋予总统权力，在150天内实施15% 的全球关税，但这一条款迄今为止没有被使用过。特朗普加征全球关税更可能需要通过国会，因为国会拥有宪法规定的关税和监督权。

不过，加征关税幅度可能是渐进的、试探性的，最终落地情况还将取决于外交谈判进展。11月25日，特朗普在当选后首度就关税政策表态，承诺上任后将签署行政令，对墨西哥和加拿大进口的所有产品征收 25% 的关税，以及将对中国商品额外征收10%的关税。这足以说明特朗普政府在关税政策上的优先级和可操作性，也体现出关税作为外交谈判的“筹码”角色。

减税和减支方面，特朗普预计将通过行政令落实大部分“去监管”和削减支出举措，但年底前才会敲定具体减税方案并推动国会立法，减支和关税的落地情况将决定减税政策空间。

放松监管和削减开支方面，预计有较高的优先级，此举不仅符合共和党“小政府”的执政逻辑，也顺应当下平衡财政和管控通胀的需求，同时能够通过行政令较快落地。2017年特朗普首任开始时就签署了第13711号行政令，要求行政部门“每实施一项新规，至少废除两项旧规”。此外，这一任期特朗普特意宣布成立了“政府效率部”，尽管该机构本质上是咨询机构而非官方部门，但可以作为“外部力量”来化解内部阻力，强化“去监管”的效率和力度。据美国行动论坛（AAF）数据，特朗普在2017-2020年“去监管”力度显著，从奥巴马时代年均约1100亿美元的监管支出削减至年均160亿美元，减幅超过80%。拜登在2021-2024年年均监管费用升高至超过4000亿美元，意味着未来监管成本节约的空间很大。

减税方面，2017年减税和就业法案（TCJA）的绝大部分条款于2025年底才到期，给特朗普留下了时间。更重要的是，特朗普在新任期不能完全漠视财政平衡问题。考虑财政平衡，减支和关税政策的落地情况，将影响未来财政赤字的路径，继而也将决定减税的政策空间。尤其值得关注的是，本届特朗普的新财长贝森特属于“财政鹰派”，其在支持减少管制和减税的同时，十分重视管控赤字，其经济主张之一是目标到2028年预算赤字率下降至3%，要知道2024财年的赤字率高达6.4%，而CBO 2024年6月预测2028年预算赤字率仅下降至5.9%，可见贝森特在管控赤字方面的目标之高。

1.2 特朗普新政在年内的经济影响有限

我们综合判断，特朗普新政在2025年内对美国经济的影响可能相对有限。

现有测算主要针对特朗普政策的长期经济影响。例如，据Tax Foundation测算，特朗普的一揽子经济政策可能对美国长期GDP增长带来0.8个百分点的拉动，其中，减税政策贡献2.4个百分点，关税政策（假设20%基线关税和对华商品额外征收50%关税，并考虑贸易对手的反制措施）则拖累1.7个百分点。

展望2025年，首先，减税政策和预期对全年美国实际GDP增长的拉动或不超过0.6个百分点。具体来看，2017税改法案（TCJA）中的核心条款将于2025年12月31日才到期，该条款内的政策在2025年内保持不变；州和地方税（SALT）减免、国内生产企业税下调等预计会在2025年底才能落地。假设2025年内能够较早实施免除加班和小费税、汽车贷款利息减免等政策，加上未来减税的预期效应（未来减税政策加码的预期可能对年内消费和投资行为产生一定积极影响），参考Tax Foundation测算的细项政策影响，预计2025年的减税政策和预期对美国实际GDP的拉动或不超过0.6个百分点。

其次，关税政策和移民政策，可能拖累全年GDP增长至多0.6个百分点。关税变化可能从特朗普上任就开始并贯穿全年，对美国经济可能产生即刻影响。据Tax Foundation，“全球基线关税20%+对华额外关税50%+贸易对手反制”的假设下，关税政策或削弱美国长期经济增长1.7个百分点。参考PIIE测算，“全球基线关税10%+对华关税60%+贸易对手反制”的组合，或在未来十年拖累美国实际GDP增长0.4-1.3个百分点，其中2025年仅拖累0.4个百分点。此外，驱赶移民政策可能拖累2025年经济增长0.2个百分点。

