翻译理由：这星期很多人问我为什么年末ONRRP波动这么大，美元流动性是不是有巨大压力。我觉得我解释得肯定没有管SOMA的经理好，如果你感兴趣就把这文章看了，纽约联储几乎每个年末都会由SOMA经理出来给你解释下美元货币市场的机制性问题，你看个几年大致也就不会再有什么疑惑了。 Facing Quarter-End Pressures: Understanding the Repo Market and Federal Reserve Tools，November 12, 2024, Roberto Perli, Manager of the System Open Market Account.
各位下午好，感谢您的热情介绍。作为纽约大学的校友，我很荣幸来到这里，分享我对货币市场和美联储作用的一些看法。市场一如既往地让我们保持警惕。货币市场最近发生的事件绝对值得央行行长、市场参与者和学者们讨论。今天，我计划进一步讨论这个问题，但我要特别声明，我所表达的观点仅代表我个人的观点，并不一定代表纽联储/美联储的观点。
首先，简要介绍一下我的职责。我是系统公开市场账户（SOMA）的经理，这个职位是在 1936 年现代联邦公开市场委员会（FOMC）第一次会议上设立的。在过去的 88 年中，该职位的性质没有发生太大变化。SOMA 经理负责监督在 FOMC 指导下进行的公开市场操作，支持货币政策的实施。我和我的前任们有着相同的目标：切实有效地完成这项工作。
FOMC 制定货币政策立场，以影响利率和整体金融状况，目的是促进充分就业和物价稳定（双重使命）。实现这一目标的主要工具是提高或降低有效联邦基金利率 (EFFR) 的目标区间。EFFR 代表联邦基金市场隔夜无担保交易的成交量加权中值利率。当委员会决定提高或降低利率时，我的工作就是确保其得以实现。确保 EFFR 保持在 FOMC 设定的目标区间内，就是我们所说的“利率控制”。
FOMC 已承诺在充足的准备金制度下实施货币政策。在这种安排下，美联储提供足够的准备金，主要通过设定管理利率来控制 EFFR 和其他短期利率，而不需要主动管理准备金供应。管理利率是美联储直接控制的利率，其中有两个是货币政策实施的关键。一个是准备金余额利率 (IORB)。IORB 代表银行在美联储持有的准备金余额的利率，是美联储影响 EFFR 的主要方式。IORB 旨在为 EFFR 提供一个下限，但联邦基金市场中没法赚取 IORB 的参与者愿意以低于该利率的价格借出联邦基金。为了加强这一下限，FOMC 推出了隔夜逆回购工具 (ON RRP)，该工具可供短期融资市场中的各种重要交易对手使用，特别是政府支持企业 (GSE) 和货币市场基金 (MMF)。ON RRP 的报价利率是货币政策实施的第二个关键管理利率。
作为所有这些的补充，常设回购工具 (SRF)（我稍后会再谈到）和其他常设流动性工具充当后盾，帮助控制利率上行压力并支持市场平稳运行。这些管理利率和工具的结合有助于将 EFFR 保持在目标区间内。事实上，自从 2019 年 1 月正式采用这一框架以来，EFFR 只有一天超出了该区间——该实施框架运行得非常好。
当然，联邦基金市场只是众多货币市场中的一个，而且肯定不是最大的。但管理利率的变化通常会影响其他货币市场，这使得美联储能够实现广泛的利率控制。尽管如此，一个货币市场持续存在的压力往往会转移到其他市场。从这个意义上说，利率控制取决于所有主要货币市场板块的平稳运行。
正如我在最近一次讲话中指出的那样，回购协议（或回购）市场尤其值得关注。回购市场的规模当然很大，但它也是美联储进行临时公开市场操作的市场，包括在 ON RRP 和 SRF 下进行的操作。此外，联邦住房贷款银行 (FHLB) 在回购和联邦基金市场中的活动，为回购市场的动态变化影响联邦基金利率和交易量创造了一个有效的渠道。
