汉桑科技IPO：专坑“儿子”还是另藏猫腻，子公司毛利率一降再降|公司经营业绩|汉桑科技|特朗普

汉桑（南京）科技股份有限公司（以下简称“汉桑科技”）是一家高性能音频产品、创新音频和AIoT智能产品的 ODM 生产商，公司下游客户主要集中于欧美等发达地区。

电子音响行业的应用领域广泛，包括家庭音响、个人消费电子、车载音响、商业娱乐、专业舞台等，但主要面向的还是c端即广大个人消费者，终端销售受宏观经济和居民消费能力的影响较大。2023年，由于宏观经济预期不佳、居民消费萎缩，汉桑科技主要客户业绩表现不佳，连累其业绩出现下滑。公司创业板IPO申请于2023年6月30日被深交所受理，2024年7月完成第二轮审核问询回复后再无进展，或许也是受此影响。

需要注意的是，汉桑科技代工生产的音频制品主要销往北美洲和欧洲各国，然而即将就任美国总统的特朗普，其竞选期间核心竞选主张之一就是对进入美国的商品加征关税以保护美国本土制造业，尤其是曾扬言对中国商品征收60%的关税。对汉桑科技这些大量对美出口的外贸企业来说，这一政策倾向无疑是悬在头顶的一柄达摩克利斯之剑，一旦落下势必遭受重创。

除了未来业绩稳定性和成长空间令人担忧之外，汉桑科技与香港子公司Hansong Holding及各子公司之间存在较多的内部交易，业绩真实性等问题受到交易所诘问。

撰稿/陈屿义

编辑/杨墨含

2023年营收下滑25.61%远超七家同行，未来业绩走势模糊不清

2021年、2022年、2023年和2024年1-6月（以下简称“报告期”），汉桑科技的营业收入分别为10.19亿元、13.86亿元、10.31亿元和 6.79亿元，净利润分别为1.05亿元、1.88亿元、1.36亿元、1.12亿元。

较为刺目的是，2023年汉桑科技业绩涨势戛然而止，营收和净利润均出现较为明显的下滑。

公司解释称，2023年主要发达国家经济出现下行，失业率上升，工资增长放缓，消费者的可支配收入减少，同时各国通货膨胀高企，导致消费者的实际收入受到压缩，极大地影响了发达国家市场居民的消费能力和意愿。受以上因素影响，全球消费电子和音频行业均出现了不同程度的需求下滑。公司高性能音频产品下游主要客户业绩2023年普遍出现下降，进而导致公司2023年收入同比下滑。

然而，纵观同行业绩表现，也不尽然如此。

招股说明书中，汉桑科技选取了通力股份、天键股份、国光电器、奋达科技、歌尔股份、漫步者、惠威科技作为同行业可比公司。其中，天键股份、漫步者2023年营业收入分别同比增长55.95%、21.68%，奋达科技、国光电器、惠威科技2023年营业额与2022年较为接近，歌尔股份、通力股份2023年收入下降较多，同比变动-6.03%、-11.39%。而汉桑科技，2023年营业收入同比变化幅度为-25.61%(下图），降幅最高。

也就是说，7家同行业可比公司2023年营业收入对比2022年：2家上升，3家变化较小，2家下滑。两家收入下降的企业中又以通力股份降幅最高，但也仅为一成左右（-11.39%），尚且不到汉桑科技（-25.61%）的一半。

可见，面对同样的经济环境和外部形势，各个企业的经营能力和抗风险能力却是天差地别。汉桑科技完败7家同行，却将业绩下滑的责任归咎于外部因素，这既不能帮助公司改善自身存在的问题，也无益于提高业绩和市场竞争力。

《华财》研究招股书和问询回复发现，汉桑科技的业绩波动和成长性风险与公司的收入结构有关。

汉桑科技主要为境外客户做音频产品代工，报告期内，境外收入占主营业务收入比重分别为95.02%、98.01%、98.01%和97.70%，几乎都来自境外，且主要以美元结算。

招股说明书进一步显示，公司境外收入主要来自美国、加拿大等北美洲国家和德国、丹麦、荷兰等欧洲国家。截至2023年6月末，对美国地区实现的销售收入占2023上半年总收入的45.41%（下图）。