最后，“去监管”和削减政府支出，对全年经济的综合影响可能相对中性。原因是，尽管经济活动有望因“去监管”而更加活跃，但政府支出对GDP的直接拉动可能弱化。可以参考的是，2017年特朗普任期第一年，监管支出由1600多亿美元下降了81%至300亿美元，当年美国实际GDP政府支出部分同比增速由前值2.0%下滑至0.6%。美国监管支出在2024年高达1.3万亿美元，前三季度政府支出GDP同比增长也高达3.5%，如果2025年监管支出大幅下滑，政府支出对GDP增长较可能形成拖累，并部分抵消私人部门GDP的加速增长。

1.3 美国经济延续“软着陆”

展望2025年，我们预计美国经济增速将回落至2%左右，继续迈向未完成的“软着陆”。回顾2024年，美国经济增长韧性好于年初预期，服务消费、固定投资和政府支出都有不俗表现。2024年前三季度，美国实际GDP累计同比已达2.9%；假设四季度GDP环比折年率在2%左右，全年GDP增速将达到2.7-2.8%。展望2025年，“特朗普2.0”对美国经济的净影响暂时有限，而且在通胀前景偏高的背景下，美国利率环境将在大部分时间里保持温和限制性，驱动美国经济温和下行。

美国库存周期或将步入“补库存”后半程，下半年可能切换至“去库存”。以美国名义库存同比增速划分的库存周期，自2023年12月以来截至2024年9月，已经连续10个月处于“补库存”（库存同比增速上升）状态。参考历史规律，1993年以来美国经历了9轮完整的库存周期，一个库存周期平均历时37个月，其中补库存平均历时21个月。据此，当前美国库存周期大致处于“补库存”中间阶段。展望2025年，美国库存周期较有可能在上半年继续处于“补库”阶段，下半年可能切换至“去库”阶段。

1.4 美联储谨慎降息、适时停止缩表

美联储全年可能降息2-3次左右，维持“温和限制性”利率以应对有限的通胀风险。美联储2024年12月最新经济预测显示，预计2025年美国失业率保持在4.2%，核心PCE通胀率小幅回落至2.5%，联邦基金目标利率区间下行至3.75-4%，对应2次降息。我们认为，2025年美联储可能仍有2-3次的降息空间。首先，特朗普当选无疑增大了通胀上行风险，但也不宜高估其影响。一方面，美国总需求保持温和降温；另一方面，关税政策落地以及对终端物价的传导存在时滞。其次，美国就业市场韧性不及GDP增长，整体已处于略弱于2019年疫情前状态。2024年，美国失业率最高曾升至4.3%，且上行速度较快、一度触发“萨姆规则”，美联储不需要也不希望就业市场进一步降温。最后，美国就业和通胀“双向风险”已趋于平衡，美联储需要逐步退出“限制性”利率。假设美联储2025年降息75BP，联邦基金利率仍将保持在3.5%以上，属于“温和限制性”水平。根据泰勒规则，即便考虑美国通胀偏高，3.5%以上的利率水平也是合适的。

美联储年内可能适时停止缩表。与降息不同，调整缩表的决策主要取决于银行体系流动性情况，而非经济情况。2024年二季度以来，美联储准备金规模波动下降，从年初3.6万亿美元下降至近期的3.2万亿美元左右，最低时曾跌破3.1万亿美元。此外，逆回购规模在年内大部分时间里保持稳定，但11月以来出现下降，最低为5700亿美元。展望2025年，预计美联储会适时考虑停止缩表，可能的条件包括（满足部分即可）：1）逆回购下降至接近0；2）准备金规模下破3.0万亿美元；3）关键市场利率意外跳升，包括有效联邦基金利率（EFFR）和有担保隔夜融资利率（SOFR）等。

寻求复苏的欧日经济

2.1 欧元区面临的三大逆风

2025年，欧元区经济仍有复苏空间，欧央行则有降息空间。欧元区经济已度过最艰难的2023年，2024年顺利开启复苏，预计2025年仍有复苏空间。综合IMF（2024年10月）、欧盟委员会（2024年11月）和欧央行（2024年12月）最新预测，欧元区实际GDP增速将从2023年的0.4%恢复至2024年的0.8%左右，并且在2025年进一步回升至1.2%左右。经济增长温和，且通胀逐步回落至2%目标附近，赋予了欧央行进一步降息的空间。展望2025年，预计欧元区HICP通胀率可能下降至2%附近，欧央行或有1个百分点左右的降息空间，存款机制利率或由2024年末的3%下降至2025年末的2%左右。