这就引出了我今天想重点讨论的话题。正如第一张幻灯片所示，在过去几年中，回购利率相对于管理利率和 EFFR 逐渐走高，而回购利差也随之扩大。我们也看到在某些日子里压力加大的迹象，尤其是在季度末等财务报告日。在后面的内容中，我将回顾近期回购市场的重新定价、我对汇报日期动态变化的看法，以及 SRF 的作用和设计。
图1：美债交易商间以及三方回购利率（相较于IORB的利差）
首先，我想明确一点，有相当多的证据表明，准备金供应仍然充足——季度末的压力似乎并非由准备金短缺引起。我在这里不会重复通常的一系列指标，但我将强调其中一个指标——联邦基金市场定价的弹性——现在已公开发布，每月更新。该指标继续显示，自美联储于 2022 年 6 月开始减少证券持有量以来，联邦基金市场对准备金供应变化没有统计学上显著的价格反应。
即使在国债回购利率走高的情况下，EFFR 相对于管理利率也一直非常稳定，没有出现上行压力的迹象。正如我最近指出的，回购利率的上升是由对国债融资需求不断增长、由于持续的资产负债表缩减而导致美联储提供的流动性减少，以及一些似乎阻碍流动性从盈余方顺利转移到短缺方的摩擦共同推动的。回购利率的缓慢上升总体上是温和而有序的。从这个意义上说，这是一个完全可以预料的，而且可以说是健康的发展——表明随着流动性下降和国债净发行量持续增长，货币市场正在正常化。
但是，我和许多市场参与者一样，观察到隔夜回购在季度末等财务报告日期前后波动性加大。自 2022 年 6 月开始缩减资产负债表以来，此类日期的隔夜回购利率走高已变得更加普遍，尽管上涨幅度各不相同。最近一个季度末的几天利率居高不下，隔夜有担保融资利率 (SOFR)（衡量隔夜国债回购活动的一个广泛指标）的峰值比前一周的平均水平高出约 21 个基点。
尽管这看起来似乎很大，但重要的是将最近的季度末放在更长的历史背景下进行考察。首先，报告日期的压力并不是什么新鲜事；它们长期以来一直是货币市场的一个常规特征。其次，正如第二张幻灯片所示，在 2015-17 年期间，以 SOFR 衡量的 10-25 个基点的临时回购市场压力很常见，而这段时期准备金显然是充足的。我们在 2024 年 9 月底看到的情况就在这个范围内。而且，重要的是，和过去一样，价格在 9 月底之后很快就恢复了正常。
图2：月末回购利差（SOFR相对于ON RRP的利差）
然而，正如我提到的，有一些证据表明，中介摩擦和更紧的流动性状况最近在回购市场定价中发挥了更大的作用，尤其是在财务报告和国债结算日期前后。
这些摩擦可能反映了一系列因素，包括监管成本、交易对手信用限制和其他经营限制。这些因素，加上流动性下降和抵押品供应增加，可能导致了在 9 月季度末观察到的回购利率上升。这一结论与我纽约公开市场交易部门的同事最近进行的市场外联活动一致。
所有这些都表明，应该仔细监测最近季度末回购利率的扩大，我和我的同事们正在这样做。但这本身并不表明准备金供应不充足——特别是考虑到我之前提到的其他指标所传达的信息。这也不表明回购中介的成本变得高得令人望而却步，或者货币市场状况在短期内有失序的风险。
当市场贷款利率开始相对于我们的管理利率上升时，自然会问，美联储的工具在维持利率控制和货币市场功能方面发挥了什么作用。最近的事件将市场的注意力集中在了我们的常设回购工具 (SRF) 上，我想在这里花一些时间来讨论它。
SRF 是一项常设工具，旨在通过为 EFFR 设置上限来支持货币政策的有效实施和市场平稳运行。它的设计目的是通过向符合条件的交易对手（包括一级交易商和某些银行）提供流动性，以最低报价利率为限，来抑制可能蔓延到联邦基金市场的回购利率上行压力。该最低报价利率由 FOMC 决定，目前设定为 EFFR 目标区间的上限。因此，如果某些市场利率高于 SRF 利率，或者需要以来更大程度的流动性中介，交易对手可以转向 SRF，以较低的利率为其借款需求提供资金。只要 SRF 对我们的交易对手来说是一个可靠的外部选择，即使很少或没有使用，它也能有效地抑制利率上行压力。
