本文来源：时代商学院 作者：陈佳鑫
来源|时代投研
作者|陈佳鑫
编辑|李乾韬
【导语】
CRO（医药研发外包）行业在经历2021—2022年的上市潮后，2023年以来迅速退潮，今年以来仅益诺思（688710.SH）一家上市，且募资额还较原计划大幅缩水近六成。
在此背景下，CRO企业北京海金格医药科技股份有限公司（下称“海金格”）的北交所IPO之旅能否顺利成行？
2024年年中，海金格的IPO申报获北交所受理；12月12日，海金格回复了北交所的第二轮问询函。
12月17日、19日，时代投研就业绩与同行背离、估值高于同行合理性等问题向海金格发函并致电询问，截至发稿前，对方并未正面回应相关问题。
【摘要】
1. CRO行业遇冷，多家企业业绩下滑。2015年以来，药审改革带来行业机遇，CRO产业规模快速提升，且国内市场增速显著高于全球。但近年来随着国内创新药投资活跃度有所回落，药企研发外包需求减弱，CRO行业遇冷，叠加竞争加剧，2024年多家业内上市公司业绩下滑。
2. 营收规模不足龙头企业的10%，业绩走势与同行背离遭问询。近年来海金格业绩增长势头良好，但规模仍小于同行可比公司，2023年营收仅为龙头泰格医药（300347.SZ）的6%。2024年上半年，三家同行可比公司扣非归母净利润均出现下滑，海金格却逆势高速增长，北交所连续两轮问询其业绩增长的真实合理性。
3. 盈利水平改善，销售费用率远超同行。2021—2024年上半年，海金格的净利率从3.66%提升至12.6%，盈利水平改善主要受益于毛利率的提升及费用率的控制，但提升后的净利率仍显著低于同行可比公司均值。其间海金格的销售费用率、销售人员平均薪酬显著高于同行，这是其净利率低于同行的原因之一。
4. 新增网点、补流合理性遭北交所质疑。海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现有人员数量较少，北交所询问新增网点是否存在闲置风险。此外，在近六成资产为现金且经营活动现金流良好的背景下，海金格仍计划募资补流，北交所质疑合理性。
5. 市盈率较龙头企业高近50%，警惕募资缩水风险。以计划募资额及发行股份计算，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍，高于三家同行可比公司，较龙头泰格医药高近50%。今年9月，CRO企业益诺思虽成功上市，但募资额大幅缩水近六成。在CRO行业融资遇冷及静态市盈率高于同行的背景下，需警惕海金格募资不及预期的风险。
【正文】
一、 公司背景：实控人医药代表出身，IPO申报前保荐机构入股
招股书显示，海金格成立于2006年，主要为制药企业、新药研究机构和医疗器械企业提供高质量、高效率的一站式临床CRO服务。
截至最新招股书签署日（2024年6月21日），实控人齐学兵合计控制海金格54.98%的股权。在职业生涯早期，齐学兵曾担任过医药代表。招股书显示，1997年6月—1998年8月，齐学兵就职于深圳海王药业有限公司，任粤东地区医药代表、潮州地区主管。
此外，海金格的股东名单中还出现其保荐机构“中信建投（601066.SH）”的身影。在申报IPO前一年，2023年5月，中信建投通过子公司入股海金格，截至最新招股书签署日，该子公司持有海金格0.9%的股权。
二、 行业分析：CRO行业遇冷，多家企业业绩下滑
CRO是通过合同形式为医药企业和医药科研机构在研发过程中提供专业外包服务的组织或机构。
CRO行业始于20世纪70年代的美国，最初以公私研究机构的形式为制药公司提供有限药物分析和动物实验等服务。
20世纪80年代，由于药物研发成本增加、研发成功率下降、创新药和仿制药竞争激烈等因素，制药公司纷纷开始进行业务重组和国际扩张，一些制药公司放弃了内部自建研究和临床试验团队，从而催生了CRO行业的兴起。
20世纪90年代，CRO企业在美国、欧洲和日本迅速发展并初步完成全球化布局，逐渐成为制药产业链上不可或缺的环节。
国内CRO行业起始于20世纪90年代后期，早期发展得益于跨国CRO及制药企业在国内开展研发业务。
21世纪初，国内CRO龙头企业相继起步，在国内医药市场升温、医药产业振兴之际，各种服务形式的CRO企业陆续成立。
2015年至今，药审改革带来行业机遇，国内CRO产业规模快速提升。
根据Frost&Sullivan的统计和预测，2018—2023年，中国CRO市场规模从388.0亿元增长至848.3亿元，年复合增长率为16.9%，展现出远高于全球市场的增长潜力（同期全球市场规模年复合增长率为8.8%）。
