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“依托于市场对AI赛道的热情，寒武纪的股价一路上破2500亿大关，公司实控人陈天石的身价也一路水涨船高。二级市场上风光无限的寒武纪，却也有着隐忧，深陷亏损泥潭以及AI业务潜力如何仍让公司未来发展平添几分不确定性。”
2016年3月15日，谷歌研发的AlphaGo在围棋比赛中以4:1的碾压姿态击败了当时世界大师级冠军选手李世石，甚至二度登上《Nature》杂志封面，一场AI热潮开始席卷全球。
彼时，不少人将AlphaGo的这场胜利称之为人工智能历史的转折点。鲜有人知的是，就在同一天，一家名为寒武纪的智能芯片公司在大洋彼岸成立。此后，AI赛道快速发展，OpenAI开发的ChatGPT更是将人工智能概念热推向高潮，资本市场也随之起伏。
近来，二级市场积极拥抱AI赛道，寒武纪也充分享受到了这波行情。2024年12月23日，寒武纪股价盘中一度站上700元/股的高位，公司市值也在2500亿上方站稳。伴随公司股价的一路上行，寒武纪实控人陈天石的身价也随之“狂飙”。
寒武纪在二级市场上“大杀四方”之际，其基本面却暗流涌动。寒武纪财报数据显示，从2017年公开财务数据至2024年前三季度，寒武纪一直处于亏损状态，公司的归母净利润持续为负，累计亏损金额不断扩大，加之公司AI业务潜力的不确定性，令这位头顶“中国英伟达”头衔的AI芯片巨头多了些许忧虑。
01
股价业绩倒挂
AI江湖再添一段新的“神话”。
短短一年时间，寒武纪一跃成为A股市场上仅次于贵州茅台的高价股。同花顺数据显示，2024年，寒武纪以387.55%的涨幅，高居A股公司首位，2024年12月31日，公司股价收报658元股/股，公司总市值为2747亿元，在科创板的一众公司中，仅次于中芯国际和海光信息。尤其是2024年9月27日之后，寒武纪股价抬头趋势愈发明显。
暴涨的股价也令寒武纪成为上证50指数的“新贵”。2024年11月29日，上交所发布公告称，决定与中证指数有限公司调整上证50、上证180、上证380、科创50等指数样本，并于于12月13日收市后生效。其中，寒武纪成功入选上证50指数。
那么，是谁将寒武纪“抬进”上证50的。指数基金的扩容，无疑是寒武纪持续上涨的重要因素之一。据悉，早在成为上证50成份股之前，寒武纪就已经是科创50、国证芯片指数和沪深300的成份股之一。受益于此，一众与这些指数挂钩的ETF也将寒武纪列为“座上宾”。
根据同花顺数据，截至三季度末，寒武纪前十大股东名单中，各大ETF占据四个席位。其中，华夏上证科创板50成份ETF、易方达上证科创板50ETF、华夏国证半导体芯片ETF、华泰柏瑞沪深300ETF分列第四、六、八、十大股东，且均和科创50、国证芯片指数、沪深300挂钩。
股价一路高歌猛进的背后，却是寒武纪疲软的业绩表现。据悉，寒武纪公布的自2017年开始的财报数据显示，公司一直处于亏损状态，2017年到2023年，寒武纪的净利润分别为-3.81亿元、-0.41亿元、-11.79亿元、-4.35亿元、-8.25亿元、-12.56亿元、-8.48亿，2024年前三季度亏损7.24亿元，合计亏损约56.89亿。
持续亏损的同时，寒武纪的营收也起伏不定。从2017年至2023年，寒武纪分别实现营收784.3万元、1.17亿元、4.44亿元、4.59亿元、7.21亿元、7.29亿元和7.09亿元，2024年前三季度营收为1.85亿。不难发现，在2021年至2023年的三年时间里，寒武纪的营收反而呈现先升后降趋势。
连年的亏损叠加营收增长乏力，无疑让寒武纪承受了一定的经营性现金流压力。财报数据显示，从2017年至2023年间，寒武纪经营活动产生的现金流量净额分别为-0.24亿元、-0.55亿元、-2.02亿元、-1.32亿元、-8.73亿元、-13.30亿元和-5.96亿元，2024年前三季度，寒武纪经营活动产生的现金流量净额则为-18.10亿元。
除此之外，截至三季度末，寒武纪的期末现金及现金等价余额降至9.58亿元，相较于2024年一季度末43.48亿元的余额，减少近34亿。
值得注意的是，即便如此，寒武纪依旧拥有着不俗的偿债能力。截至2024年三季度末，寒武纪的流动比率和速动比率分别为13.53、8.44，资产负债率也仅有15.56%。
02
AI业务潜力几何？
寒武纪此轮暴涨行情，离不开市场对AI赛道的“追捧”。
