拨开云雾见明月，打开天窗赏星河。对于喜欢郊游的车友来说，汽车天窗的存在无疑是让美景更加易得。纵使没有远游的爱好，汽车天窗也有改善空气流通、开阔视野的作用，还能产生更加宽阔的空间感，可谓是一箭多雕。
上海毓恬冠佳科技股份有限公司（以下简称“毓恬冠佳”）专业从事汽车天窗的研发、生产、销售，主产品包括全景天窗和小天窗，直接向下游整车厂商供货。
不可否认的是，毓恬冠佳近几年在汽车天窗行业的表现相当惊艳。根据头豹研究院出具的《全球及中国汽车天窗行业独立市场研究》报告显示，2023年度毓恬冠佳已成为中国汽车天窗市场第二大供应商。但是，即便有着出色行业地位的加持，公司IPO审核仍耗时一年半，上市申请于2023年6月被受理，2024年11月完成证监会注册程序。
审核过程中，毓恬冠佳在招股说明书及反馈意见中多次向监管层展示其在汽车天窗市场的地位，意图以此来证明公司底蕴与实力。但随着交易所对于公司业绩和毛利率的进一步问询，其盈利能力较弱的问题变得愈发明显。
尤为引起人关注的是，公司一方面降价促销，毛利率从17.29%下降至14.49%，另一方面放宽信用政策，近三年应收账款账面价值复合增长率超出营业收入复合增长率8.47个百分点，不仅让其申报期内的收入质量大打折扣，也使得公司流动资金较为紧张，靠大量借债“续命”。而主营产品下游市场渗透率的逐年下降，更是给毓恬冠佳未来业绩的成长空间蒙上阴霾。
撰稿/徐子升
编辑/刘铭泉
毛利率增长或是调节，负债压力难缓解
对于拟上市创业板的毓恬冠佳来说，不论是创业板要求的财务指标还是“三创四新”板块定位，都显得是“张飞吃豆芽——小菜一碟”。
2021年、2022年、2023年及2024年1-6月（以下简称“报告期”），毓恬冠佳实现营业收入16.94亿元、20.21亿元、24.91亿元、10.80亿元；净利润4283.30万元、7042.09万元、15875.17万元、7947.01万元。
在业绩上，毓恬冠佳2021年就已有16.94亿元的营业额，大幅超出创业板3亿元的营收要求；而在研发投入上，公司2021年至2023年研发投入累计金额达1.98亿元，同样远超《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（2024 年修订）》第四条中5000万的规定。
然而，《华财》进一步分析后发现，毓恬冠佳虽然业绩规模较高，但盈利能力并不出色，从已知的最近四年来看，毛利率始终在20%以下，净利润率平均值更是不足5%。
具体来看，2021年至2024年1-6月，毓恬冠佳主营业务毛利率分别为14.49%、14.94%、16.84%和17.80%，尤其是小天窗产品，2021年至2023年的毛利率未过10%（下图）。
据公司所述，报告期内毛利率水平的逐渐提升，一方面是有效推行降本增效的结果，另一方面是高毛利率的全景天窗产品收入占比逐年提升。
与同行对比，2021年至2023年，可比公司新泉股份、星宇股份、继峰股份、天成自控、金钟股份的主营业务毛利率平均值分别为20.08%、17.57%、20.25%，毓恬冠佳各年落后5.59%、2.63%、3.41%。但毓恬冠佳在招股说明书中随即用“汽车天窗生产制造商目前不存在同行业可比上市公司，从产品领域角度，公司和同行业可比公司的具体产品、应用领域、零部件结构、市场供需情况均存在差异”为其毛利率较低开脱。
事实真如毓恬冠佳所描述这般吗？把目光投向2020年财报数据，很容易就能发现其中的猫腻。
在其2023年6月递交IPO申请时披露的首版招股说明书中，2020年毓恬冠佳主营业务毛利率为17.29%，远高于此后三年。进一步查看2020年各产品盈利能力，彼时小天窗的毛利率达到13.72%，全景天窗更是有着19.23%的毛利率。