也就是说，回购活动确实会以高于 SRF 利率的利率进行。例如，在过去一个季度末的一天，我们看到超过 5000 亿美元的以 SRF 合格抵押品进行的隔夜回购交易，其利率高于 SRF 利率。这令人惊讶吗？这是否表明 SRF 无效？
这两个问题的答案都是明确的“不”。要了解原因，重要的是要了解回购市场的结构以及 SRF 与回购活动三大板块的关系。
交易商是国债回购市场的核心参与者，作为交易商，他们主要充当中间人。在大多数市场情况下，他们以国债和其他证券为抵押，从货币市场基金、政府支持企业 (GSE) 和其他现金充裕的实体以及彼此之间借入资金，并以更高的利率将资金（也有抵押）借给杠杆化的市场参与者。
我想讨论的回购市场的第一个板块是三方回购市场，这是一个客户对交易商的板块，交易商以一揽子通用证券为抵押从现金贷方借款，并通过第三方结算交易。一部分三方回购通过固定收益清算公司 (FICC) 进行集中清算和净额结算，而其余则进行双边交易，不进行集中清算和净额结算。SRF 通过这个非清算的三方回购市场板块进行结算。该板块的大部分交易发生在清晨，但在下午结算；期限主要为隔夜。
第二个板块是交易商间板块，交易商之间相互交易。这些交易用于将流动性从资金过剩的交易商重新分配给有需要的交易商。这种重新分配通过促进整个金融系统中总流动性的流动来支持市场平稳运行。重要的是，这些交易商间交易主要通过 FICC 提供的服务进行清算和净额结算。这里的大部分活动发生在清晨，但与三方板块不同的是，它也在上午而不是下午结算。
最后，第三个板块是交易商对客户的回购市场，交易商向杠杆化的市场参与者（主要是对冲基金）提供融资。该板块主要涉及交易对手直接面对面的双边交易。也就是说，近年来，由 FICC 成员赞助或担保客户的履约以在 FICC 清算交易的赞助（回购）活动的作用一直在显著增长，而且很可能会继续增长。与三方或交易商间市场相比，非集中清算交易的期限更长。与交易商间板块一样，大部分交易商对客户的活动发生在上午，并在上午结算。
了解了所有这些背景信息后，SRF 的设计是否能有效地支持所有三个回购市场板块？答案是明确的“不”。
首先，交易商对客户回购市场板块（同样，主要是对冲基金）的借款人无法直接使用 SRF。因此，不能指望 SRF 直接抑制该板块的利率压力。
另一方面，一级交易商可以使用 SRF。原则上，只要交易商间或交易商对客户板块的市场利率高于 SRF 最低报价利率，就应该鼓励他们使用 SRF。然而，重要的是要记住，支付的利率并不是参与回购交易的唯一成本；还有其他与运营开销、监管限制和内部风险限额相关的成本，这些成本非常重要。例如，一个从交易商间市场其他交易商那里借款并在交易商对客户市场放贷的交易商通常面临很少的运营开销，因为这两个市场的交易都在上午结算，正如我刚才指出的那样。相反，在三方板块借款并在其他地方放贷的交易商面临更高的运营开销，因为其交易的借款部分在下午而不是上午结算。此外，几乎所有交易商间活动以及相当一部分面向客户的贷款和借款都是集中清算的。在衡量交易商资产负债表规模时，可以将清算头寸净额结算，这降低了与这些交易相关的成本（相对于未清算头寸），并提高了整体总容量。
由于 SRF 是在三方平台上进行的，因此在下午结算，因此与大多数交易商间和交易商对客户活动在清晨的性质不一致。它也不是集中清算的，因此不能与其他头寸进行净额结算。当然，考虑到这些成本，SRF 会有一个价格差，使其更具吸引力，但这种差异（据了解是相当大的）解释了为什么即使市场利率高于 SRF 利率，交易商也可能不会转向 SRF。