在复苏的大方向上，欧元区经济主要面临工业萎靡、财政整顿和贸易环境恶化三大逆风。工业方面，欧元区工业生产在2024年持续下滑态势，在2025年缺乏明显回暖的基础，可能继续受到上游原材料短缺以及终端需求疲弱的压制。2024年1-10月，欧元区工业生产指数均值同比下降3.2%，延续了2023年的下行趋势。同时，欧元区制造业景气持续低迷，制造业PMI截至11月已经连续两年半（29个月）处于萎缩区间。财政方面，截至2024年6月，欧元区财政赤字率为3.4%，较2023年末的3.6%有所回落。据欧盟最新秋季展望，预计欧元区财政赤字率在2024和2025年分别回落至3.0%和2.9%，努力回到3%的赤字红线之内。11月26日，欧盟委员会发布了2024年度欧洲秋季一揽子计划，预计2025年欧元区的财政政策将略有紧缩，其中净经常性支出预计收缩，主因部分成员国仍在积极整顿赤字。贸易方面，欧元区出口增长在2024年的经济复苏中扮演了重要角色，2024前两个季度，欧元区实际GDP环比折年率分别为1.2%和0.8%，其中出口的拉动就分别占0.49和0.75个百分点。更关键的是，2024年欧元区对美国的出口大幅增长，1-9月欧元区对美国的商品出口平均同比增长高达7.4%，2023年均值仅为-0.2%；同时，对美国的出口在所有出口商品中的占比由2023年末的13.2%上升至2024年9月的17.4%。然而，美国关税政策可能成为欧洲出口增长与经济复苏路上的阻力。据伦敦政治经济学院（LSE）测算，特朗普的关税政策（10%基线关税、60%对华关税和100%进口汽车关税）可能削弱欧盟GDP增长0.11个百分点[2]。

2.2 日本加息的底气与犹疑

日本“摆脱通缩”的概率仍在上升，2025年实际和名义GDP均有望加快增长。2024年，日本实际GDP增速由2023年的高位回落，且前两个季度同比均为负增长，预计全年增长0.3%左右；但是，日本名义GDP保持高增，前三季度同比增长2-2.9%，均高于2015-2019年均值的1.5%。据IMF预测，2025年日本实际和名义GDP增速将进一步上升至1.1%和3.2%。日本CPI和核心CPI自2022年4月以来截至2024年9月已连续30个月高于2%；2024年1-9月，日本CPI和核心CPI（剔除生鲜食品）同比平均为2.6%和2.5%，环比平均都达到0.2-0.3%左右，物价增长保持健康速度。据日本央行预测，日本核心CPI在2024和2025财年将分别达到2.5%和1.9%。

不过，预计2025年日本央行仅加息2次，贸易和金融市场风险令货币政策更加审慎。2024年3月和7月，日本央行将政策利率先后上调至0.1%和0.25%，先后告别“负利率”和“零利率”，标志着日本央行正式启动货币政策正常化。目前，日本经济和通胀前景整体上支持央行进一步加息，政策利率可能需要逐步迈向1%左右的“中性利率”水平。不过，日本央行在加息决策需要考虑更多因素。政治上，日本新首相石破茂尽管被认为是“安倍经济学”的质疑者，但其当选后强调首要任务是“摆脱通缩”，表示日本目前不具备进一步加息的环境，实质上成为影响货币政策的“鸽派”力量。贸易上，日本央行也不得不关注贸易环境恶化的风险。截至2024年10月，日本已经连续41个月录得贸易逆差，日元过快升值势必不利于出口前景。金融市场上，2024年7-8月，在日本央行加息、美国就业走弱等背景下，日元快速升值并且引发了短暂的全球性流动性危机。日本央行未来的加息行动势必需要考虑金融市场风险，在行动之前更充分地评估和铺垫。

深刻变化的国际政经环境

3.1 全球政治光谱“向右”