Frost&Sullivan预测，国内CRO市场规模在未来一段时间将会进一步增长，2026年达到1126.5亿元，2023年至2026年的复合年增长率为10.6%，高于全球的CRO市场增长率，2030年国内CRO市场规模将达到1854.9亿元。
然而，CRO行业也面临着一些挑战，近年来国内创新药投资活跃度有所回落，创新药产业进入阶段性调整时期，导致创新药企业研发外包需求减弱。
同花顺数据显示，2024年前三季度，医疗研发外包行业（申万三级）30家上市公司中，13家营收同比下滑，占比超40%；更是有23家扣非归母净利润同比下滑，比例超70%。其中，凯莱英、美迪西、博腾股份等企业营收同比下滑超30%。
竞争格局方面，与国外临床CRO行业巨头IQVIA、LabCorp等公司相比，国内临床CRO公司规模相对较小，且行业集中度相对较低，目前仍存在大量小型临床CRO公司，服务能力有限，竞争力相对较弱。
当前我国临床CRO行业运营门槛日益提高，监管日趋严格，部分依靠低价竞争的小型临床CRO公司面临被淘汰的局面，大型临床CRO公司可借此整合行业资源，预计未来行业集中度有望进一步提高。
三、财务分析：盈利持续改善，上半年净利润走势与同行背离
1. 营收规模不足龙头企业的10%，业绩走势与同行背离遭质疑
2021—2024年上半年，海金格的营收分别为3.35亿元、4.34亿元、4.46亿元、2.58亿元，分别同比增长46.62%、29.52%、2.76%、25.21%，整体增长势头良好。
不过与同行相比，海金格的营收规模仍相对较小。在招股书中，海金格将泰格医药、诺思格（301333.SZ）、普蕊斯（301257.SZ）三家临床环节的CRO企业列为同行可比公司。2023年，海金格营收在同行可比公司中垫底，仅为龙头泰格医药营收的6%（如图表2所示）。
在2024年上半年CRO行业遇冷的背景下，海金格业绩增速却明显高于同行，尤其是扣非归母净利润，同比增速达37.9%，而三家同行可比公司均为负增长，诺思格更是同比减少34%。
对此，北交所在第二轮问询函中要求海金格结合同行业可比公司的经营情况、业务结构及客户情况等，分析说明2024年上半年发行人业绩变动趋势与可比公司不一致的原因及合理性。
海金格解释称，由于公司与同行业已上市公司相比，经营规模相对偏小，所处的发展阶段也有所差异，导致发行人2024年上半年业绩增长情况与同行业公司相比存在一定差异。海金格受益于前期项目经验的积累、品牌知名度的提高、客户结构和订单质量的持续优化，在手订单持续增长，叠加公司期间费用的有效管控，推动了公司经营业绩的增长。
2．盈利水平改善，销售费用率远超同行
同花顺iFinD数据显示，2021—2024年上半年，海金格的毛利率分别为37.52%、38.82%、39.76%、38.93%，整体呈上升趋势；同期净利率分别为3.66%、9.77%、12.48%、12.6%。受益于毛利率的提升及费用率的控制，2021年以来海金格的盈利水平显著改善。
与同行对比，2023年三家同行可比公司的毛利率均值为36.26%，略低于海金格。净利率方面，虽然近年来海金格的净利率明显上升，但与同行仍存在较大差距。2023年三家同行可比公司的净利率均值为23.14%，其中泰格医药的净利率高达29.12%。
销售费用率偏高是海金格与同行净利率存在差距的主要原因之一。2023年，海金格的销售费用率达5.94%，而同行可比公司的销售费用率均值仅为1.91%。
对此，海金格解释称主要系与同行业上市公司相比，公司收入规模相对较低；同时由于公司处于扩张期，为扩大市场份额，激励销售人员进行商务拓展，公司向销售人员提供更有竞争力的薪酬，销售费用中的职工薪酬金额较大。
第二轮问询函回复公告显示，2021—2024年上半年，海金格以工时计算的销售人员平均薪酬分别为47.56万元、51.73万元、51.60万元和24.75万元，高于同行业公司的同期平均水平。
四、募投分析：新增网点、补流合理性遭北交所质疑
1. 新增网点存闲置风险
本次IPO，海金格计划募资4.32亿元，募投项目可分为三类，其中临床试验综合服务平台项目与SMO服务中心项目为“新增网点项目”，临床试验数智化平台项目为提升“数智化水平项目”，此外还有“补流项目”。