对于2021年小天窗毛利率近乎腰斩，下降至7.49%，毓恬冠佳解释称是“部分战略性定价小天窗项目进入量产阶段，拉低了小天窗整体毛利率，进而影响公司综合业务毛利率”。
虽然毓恬冠佳使用“战略性定价”一词来美化包装，但小天窗这45.41%的毛利率降幅，任谁都能看出公司薄利多销的心思。
而在让利之外，公司对于客户赊账的管控似乎也放开了限制。2021年至2023年，公司的应收账款账面价值由3.95亿元增长至6.65亿元，三年复合增长率达到29.74%，超出营业收入复合增长率8.47个百分点。
不得不承认，以上两种策略对于产品销量的刺激是卓有成效的，营收、净利润的双双增长就是证明。但降价促销和赊销对业绩的促进终究只能是阶段性的，能粉饰IPO报告期的三年，下一个三年又将如何？
更需要深思的是，毓恬冠佳这两年主营业务毛利率的提升，其实只是恢复至2020年的水准，公司汽车天窗产品的实际竞争力到底如何？会否出现上市后毛利率再度下滑的可能？
在业绩水分较高的情况下，公司的负债状况同样不容乐观。
2021年至2023年，毓恬冠佳母公司的资产负债率始终保持在80%以上的高位，分别为 85.23%、 80.52%、83.77%，合并报表后的资产负债率也高达86.13%、79.47%、77.00%。资产负债率作为衡量企业长期偿债能力的指标，数值较高表明毓恬冠佳企业大部分资产是通过债务形成的，公司面临较大的财务压力和偿债风险。
换一个角度来看，相较于同行可比公司各年度46.76%、51.00%、55.61%的资产负债率平均值，毓恬冠佳高出20-40个百分点，健康值确实较差。
同时，毓恬冠佳的短期偿债能力亦显不足，流动比率2022年才勉强超过1倍，速动比率虽持续上升，但截至2024年6月30日，仍未达到1倍（下图）。通常来说，这两项指标的及格线应分别为2倍、1倍。
毓恬冠佳短期偿债指标不仅未达到及格线要求，同样也低于同行业可比公司的平均水平。据披露，5家同行业可比公司流动比率的均值维持在1.62倍以上，速动比率最低值也有1.21倍。
毓恬冠佳巨大的债务压力，难免使得交易所对其偿债能力表示担心，甚至在审核中心意见落实函中将此作为重要事项，要求公司说明“资产负债率较高的原因，是否符合行业特征，是否存在重大偿债风险或流动性风险”。
对此，毓恬冠佳在回复中直言资产负债率高于同行平均水平主要是融资渠道单一、经营性负债较多所致，具备合理性且符合行业特征。同时，公司具备充分的货币资金及经营现金流，上市后通过股权融资也可进一步提高公司偿债能力，因此不存在重大偿债风险或流动性风险。
可以看出，毓恬冠佳将改善公司财务结构、降低负债水平、提升偿债能力都寄希望于本次发行上市。但其号称打破了国外企业在汽车天窗行业的垄断地位，过去几年毛利率却徘徊在15%左右的低位，2024上半年虽然上升至17.80%，也仅是短期表现较不稳定且仍未达到20%，未来上市后盈利能力的走势仍有待观察。
产品下游渗透率走低，市场空间恐面临缩减
虽然公司自身的经营状况是监管审核过程中关注的重点，但毓恬冠佳面临的真正难题是下游市场被新兴产品挤占。在上市委审议会议现场，委员需要公司进一步落实的事项只有一个“补充说明并披露汽车天幕发展对发行人业务的影响，并充分揭示相关风险”。
毓恬冠佳的主营产品——汽车天窗，重要特点是具备开启功能，主要由滑动机构、驱动机构、开关按键以及控制系统等组成，同时为了防止雨水渗漏和风噪等问题，排水系统和防水设计也不可或缺，结构较为复杂。