2024年全球多国政治换届落幕，执政党支持率普遍下滑，全球政治光谱“向右”倾斜。2024年美国大选中，民主党在总统和国会选举中全面失利，其中哈里斯的普选得票比2020年拜登获得的普选票少了近4个百分点，是自1980年以来民主党支持率下降最陡峭的一次。美国大选仅是全球政治现象的冰山一角。从美国到英国、法国、德国、日本，再到博茨瓦纳、南非等，无论是发达经济体还是发展中经济体，都可能见证长期执政的政党失去多数席位，不得不放弃权力或通过与小党的联合政府维持权力。据Financial Times统计[3]，2024年，其统计的所有10个主要国家的执政党在选举中都失去了选票，这是120年来的首次。咨询机构Morning Consult的数据显示[4]，截至2024年9月，其统计的25个全球政治领导人中有17个（近70%）民调满意度下降。民调机构FiveThirtyEight的数据更显示[5]，2024年全球超过80%的“民主国家或地区”都见证了执政党在选举中失去席位或选票，这一比例在历史上是空前的。

全球政治光谱“向右”的背后，或反映出民众对现有政治经济体系的不满和对变革的渴望。经济方面，通货膨胀和生活成本的上升普遍成为选民最关心的问题，而执政党往往因此受到“惩罚”。而且全球范围内，除了美国经济表现相对较好外，大多数国家都面临着通胀和经济增长停滞的双重压力。政治方面，国际地缘局势趋于紧张，移民问题和地区冲突频发，也在一定程度上影响了选民的情绪。更深层次地看，这样的政治现象反映出全球多数民众对现有政治体系的不满和对变革的渴望。选民对传统政治精英的不信任，以及对民粹主义和民族主义政策的倾向，使得执政党在选举中处于不利地位。

在此背景下，全球内外政治经济不稳定性无疑上升，令部分避险资产更具配置价值。全球政治光谱的变化看似抽象，但可能对各国内政和外交政策都将产生切实的影响。内政方面，各国政府可能会更加倾向于采取偏向于“民粹主义”的政策，以讨好选民。这可能包括出台刺激经济的短期政策，如减税、增加福利支出、货币宽松等，而很可能一定程度上会忽视财政赤字的边界、通胀反弹的风险等。继而，这些政策可能在2025年暂时支撑各国经济，交出一份相对不错的经济答卷，但增加了短期经济“过热”和中长期经济增长和政策不可持续性的风险。在外交方面，传统的国际经济政治机构，如WTO和联合国等，可能会被进一步边缘化，令各国的对外政策更不可预测、冲突更难管控。这种不确定性可能对全球风险资产带来挑战，同时也可能令黄金、加密货币等传统或新兴的避险资产更具配置价值。

3.2 地缘冲突“剪不断”

2024年，国际地缘冲突并未降温，俄乌冲突和中东局势持续紧张，朝鲜半岛局势也有所升温。展望2025年，地缘局势继续充满不确定性，尽管特朗普当选后的美国对外政策生变，但能否切实浇灭地缘风险仍待观察。

俄乌方面，2024年下半年，伴随美国大选临近，俄乌冲突从白热化走向升温。8月，乌克兰军队突袭俄罗斯本土库尔斯克州，随后双方在该州爆发激烈冲突。11月，俄罗斯和乌克兰向对方发动了自2022年冲突爆发以来最大规模的无人机袭击。此外，11月19日，俄罗斯总统普京签署法令，批准了新版俄罗斯核威慑国家基本政策。12月7日，美国当选总统特朗普在巴黎与泽连斯基和法国总统马克龙进行了三方会晤，之后特朗普呼吁俄乌立即停火并开始和平谈判。展望2025年，俄乌冲突的走向仍充满不确定性。参考Foreign Affairs的文章[6]，特朗普可能会迫使乌克兰在某种“军事弱势”的位置上与俄罗斯进行谈判，意味着潜在的和平协议可能不会完全符合乌克兰的利益；而且考虑到，俄乌协定的结果可能对整个欧洲安全产生深远影响，欧洲方面的态度也将影响谈判走向，加大和平协议达成的不确定性。