其中，新增网点项目拟投入募集资金量最多，合计达2.47亿元，占总募资的57%。海金格表示，新增网点项目有助于扩大公司业务覆盖范围，扩充服务人员数量，提高服务质量等。
不过北交所注意到，海金格拟新增网点与部分分公司存在重合，但各地分公司现有人员数量较少。北交所要求海金格结合目前租赁办公场所使用情况、员工实际开展工作地点，进一步说明新建与现有分公司重合网点是否存在闲置风险，新建网点的必要性与合理性。
第二轮问询函回复公告显示，与临床试验综合服务平台项目重合的分公司网点已租赁面积586.65平方米，人均办公面积4.97平方米；募投项目拟新增2800平方米，为现有面积的近5倍，人均办公面积预计达10.33平方米，远超当前的人均办公面积，存在一定的闲置风险。
与SMO服务中心项目重合的分公司网点已租赁面积为181.89平方米，拟新增1100平方米租赁面积，增幅较大，不过预计人均办公面积为3.77平方米，与当前人均办公面积（3.71平方米）接近，闲置风险预计较小。
海金格认为，募投项目拟新建网点与现有分公司网点存在部分重合，但重合网点目前的租赁场所使用度较高，不存在闲置风险。海金格预计市场对临床试验外包服务的需求持续增加，拟通过新建网点来挖掘各建设地周边的潜力市场，扩大公司业务覆盖面和辐射强度，为满足业务开展和员工办公需求，募投项目拟新建网点具有必要性和合理性。
2. 近六成资产为货币资金仍计划补流
除新增网点项目外，海金格还拟募资1.2亿元用于补充流动资金。招股书显示，海金格拟补充流动资金主要用于支付人员薪酬、研发投入、供应商采购等日常营运资金增加的非资本性支出，从而改善流动资金状况，提高经营效益。
然而，从资产负债情况来看，海金格当前的资金十分充裕。截至2024年第三季度末，海金格的货币资金为3.48亿元，同期总资产为5.97亿元，这意味着海金格近六成的资产为货币资金。
北交所也注意到相关情况，要求海金格结合目前持有大额货币资金的情况，进一步说明补充流动资金及资金规模的必要性、合理性。
海金格表示，报告期各期（2021—2024年上半年）公司职工薪酬分别为17771.81万元、20270.11万元、21445.76万元和11021.02万元。随着公司业务规模的扩大，员工数量的增加，支付员工薪酬的金额也将进一步加大，需保持一定数量的货币资金以维持正常的业务经营和资金周转需求。
时代投研发现，在扣除支付给职工以及为职工支付的现金后，报告期内海金格的经营活动现金流仍为净流入，净额分别为0.36亿元、0.78亿元、0.23亿元、0.27亿元，现金流情况良好。
五、风险评估：警惕募资缩水风险
2021—2022年，医疗研发外包行业迎来上市潮。同花顺数据显示，2019—2023年，A股医疗研发外包企业上市的数量分别为2家、2家、5家、7家、2家，其中业内半数企业在2021年后上市，上市潮直到2023年才有所回落。
2021—2022年上市的医疗研发外包企业累计首发募资额达146.68亿元，其中不少用于扩充网点，这些募投项目也在近年陆续完成，行业供给明显增加，竞争加剧。
海金格在招股书中表示，临床CRO市场竞争日益激烈，公司面临多方面的竞争，如合同价格、服务范围、服务效率、服务质量、客户黏性等。
报告期内，海金格2000万元以上的合同均价也在不断下降。海金格提到，近年来国内创新药投资的活跃度有所回落，部分医药企业出于现金流方面的考虑，在研发投入时对CRO服务的价格更加敏感；同时，临床CRO行业的市场竞争日益激烈，国内临床运营新签订单的平均单价有所下滑。
CRO行业遇冷也可能影响募资规模。今年9月，CRO企业益诺思上市，但益诺思一开始拟募集16.02亿元，最终只募得6.72亿元，大幅缩水超过58%。因此，需警惕海金格募资不及预期的风险。
六、估值分析：市盈率较龙头企业高近50%
海金格本次IPO拟募资4.32亿元，拟发行1800万股，占发行后总股本的19.86%。据此计算，海金格本次IPO估值为21.75亿元，静态市盈率为38.84倍。
作为对比，截至12月23日收盘，海金格所列的三家临床CRO同行可比公司中，泰格医药、诺思格、普蕊斯的市值分别为511.79亿元、49.3亿元、22.74亿元，静态市盈率分别为25.28倍、30.34倍、16.88倍。
海金格的IPO估值低于三家同行可比公司市值，但静态市盈率却为最高，比龙头泰格医药的静态市盈率高出近50%。
（全文4651字）
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