陈李 东吴证券首席经济学家
以下观点整理自陈李在CMF宏观经济月度数据分析会（2024年12月）上的发言
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一、中美贸易摩擦及其不确定性分析
首先，关于2025年潜在的中美贸易摩擦，市场普遍高度关注。当选总统特朗普已明确提出将对中国商品加征60%的关税，同时对其他地区商品征收10%的关税。尽管2024年获得了相当不错的出口增长，但市场对这一增长的可持续性持谨慎态度，主要担忧其短期性质以及对未来贸易形势的悲观预期。因此，即便2024年的出口表现优异，在提振经济信心和增强企业投资意愿方面效果有限，主要原因在于市场预期2025年外部贸易环境将进一步恶化。然而，针对这一判断，我们可以进一步分析若干关键变量，以便更全面地探讨可能的情景与影响。
但关于关税调整的速度和幅度，市场预期存在一定分歧。国内投资界的主流观点认为，特朗普政府可能会采取逐步提高关税的策略，例如先将关税水平提升10%，随后通过双边贸易谈判，根据谈判结果再进一步提高至60%。这一观点反映了对关税政策实施过程中的渐进性和协商空间的预期。然而，部分美国分析师持不同看法，认为特朗普可能会在1月20日上任后的次日，即1月21日，直接通过《国家安全紧急法案》迅速将中国对美出口商品的关税提高至60%，最快在18至50天内完成。这种“一步到位”的关税调整方式可能会带来更为剧烈的经济冲击。值得注意的是，海外投资机构对中国经济的预测普遍低于国内机构，部分原因正是对关税调整速度的不同预期。国内分析师多依据2017至2018年中美贸易摩擦的经验，当时关税调整历时约11个月，而部分海外分析师则认为，当前形势下这一过程可能极大缩短，甚至可在一天内完成过去数月的工作。
即便如此，实际执行过程中仍可能存在一定的缓冲机制。在特朗普的第一任期内，美国政府已明确表示，若进口商能够证明某类中国商品短期内无法被替代，且无其他供应链可供选择，则可以申请关税豁免，并继续适用较低的关税税率。当前中国对美出口商品的名义关税税率为25%，但美国海关数据显示，实际平均关税税率仅为13%左右，约有一半的中国出口商品享受了关税优惠。可以预见，即使名义关税税率从25%上调至60%，实际关税税率的增幅可能远低于名义水平，预计将从当前的13%上升至30%-35%之间。虽然这一水平对中国出口无疑构成显著冲击，但其影响仍未必如60%的名义税率那般夸张。因此，当前市场对2025年出口前景的悲观预期可能存在一定程度的高估。
其次，关税政策的本质是什么？是一个目的还是手段？特朗普政府提高关税税率，是否仅仅是出于保护主义目的，还是有更深层次的考量？事实上，关税可能是为了增加财政收入，以缓解美国国内财政支出压力，或者通过提高关税来缩小贸易逆差，尤其是中美之间的贸易不平衡。因此，关税政策的核心目的并非简单地提升税率，而是通过多种手段实现贸易平衡。例如，中国是否会履行2020年中美贸易协议中未完成的进口承诺，是值得关注的重要因素。根据协议，中国曾承诺在2020至2021年将自美进口规模提升至2017年的1.6至1.8倍，但截至目前，尚有约1400亿美元的进口缺口，主要集中在大豆、液化天然气（LNG）、原油及大飞机等领域。如果中国在2025年继续履行未完成的进口承诺，这将成为缓解中美贸易不平衡的重要途径，甚至可能取代单纯依赖关税调整的作用。
此外，人民币汇率也是影响中美贸易平衡的重要变量。当前，市场普遍预期在强势美元背景下，人民币汇率将保持一定弹性，以维护出口竞争力。然而，如果目标是缩小中美贸易逆差，人民币汇率不排除出现阶段性升值的可能性，这也有助于平衡贸易差额。因此，贸易平衡的实现不仅依赖于关税政策，还可能通过主动扩大进口以及汇率调整等多种手段实现。
二、国内经济信号与房地产市场表现
关于当前宏观经济中呈现的信号，尽管大多数产业释放出疲弱乃至低迷的迹象，但也存在一些积极的亮点。例如房地产市场，尤其是一线城市，近期出现了显著的变化。具体而言，以深圳为例，自2023年9月以来，二手房市场成交量持续攀升，9月至12月期间的成交量不仅超过了2022年和2023年的同期水平，甚至超越了2017年和2018年历史高峰期，创下历史新高。
类似的趋势也出现在北京和上海，当前二手房成交水平已接近甚至达到2017年历史同期最高峰的水平。若从时间跨度来看，深圳、上海、北京的二手房市场已连续四个月维持在历史新高附近，甚至超出历史纪录。这一趋势的持续性明显优于2023年底至2024年初广州因全面取消限购所带来的短期脉冲效应。当时广州市场的复苏效应仅持续约两个月，而目前深圳、北京、上海的市场回暖已持续超过四个月，时间跨度更长，表现更为稳健。从价格表现来看，深圳二手房市场在9月至12月期间成交量突破历史新高的同时，房价的下跌幅度相对温和，可比价格仅下跌约3%-5%。如果这一趋势能够延续至2025年第一季度，二手房价格有望企稳回升。
一旦二手房价格在一线城市企稳回升，这将带动新房价格的稳定。与新房市场相比，二手房市场的存量规模更为庞大，因此其市场表现更具指标性意义，值得重点关注。然而，若放眼全国范围，三四线城市的房价依然呈现持续下降的趋势，但这一现象的重要性相对较低。鉴于三四线城市普遍面临人口外流问题，其新房市场的供需已缺乏实际经济价值，过剩的库存与供应并不具备有效的市场支撑，因此不必过度关注这些区域的房地产市场。
相较之下，一线城市及部分二线城市的房地产市场在资本价格上对宏观经济的指标作用更为显著。目前，一线城市的二手房市场表现出明显回暖的趋势，值得进一步观察。若在12月内（如今年年底前）再度实施降准或降息等货币政策，2025年第一季度的市场活跃度有望延续，进而推动二手房价格企稳回升。这一过程不仅有助于稳定家庭资产负债表中最核心的资产部分，还可能带动整体资产价格膨胀，进而提振居民的收入预期与消费信心。
尽管当前宏观经济仍面临诸多挑战，如物价低迷与消费不足等问题，但在整体经济形势中仍存在值得关注的积极信号。其中尤为突出的是，一线城市二手房市场成交量创下历史新高，为房价企稳提供了支撑与希望。此外，36个一二线城市的社会零售总额也显现出一定的回升迹象。从月度数据来看，2023年10月较9月、11月较10月均呈现小幅增长，这反映出前期化解债务风险、货币政策调整（如降息降准）对消费市场正产生一定的积极作用。尽管尚不能断定消费市场已全面企稳，但这一趋势无疑释放了积极的信号，表明政策措施正在逐步发挥效力。
文章仅作为学术交流，不代表CMF立场。
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