中东方面，2024年初，巴以冲突一度降温，从1月“高强度”战斗阶段的结束，到3月在开罗举行的加沙地带停火谈判。然而好景不长，新一轮停火谈判从4月出现“停滞”，很快在5月走向“破裂”。尽管联合国积极介入，并于5月发布“临时措施”要求以色列立即停止军事行动，6月联合国安理会呼吁在加沙地带实现“立即、全面和彻底”停火，但并未取得明显效果。7月31日至8月1日，哈马斯政治局领导人伊斯梅尔·哈尼亚、军事部门首领穆罕默德·戴夫先后身亡。据新华社，截至2024年11月，以色列在加沙地带的军事行动已造成超4.4万巴勒斯坦人死亡、逾10.4万人受伤。展望2025年，中东局势继续保持复杂，巴以冲突和黎以冲突尚难降温。特朗普的当选，并未令中东局势更加明朗。参考美国中东机构研究[7]，一方面，特朗普可能会继续推动亚伯拉罕协议，以促进以色列与阿拉伯国家之间的正常化关系，可能有助于减少中东地区的紧张关系。但另一方面，美国对中东的政策可能会更加倾向于支持以色列，短期仍可能加剧地区紧张局势，尤其是在特朗普强调以色列自卫权和反对伊朗“核野心”的背景下。此外，伊朗的核问题仍然是一个不稳定因素，因其渴望寻求通过发展核武器来增强其地区影响力和对抗以色列的能力。

朝韩方面，2024年，韩国尹锡悦政府采取对朝强硬政策，并于8月和美国启动了联合军演，还在“光复节”提出“统一愿景和促进统一战略”，进一步刺激朝鲜。10月，朝韩局势升级，朝鲜谴责韩国无人机侵犯其领空并在平壤散发反朝宣传单，认为这是严重挑衅。10月9日，朝鲜炸毁了连接朝韩的部分公路路段，并在军事分界线附近进行实弹演习，而韩国则以射击作为回应。10月16日，韩国、美国和日本举行会晤，强调三方共同致力于应对地区和全球挑战。展望2025年，朝韩局势仍然错综复杂。一方面，韩国内政在2024年12月出现混乱，现任总统尹锡悦遭遇弹劾，内政的变数将关系到韩国对朝鲜“强硬”政策取向会否出现转变。另一方面，参考路透社文章分析[8]，特朗普对朝鲜的政策取向是不确定的，尽管其在第一任期内曾与朝鲜领导人金正恩进行过多次会面，但美朝关系可能缺乏实质性进展的契机。此外，美韩同盟和军事合作可能面临变化，特朗普可能会要求韩国增加对驻韩美军的费用分摊，也可能会减少美军在朝鲜半岛的存在，但这是否能有利于半岛局势的稳定，仍有待观察。

3.3 产业链重塑孕育新机

从2018年美国贸易保护升级，到2020年新冠疫情冲击，再到2022年俄乌冲突等，各国进一步重视经济和产业安全，全球产业链加速调整。展望2025年，特朗普当选后的全球传统贸易关系进一步遭遇挑战，加快全球产业链重塑的脚步，并继续为部分新兴市场国家创造新的投资机遇。

首先，美国的贸易保护行为可能继续为其他国家创造新的贸易机会。耶鲁大学在2024年12月发布的最新研究指出[9]，2018年以来，中美贸易摩擦驱动了全球贸易格局的重塑，帮助除了中国和美国外的“旁观者国家”出口显著增长。具体来看，“旁观者国家”在关税产品上的出口平均增加了6.4%，这一增长足以抵消中美之间贸易的减少。而且平均而言，“旁观者”在几乎不改变对中国出口的同时，增加了对美国和其他地区的出口，尤其在美中关税较高的产品上。结果足以表明，中美贸易摩擦为许多国家创造了新的贸易机会，而不仅仅是转移现有的贸易。其中，墨西哥和泰国等国家的出口商品与中国对美出口产品有较强的可替代性，并且能够迅速扩大这些产品的生产，从而明显受益。相比之下，哥伦比亚、乌克兰等国家的出口与中国对美出口产品更多是“补充品”，因此受益有限。