尽管如此，SRF 确实充当了市场非清算三方板块（该工具运作的地方）交易商的有效后盾资金来源。因此，我们预计 SRF 将抑制该市场板块的上行压力，而这种抑制应该间接地传播到其他市场板块。请注意，我说的是“抑制”上行压力，而不是消除上行压力，因为 SRF 从未打算对回购利率设置一个硬性上限。相反，使用 SRF 进行融资的交易商应该反过来以一定的利差向客户和其他交易商提供流动性。因此，我们预计即使该工具按设计运行，也会有相当一部分的“转贷”发生在 SRF 最低报价利率之上，因为交易商需要为其中介活动赚取利差。
这又回到了最近的事件。尽管高于 SRF 最低报价利率的回购交易量相当可观，但在过去一个季度末，这种情况仅限于交易商对客户和交易商间板块。交易商愿意以高于 SRF 利率的利率在那里借款，是因为我前面提到的运营开销和资产负债表成本显然大于较低的 SRF 利率带来的好处。
SRF 可以有效替代的活动——即非清算三方交易——几乎完全发生在 SRF 报价利率以下。除了最近的季度末，我们很少看到高于 SRF 利率的交易量。
如图三所示，即使在过去一个季度末，三方回购交易中利率高于 SRF 利率的交易量也非常小，而交易商间和交易商对客户活动中有很大一部分的利率等于或高于该工具的利率。因此，SRF 的使用量相对较小（但重要的是，不是零）也就不足为奇了。相反，我认为这种利用率是一个令人鼓舞的迹象，表明我们的交易对手在条件合适的情况下愿意使用该工具（正如预期的那样）。
图3：2024 年 9 月季度末，按与IORB的利差划分SOFR回购市场各板块的分布（占SOFR总交易量的份额）
当然，不确定性仍然存在。以上所有这些都不能保证，如果三方或其他回购板块的压力加剧，SRF 将会被大量使用。一些人指出了使用该工具的潜在污名——尽管这种污名是否存在还有待观察。我个人认为没有理由存在这种污名，因为 SRF 没有设定一个实质性的惩罚利率，只针对高质量抵押品提供，并且与 2019 年和 2020 年大量使用的回购操作基本相似。到目前为止，SRF 的表现符合预期，它支持了美联储将 EFFR 维持在 FOMC 目标区间内的能力，即使是在最近的季度末压力下也是如此。
小结
总而言之，维持对短期利率的控制对于使 FOMC 能够利用货币政策来促进其充分就业和物价稳定的双重使命至关重要。这使得货币市场的平稳运行不仅仅是一个由高度专业化的市场参与者和央行官员组成的、充满神秘缩写词的孤立领域。它是美联储工作的核心。为了履行这一职责，美联储系统和纽约联储的公开市场交易部门不断审查货币市场，以寻找即使是轻微压力的迹象。
外生因素对回购利率造成压力的日子是收集此类信息的一个地方。最近的季度末变化在这方面很有价值。回购利率的波动性相对于过去几个月有所上升。但是，至少就幅度而言，从更长远的角度来看，它并不是特别高。虽然此类事件需要密切监测，但就其本身而言，它们并不表明银行部门的流动性不充足。
如果出现更严重的压力，SRF 可以随时以管理利率向市场参与者提供资金。SRF 旨在为 EFFR 提供上限，而不是为回购利率提供上限。因此，即使该工具按预期工作，我也预计会有相当一部分的回购交易发生在 SRF 利率之上。今天的情况仍然如此，事实上，这正是过去一个季度末发生的情况。
与此同时，我预计政策利率将继续得到良好控制。如果有的话，9 月 30 日对该工具的使用（尽管与资金流动相比很小）证明了市场参与者在经济上有吸引力的情况下可能会使用它。目前，尽管我们正在密切关注事态发展，但在按照 FOMC 的指示继续高效、有效地实施货币政策方面，几乎没有明显和可预见的风险。
谢谢，我很乐意回答您的问题。
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