以上零部件的组合，意味着要占据不小的车顶空间，对于传统燃油车而言，其底盘不需要存放电池，即便顶部被天窗占据，依旧能留有足够的车内空间；但对于新能源汽车来说，电池模组无疑侵占了底部较大空间，若是再使用天窗，车内空间将被进一步压缩，因此随着近些年新能源汽车的大爆发，另一种车顶样式——天幕逐渐流行。
作为天窗替代品，天幕是一个固定的透明或半透明结构，通常由一整块玻璃或聚合材料组成。因不可开启，所以不需要滑动、控制、排水等组件，设计相对简单，因此，天幕厚度只有天窗的一半，乘员头部空间较好。
根据头豹研究院数据，2021年至2023年，天窗在中国汽车的整体渗透率由67.1%下降至60.7%，而天幕则由5.6%上升至14.5%（下图）。
在新能源汽车应用上，虽然2023年天窗仍是主流，但相较2022年配置比率仅提升了2.65个百分点（下图），天幕则大幅提高了6.75个百分点。
足以见得，不论是在整体汽车市场还是新能源汽车上，天幕产品都表现出强劲的竞争力，交易所担心公司未来的发展空间也是情理之中。
为了突出主营产品竞争力，毓恬冠佳在回复上市委审议意见落实函中总结了3点天窗较天幕的优势：更好的通风和隔热性能，更高的安全性能，更低的维护和修理成本。
不过这三点优势中，其实只有更好的通风性能是天窗独有优势，其余两项，伴随天幕产品的设计、技术、工艺不断迭代，与天窗并无二致。
例如隔热性能，事实并非是天窗产品所使用的玻璃有多么出色，仅仅是天窗在设计上多了一层可以开关的遮阳帘。目前，已有新能源汽车厂商选择在天幕的下方加上一层可开闭的遮阳帘（如某车企L6车型）以实现同样的降温效果。
然而，遮阳帘真的是隔热的唯一选项吗？也不尽然。
随着技术的演变，目前通过多层玻璃的组合已能够实现对大部分红外线、紫外线的隔绝，做到与遮阳帘类似甚至一样的效果。在此基础上，有的车企还推出了调光天幕，通过调整天幕的透光度，瞬间即可以实现遮光与透光的转变，天窗良好的隔热性显然已不构成优势。
至于安全性，其实与天窗、天幕的关系并不大，真正保证车辆安全性的是车身顶部横梁，而非玻璃。因此，对于非全景的天幕（如某车企的model3车型）来说，其虽拥有天幕但未去除车身顶部的横梁，安全性并未被削弱。
而对于没有顶部横梁的全景天幕来说，经过多年的发展，安全性也已不再是其劣势，甚至在新材料新技术的加持下超出天窗。中保研2023年4月发布的一批测试报告显示，某车企的et5纯电动轿车登顶车顶强度榜榜首，而该车型使用的正是全景天幕。
至于低维护成本，虽然确实如毓恬冠佳所述那样，天幕损坏通常需要整体替换，天窗则可以分区替换，但也正是由于复杂的结构组件，使得天窗在使用中存在异响、漏水甚至变形等多种不良体验，倘若维护的频率高，那么即便单次的成本较低，日积月累下来也会形成一笔不小的开支。
在各个汽车论坛上，不乏有车友反馈，全景天窗虽然确实让整车的颜值加分，也曾幻想过打开天窗看星空的场景，但实际购车后，使用的次数屈指可数。并且还有车友提到，全景天窗需要经常进行保养，清理天窗排水孔，维护天窗轨道，以防止异响、漏水问题的发生。
面对汽车天幕产品市场占有率的快速大幅提高，毓恬冠佳其实也进行了布局，目前已经具有集成式天幕的技术储备，但苦于客户数量较少，现阶段尚无汽车天幕量产项目。这也意味着，在汽车天幕这个细分赛道，毓恬冠佳已然落后一筹。
事物的发展总是螺旋上升的，从最开始的铁皮车顶，逐渐演变为天窗，在此过程中，天窗产品同样曾在隔热、安全、成本等方面被拷问，但在市场和技术升级的推动下，天窗产品最终还是成为了近些年的主流。如今天幕与天窗的斗争，似乎是历史重现。
当毓恬冠佳天窗产品各项优势逐一被追平甚至超越，公司天幕产品能否已在市场占据一席之地，将成为左右其未来发展的一个重要因素。
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