其次，中国资金和企业“走出去”也为其他国家的经济增长和产业升级创造了机遇。我们的研究指出[10]，2023年以来，中国及全球外商直接投资（FDI）出现萎缩，但中国的对外直接投资（ODI）却保持高速增长。这一现象被认为是中国经济战略的一大转变，从以往的“资本输入”国逐渐转型为“资本输出”国。2024年1-10月，中国ODI（人民币计价）累计同比增长 10.9%，自5月以来持续保持两位数的累计同比涨幅。中国企业在全球贸易环境变化的背景下，更加主动地寻求“走出去”的战略，通过对外投资建厂来拓展国际市场，这不仅促进了中国ODI的增长，也为其他国家和地区带来了新的增长机遇。其中，中国对东盟、墨西哥等地区的ODI明显增长，也进一步驱动了这些国家制造业在GDP比重中的上升。据汇丰研究[11]，近年来，东盟国家作为全球供应链多元化的关键基地而脱颖而出，并且迅速向全球价值链上游移动。

再者，全球资金在产业链重塑的叙事下正在积极配置有潜力的新兴市场。我们预计，以印度、越南等为代表的新兴发展中经济体，由于在国际供应链调整过程中相对受益，其资产有望持续吸引国际资金配置。2023年以来（截至2024年12月9日），印度Sensex30和越南胡志明指数分别累计上涨34%和26%，在主要新兴市场股市中表现领先。据IMF预测（2024年10月），2024年印度和越南实际经济增速有望分别达到7%和6%；2025至2029年，两国的实际经济增长中枢均有望分别达到6.5%和5.8%，高于新兴和发展中经济体平均增长中枢的4.1%。除了良好的增长预期外，印度方面，2024年总理莫迪及其所在的印度人民党在选举中取得压倒性胜利，这与其他“民主国家”执政党支持率下降形成鲜明对比，有利于稳定经济和政策预期。更不必说，印度的政治角色令其在美欧“去风险化”过程中相对受益。越南方面，越南政府大力支持股市发展，越南总理范明政在2024年2月主持关于股市发展的讨论，目标在2025年将越南股市从“前沿市场”升级为“新兴市场”。如果升级顺利，越南股市有望吸引大量被动国际资金流入。

动荡环境下的大类资产走向

4.1 美债：利率前高后低

在2025年一季度，10年美债利率较可能阶段上行或保持4%以上高位震荡。2024年9-10月以来，10年美债利率出现反弹，且10年与2年美债利差转正，说明长端美债投资者面对经济前景的不确定性，要求更高的风险溢价。同时，10年TIPS隐含通胀预期走高，并偏离了与油价的相关性，也反映出投资者对特朗普时代通胀前景的担忧。展望2025年一季度：首先，伴随特朗普新政密集落地，“特朗普交易”在一季度仍有空间，其中移民和关税等政策可能引发通胀预期上升，放松监管等政策则可能导致需求预期上升，这些均可能抬升美债利率。其次，美联储较有可能在2024年12月再降息一次后，在2025年1月（不排除3月）暂停降息，暂停降息的行动可能阶段抬升中长期美债实际利率。再次，美联储可能暂时维持缩表，但也增大了准备金规模继续下降的可能性，银行间流动性偏紧也可能推升债券利率。

在二季度和下半年，10年美债利率的大方向仍是温和下行，有望回落至3.5-4%区间。首先，特朗普“百日新政”告一段落后，“特朗普交易”行情可能降温，并缓解10年美债利率的上行压力。其次，我们预计特朗普政策在年内对需求的综合影响有限，伴随美国经济增速温和回落，就业市场可能保持现状或温和降温，从需求端限制因关税和移民政策引发的通胀上行风险。再者，美联储在二季度后仍将兑现2-3次降息，政策利率走向较大程度上决定10年美债利率方向。参考1980年以来的7轮降息周期，10 年美债利率多数时候随政策利率的下调而下行，降幅大致等于政策利率降幅的30-40%。最后，美联储可能适时停止缩表，缓解银行间流动性，进一步营造有利于美债利率下行的环境。