自2018年中美贸易摩擦以来，美国对华实施301关税政策，发布了对中国进口商品多轮次的加征关税清单，汉桑科技的音频功率放大器类产品、音乐播放器类等出口美国市场的产品亦在其中，被加征额外的关税。这一政策影响，极大可能随着特朗普接任美国总统后再度加码。

2024年11月初，特朗普的选举结果才有定论，11月26日，尚未入驻白宫的特朗普就在他的社交媒体（Truth Social）发表帖文，称将对进口自中国的所有商品额外征收10%的关税，对来自墨西哥和加拿大的所有进口商品征收25%的关税。

而汉桑科技的高客户集中度，使得这一风险进一步汇聚。

报告期内，公司前五大客户销售占比分别为59.73%、63.04%、62.94%和74.51%。蝉联公司第一大客户宝座的Tonies GmbH，汉桑科技各期对其销售金额分别为2.96亿元、4.77亿元、4.31亿元、3.59亿元，占公司营业收入比例分别为29.08%、34.41%、41.77%、52.87%。

对Tonies GmbH急速上升的销售收入，终于在2024年上半年超过营收50%这一红线，构成单一客户依赖情形。

据悉，Tonies GmbH是全球智能启蒙教育音频细分赛道的龙头企业，主要销售市场包括德语区、美国等地区。根据Tonies GmbH 财务报告数据，其儿童智能互动早教机TonieBox 最近两年在美国市场的销售额增长迅速，同时在2023年继续开拓了加拿大、丹麦、瑞典和芬兰等国际市场，业务规模有望进一步提升。该产品（儿童智能互动早教机TonieBox）正是由汉桑科技代工。

虽然汉桑科技坚决否认对Tonies GmbH存在重大依赖，然而令交易所担忧的并非只是公司五成收入来源于Tonies GmbH，还包括贸易摩擦风险下双方合作的稳定性、持续性。世界局势的波诡云翳，加剧了公司与Tonies GmbH业务平稳往来的脆弱性。

汉桑科技很难说得清，一旦美国及欧洲市场因为政策原因对Tonies GmbH施压，Tonies GmbH有什么理由顶着巨大的政治压力坚持与之合作呢？而失去这一大客户，该此地区其他客户及订单也极可能相继流失，对公司经营稳定性造成重大不利影响。交易所对汉桑科技业绩下滑的疑虑短期内恐怕很难打消。

在定位服务于“成长型创新创业企业”为主的创业板中，拟上市企业的发展持续性和成长性一直是最为重要的考核指标。汉桑科技IPO进程迟迟难以推进，或许就与此有关。

内部交易颇多，产品盈利能力有猫腻

汉桑科技在运营模式上较为特殊，国内母公司只负责生产，销售业务则由中国香港子公司Hansong Holding对外开展。

具体业务流程上，Hansong Holding 获取客户订单后，交付给母公司汉桑科技进行生产，生产完工后，汉桑科技将产品销售给 Hansong Holding，Hansong Holding再将产品销售给境外客户，因此母子公司之间存在较多且持续的内部交易。

并且，汉桑科技在美国、澳大利亚、越南、印度和丹麦等地还拥有多达15家境外子公司，而Hansong Holding 作为汉桑科技的境外业务运营主体，与 Primare AB、Tivoli Audio, Inc.、Libre Wireless 等海外子公司之间也存在销售产品、提供服务的内部交易。

这些兜兜转转的关联销售，如何确保交易真实性，是一个值得关注的问题。

据悉，公司海关出口数据和公司境外收入当中向中国海关的出口报关金额仅为母公司汉桑科技向其境外终端客户、向子公司Hansong Holding及汉桑越南的销售金额，Hansong Holding及其他境外子公司自身的销售金额均不在向中国海关报关的范围内。

汉桑科技表示，除了统计时间差造成的差异外，海关出口数据与汉桑科技境外销售收入存在差异，主要就是 Hansong Holding 向客户的销售价格与母公司向Hansong Holding的销售价格差异以及汉桑科技境外子公司销售收入导致。

招股说明书显示，汉桑科技向 Hansong Holding 的销售价格是在预计生产成本的基础上加成一定比例的利润确定，这就形成了转移定价。

转移定价是跨国公司内部的母公司与子公司之间、子公司与子公司之间提供产品、劳务或技术所采用的定价，企业不乏存在利用转移定价，逃避税收管辖，最大限度的获取利润及规避外汇管制等风险的动机。