公开资料显示，寒武纪是一家专注于人工智能芯片产品研发与技术创新的企业，目前致力于打造人工智能领域的核心处理器芯片，公司业务范围包括提供云边端一体、软硬件协同、训练推理融合、具备统一生态的系列化智能芯片产品和平台化基础系统软件。
根据寒武纪财报内容，目前，公司的主要产品线包括云端产品线、边缘产品线、IP授权及软件。
具体来看，官网信息显示，在云端产品线，思元370是寒武纪旗舰产品，采用7nm工艺，集成了390亿个晶体管，最大算力高达256TOPS(INT8)，并支持LPDDR5内存，内存带宽是上一代产品的3倍，这也是国内第一款公开发布支持LPDDR5内存的云端AI芯片。
边缘产品线则包括思元220芯片及加速卡，是一款专门用于边缘计算应用场景的AI加速产品（边缘人工智能加速卡）。产品集成4核ARM CORTEX A55，LPDDR4x内存及丰富的外围接口。用户既可以使用MLU220作为AI加速协处理器，也可以使用其实现SOC方案。
终端智能处理器IP有寒武纪1A、1H和1M，分别适用于不同层次的智能手机和智能设备；此外，还有玄思1000智能加速器作为智能计算集群系统，以及针对智能驾驶的SD5223和SD5226系列芯片。
但从结果上来看，目前这些产品并未对寒武纪的业绩形成有效支撑，而这一问题很早便困扰着寒武纪。
2017年到2018年，寒武纪一度依托华为海思，通过IP授权业务实现了业绩的快速增长。具体来说，寒武纪在2017年发布了三款智能处理器IP产品，其中寒武纪1A处理器被华为海思授权使用，搭载于麒麟970芯片和Mate 10系列手机中。
借此，2017年到2018年，寒武纪实现销售金额为771.27万元、1.14亿元，占主营业务收入比例分别为98.95%、99.69%。
然而，2018年末华为发布了自研的昇腾910和昇腾310两款AI芯片，2019年，寒武纪对华为海思终端智能处理器IP授权业务销售金额下降至6365.8万元，此后华为和寒武纪正式终止了IP授权合作。
值得一提的是，华为自研AI芯片不仅使寒武纪失去了一条“大腿”，还让公司的产品多了一位强劲的对手。此后的寒武纪开始转投政府部门的“怀抱”，并希望借此觅得一条出路，但目前来看似乎未能达到良好的效果。
与此同时，随着美国频频对我国芯片制裁，市场上自主可控的声音愈发强大，加之对标英伟达H100的思元590芯片或于近年推出，会让寒武纪的商业化之路拥有了更多的想象空间。
产品线丰富的背后，是寒武纪极高的研发投入，甚至远超其营收。同花顺数据显示，2017至2023年，公司研发费用分别高达0.30亿元、2.40亿元、5.43亿元、7.68亿元、11.36亿元、15.23亿元、11.18亿元；2024年三季报显示，公司研发费用仍高达6.59亿元。
可以明显看到，2023年寒武纪研发费用有了明显下滑，这是由于寒武纪在2022年底被美国列入“实体清单”后，供应链受阻，研发支出开始锐减，旗下行歌科技甚至传出裁员的消息；2024年前三季度，寒武纪研发费用同比继续下滑8%。
而研发费用的缩减，虽然一定程度上为寒武纪减负，但也可能让公司缺乏竞争力，甚至对未来发展产生不利影响。
具体来看巨额研发费用的去向，根据公司2024年半年报数据，报告期内，寒武纪在研项目中，高档云端智能芯片的研发占大头，约为2.5亿元；而累计投入金额中，高档云端智能芯片、边缘及车载智能芯片、基础系统软件（推理）的研发投入均超过10亿，分别约为13.5亿、12.9亿、12.8亿。
此外，研发人员的薪酬占具一定分量的比重，以寒武纪2024年年报数据为例，研发人员薪资合计2.27亿，报告期内研发费用为4.47亿，占比超过50%。
目前来看，着力研发的寒武纪能够支撑起怎样的业绩尚具有较大的不确定性，但从估值角度来看，寒武纪的股价无疑处在高位。
具体来看，和上证50其它成份股相比，截止目前，寒武纪的滚动市销率高达362.05倍，而上证50成份股市销率的中位数为1.93倍，均值为3.16倍，无疑和寒武纪有着相当大的差距；市净率角度，上证50成份股的中位数为2.44倍，均值为1.96倍，同样远低于寒武纪52.77的市净率。
即便相较于同行，寒武纪的市销率和市净率也都处在相当高的位置。根据同花顺数据，海光信息滚动市销率为38.12倍，市净率为15.78倍；瑞芯微滚动市销率为14.47倍，市净率为12.17倍；景嘉微滚动市销率为65.35倍，市净率为6.17倍。
这意味着，对陈天石来说，如何将二级市场上的超神表现延续到公司未来的业绩上，无疑是一个重难点。
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