4.2 美元：关税加持

我们预计，美元指数在2025年的波动中枢或在103-104左右，基本持平于2023年以来的“新中枢”。特朗普的关税政策，更可能令美元走强，而不是像其所希望的那样走弱。经验上，2018-2019年特朗普实施减税和关税政策后，美元指数由90附近上升至95-100区间，呈现偏强格局。理论上，关税可能从三个渠道驱动美元走强：1）关税将削弱美国贸易对手出口和经济增长，增加贸易对手经济下行和货币宽松压力，引发非美货币贬值。2）关税可能增加美国通胀压力，迫使美联储降息更加谨慎，令美元保持强势。3）关税政策激发避险情绪，令美元先行走强。当然，关税（尤其考虑到贸易对手的反制）在中长期也会抑制美国出口，同时可能通过抬升通胀和利率渠道进一步增加经济下行压力，最终削弱美元。不过，预计2025年上述影响难以充分显现，最多限制美元的升幅，但难以驱动美元明显走弱。

进一步讨论关税对美元汇率的影响。参考PIIE测算，在对所有进口商品加征10%关税后，预计2025年美国名义汇率在“无反制”和“有反制”两个情形下分别上升5.2和下降1.0个百分点；在对从中国进口商品加征60%关税后，预计2025年美国名义汇率在“无反制”和“有反制”两个情形下分别上升5.8和3.0个百分点。实践中，考虑到贸易谈判的空间以及国内阻力，我们预计特朗普关税的落地以及贸易对手的反制力度弱于PIIE基准假设，但不改变关税倾向于抬升美元汇率的结论。

此外，欧日经济和货币政策在负重中前行，或不足以扭转“强美元”格局。对比美欧，美国和欧元区在2025年虽然都处于货币政策的降息周期，但美国经济的韧性和通胀上行风险，令美联储更加谨慎降息，并且保持一定程度的“限制性”，而欧央行则可能更加顺利地降息并接近“中性利率”。在此情形下，欧美利差可能保持较阔水平，并压制欧元。对比美日，尽管美日经济和货币政策似乎背道而驰，但日本央行审慎的加息行动之下，日元汇率更可能在波动中温和反弹，而不是持续、大幅升值。回顾日本央行在2023年两次上调收益率曲线控制（YCC）目标（10年日债利率上限）、在2024年两次加息的过程中，10年日债利率波动上行，但日元却波动走弱而非走强，说明货币政策正常化本身不足以支持日元反弹。

4.3 美股：谨慎乐观

得益于特朗普和美联储同时为经济“松绑”，美股仍有机会挑战新高。首先，特朗普的核心对内政策，即减税和“去监管”，有利于经济增长和企业盈利。同时，相对强势的对外经济和政治举措，有利于吸引国际资金流入。这一点与里根时代十分相似，所以在里根时期（1983-1985年）和特朗普的第一任期（2017-2019年），美股均表现积极。其次，值得一提的是，新财长贝森特可能进一步提振特朗普新任期的美股表现，因其一方面支持减税和削减政府开支，另一方面也重视管控赤字，至少能够缓解有关特朗普时代财政“无序扩张”的担忧，限制了美国中长期经济风险。最后，美联储仍将保持在降息周期，为美股提供流动性支持。本轮降息周期具备“预防式降息”特征，即美联储降息的核心原因是通胀改善后退出“限制性利率”，此举将进一步巩固美国经济的韧性。历史经验显示，除非像2001年互联网危机或2007年次贷危机那般严重的经济危机与衰退，在大多数降息周期内，标普500指数均录得不同程度的正增长。

不过，2025年美股调整的风险源也不少，投资者或需在乐观的同时保持“谨慎”。首先，通胀反复风险可能是美股最大的威胁。1970年代，美国的高通胀经历了几轮反复，每当通胀反弹时，美股都出现下跌或震荡加剧。展望2025年，投资者可能更加关注企业盈利能否消化偏高的市场利率。如果通胀出现意外反弹，引发美债利率上行、金融条件趋紧，美股较可能承压。其次，特朗普的关税也可能引发负面冲击。2018-2019年特朗普密集加征关税期间，美股并未明显调整，因减税政策缓释了关税的负面影响。但特朗普2.0的关税行动无疑更加激进和全面，如果再引发贸易对手激烈的反制措施，美股波动未必再次“幸免”。此外，关税即使在年内未必明显削弱美国经济，但由于可能冲击非美经济，继而打击海外营收占比较高的美国上市企业股价。据FactSet数据，目前美股上市企业中平均41%的收入来自海外，其中信息技术行业的这一数字为57%。最后，AI驱动的牛市也不排除面临拐点。以人工智能发展为驱动的美股科技股行情已经持续两年，不排除行业发展阶段变化（譬如从硬件端到应用端的转变）引发头部企业股价轮动与调整。毕竟，美股集中度过高可能孕育风险，2024年7月中下旬曾经出现一次风险释放，纳斯达克指数出现了近10%的调整（不含8月初的日元流动性冲击），但目前“美股7姐妹”（苹果、微软、谷歌母公司alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta）在标普500中的市值占比仍高达36%左右，较年初仍上升了约5个百分点，其中英伟达市值占比回到6%左右的历史高位。

