本文作者:陈曦,开源证券固收首席;刘伟,分析师
央行调控债券市场,降息或不超过20BP
历史上,10年国债收益率高于OMO利率大致40BP到70BP。
2024年12月17日,10年国债收益率盘中低点达到1.70%,与7天OMO利率1.50%,或表明10年国债隐含20BP的降息预期。
注:1.7%-40bp=1.3% 1.5%-1.3%=20bp
紧接着,12月18日,金融时报发文,央行约谈债券投资机构,或表明,即使有降息,幅度或不超20bp。
“适度宽松”,不意味着降息幅度超过今年
2024年12月12日,中央经济工作会议表示“要实施适度宽松的货币政策”。
市场主流观点认为,“适度宽松”意味着:2025年降息幅度一定高于2024年。
但是,2009年的经验并非如此。
2008年12月10日,中央经济工作会议表示“实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”,2009年货币定调“适度宽松”,但实际上2009年并未降息。
一方面,“适度宽松”有确认的意味,即是对2008年9月开始的货币宽松的确认,而非“新宽松”的开始;
另一方面,是否降息是相机抉择,并不是提前一年确定。
债券市场的“定价锚”
债市定价的锚,一方面是7天OMO利率,另一方面是DR007利率。
如果资金利率围绕政策利率波动,则债市定价用7天OMO利率或DR007利率是一样的。
但如果资金利率显著高于或者低于OMO利率,则债市最终的锚是资金利率。
例如,2017年资金利率显著高于OMO利率,债市定价参考的就是资金利率。
回到当前,前期DR007利率中枢明显高于7天OMO利率中枢。
在此种情况下,短端国债依然大幅下行至1%以下(前两次是2008年底、2020年4月),定价的是,之后资金利率会大幅下行至1%以下。
但如果DR001维持在1.3%以上、DR007维持在1.5%以上,则短端债券定价有很大的问题。
债券市场,更关键的是“资金利率”
未来债市有两种情形:
1、情形一:债市收益率继续下行。
该情形的条件或是,未来下调7天OMO利率超过20BP至低于1.3%,且下调DR007利率中枢同样低于1.3%、DR001下行至低于1%;
2、情形二:债市收益率将上行。
除情形一之外的其他情形。
举例而言,如果OMO降息20BP至1.3%,同时DR007利率从1.7%下降至1.5%,此种情况,当前债市的抢跑已经过度透支。
降息的政策目标,是促进消费和降低住房贷款利率,而降低DR007利率对消费和地产的意义不大。
同时,2024年9月央行降息20BP之后,DR007利率仅下调约10BP,两者下降幅度差异背后,或已经反映出央行对资金利率的态度。
此外,虽然央行定调“流动性充裕”,但如果未来DR007利率1.5%,则已经处于历史低位,与“流动性充裕”并不矛盾。
如果央行降息20BP,OMO利率下降至1.3%,同时如果DR007利率中枢维持在1.5%,则在经济企稳之后,应按照按照40BP到70BP的区间计算,则10年国债收益率的合理区间或为1.9%-2.2%(前述的资金利率是假设,没有确定性;届时根据具体情况,套用上述算法)。
防范债市的潜在波动
2016年8月之后,DR007利率明显偏离7天OMO利率,但当时的部分债券投资者认为,资金利率偏高是短期现象,对资金利率风险重视程度不够。
当前,降息预期和资产荒配置需求主导债市,对资金利率和央行调控重视程度不够,或导致未来债市波动。
最后,2024年9月之前,央行多次调控债市,但后续债市收益率屡创新低,关键原因在于:其他政策的收缩性,导致的持续经济压力。
但这一次,随着整体政策重新转向扩张性政策,或许投资者更应重视央行调控,防范债市的潜在波动。
风险提示:政策变化超预期;经济变化超预期。
本文源自:券商研报精选
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