4.4 黄金：机遇犹存

2025年，黄金短期或因美债利率和美元汇率偏高而承压，但中长期投资机遇良好，全年仍有上涨空间。具体来看，建议关注以下四条线索：一是，美债利率和美元的强弱。短期来看，尤其在2025年一季度，偏强的美元汇率和偏高的美债利率，可能令金价阶段承压。但二季度以后，随着美联储逐步兑现降息，美债实际利率仍有下行空间，而美元也可能保持区间震荡，帮助释放前期压制的金价上涨动能。

二是，全球避险情绪的起伏。2025年，美国关税与国际地缘政治风险可能贯穿全年，而且也不排除美国通胀反复和美股波动风险，这些经济政治不确定性均可能阶段增加全球避险需求并提振金价。

三是，“去美元化”叙事的变数。2022年俄乌冲突以来，“去美元化”叙事未结，特朗普的“孤立主义”政策还可能加快这一进程。总之，黄金仍将继续成为对冲“美元信用”受损的资产之一，譬如全球央行可能继续增增持黄金。不过，需要关注美国新财长贝森特能否切实督促美国财政走向平衡，如是可能有利于修复美元信誉，并引发金价调整，正如2024年11月22日贝森特获提名以后，金价在美债实际利率回落的环境中仍然承压。

四是，“中国力量”的影响。2022年末以来至2024年一季度，中国央行持续增持黄金，并一定程度上助推了金价的上涨；2024年4-10月，在金价偏高的背景下，中国央行暂停增持；时隔半年后，中国央行于11月再次增持黄金。此外，2023年以来，10年中债利率和黄金价格的（负）相关性强化，中国资金对国际金价的定价能力进一步增强。

4.5 原油：中枢下移

预计2025年国际油价波动中枢为65-70美元/桶，较2024年的75-80美元/桶有所下移。从美油库存看，2010年美国页岩油革命后，直到2022年俄乌冲突前，美国商业库存与WIT油价保持高度负相关性，继而库存水平对油价有较高的预测性。2022年以后，地缘冲突推升油价并令油价阶段偏离了与库存的关系；2023年，油价与库存的负相关性基本修复。但到2024年，油价与库存的传统负相关性再次消失，WTI油价“超跌”：尤其下半年以来美油库存明显下降，合理的WTI油价（以2023年1月为基准）可能在80美元/桶上方，然而实际油价却下跌至70美元/桶附近。

展望2025年，原油市场可能继续面临需求和供给预期的双重担忧。从供需平衡情况看，据EIA预测，2025年二季度及以后，全球液燃油季度供需情况将由连续5个季度的“供不应求”，切换为“供过于求”，且供给过剩情况将持续全年。需求方面，中国、欧洲和日本等主要经济体都面临一定压力，美国经济也迈向“软着陆”，更不必说美国加征关税可能削弱全球经济增长。EIA预计，2024和2025年全球液燃油消费量每日分别同比增长99万桶和122万桶，均明显低于2023年的210万桶。供给方面，OPEC+ 2024年以来一直希望恢复增产，即恢复2022年以来搁置的产能。目前，OPEC+已将恢复增产的计划进一步推迟至2025年3月，同时将全面解除减产的时间推迟一年至2026年底，但恢复增产的大方向不变。近期数据显示，OPEC在2024年10、11月的原油产量连续两个月增长，解释了近两个月油价的弱势。美国方面，特朗普将放开传统能源增产，进一步增大供给过剩风险。