中国房地产止跌回稳：提量、降本、增收、去库
房地产市场研究（下篇）
全文共6101字，阅读大约需要12分钟
文 财信研究院 宏观团队
伍超明 胡文艳 李沫 段雨佳
摘要
核心观点：
我国房地产市场如何止跌回稳，用什么关键指标来衡量，什么时候能止跌回稳，这三个问题无法也不能回避。上篇“房地产止跌回稳：四点常识性国际经验”，回答了第二个问题“用什么关键指标来衡量”。下篇利用上篇中的四点常识性国际经验，回答第三个问题“什么时候能止跌回稳”，并就第一个问题“如何止跌回稳”给出四点建议。
需要特别声明的是，无论报告结论如何，笔者都没有看空中国房地产市场的意思和意图，仅尝试借鉴一些有意义的国际经验，尽量客观判断当前市场面临的挑战和问题，为市场尽早止跌回稳提供一些对策建议，以供决策参考。
一、常识性国际经验一之中国演绎：量先于价，量在底部但价尚未见底。我国房地产市场经历了四次典型的周期性波动，销售量均领先房价变动，尤其是一线城市表现更为明显。2021年至今的这次波动中，销售量已回落至15年前的2009年水平，降幅超过50%，但70个大中城市房价降幅不到10%。是房价指标失真还是房价调整没有到位？市场化程度更高的70个大中城市二手住宅价格和二手房出售挂牌价，同期降幅分别达到近16%和20%，更贴近公众的实际感受。但是，二手住宅价格降幅和涨幅均可能存在系统性低估，主要原因在于官方统计采用的网签价往往低于实际成交价。那么，市场化程度最高、跌幅最大的二手房出售挂牌价是否已充分反映房价的调整幅度？结论可能没有那么简单。根据销售量和房价的历史关系，无论是二手住宅价格还是二手房出售挂牌价，预计仍有调整空间，但分化特征明显，相对于低能级和产业结构转型慢的城市，高能级和转型快的城市调幅会更小，也会更早止跌回稳。
二、常识性国际经验二之中国演绎：库存高企，去化至正常水平尚需时日。2005年以来，商品房库存历经三次典型变化。首次（2008-2015年）“库存升、价格涨”，存销比从2.1个月升至6.7个月，房价涨幅达66%，但六普数据显示人均住房间数达到1.0，供需基本平衡，高房价与高库存不可持续并存，导致2015年底决定实施去库存政策。第二次（2016-2021年中）“库存降、价格涨”，存销比降至3.2个月，房价再涨46%，库存转移至居民家庭手中，人均住房间数提高至1.2。第三次（2021年中至今）“库存升、价格降”，存销比达9.0个月，价格开启下行周期。去库存是未来主要任务，参照2016年经验和进度，估计需5-7年才能回归4-5个月正常水平。高库存不仅延长去化周期，也拖长房价回稳时间，亟需非常规去库存政策。
三、常识性国际经验三之中国演绎：房价未触底、购房成本仍高。房价泡沫出清有美日两种典型模式：美国以空间换时间，日本以时间换空间，但无论哪种模式，均需泡沫出清后房价才有望上涨。此外，降低购房成本和增加收入亦很关键。参照英国经验，我们构建了中国购房负担压力指数（HAI），以反映首次购房者的购房压力。测算结果表明，房价和房贷利率上升均会显著增加购房负担。2021年中以来，房价和房贷利率下降，HAI指数回落至2015-16年水平，但仍处高位。楼市止跌回稳需有三“必要动作”：一是房价市场化调整要到位，二是住房贷款利率要较大幅度下调，三是居民收入合理增长。前两个“动作”是“被动式”降低购房成本或提高购房能力，第三个是“主动式”提高购房意愿和能力。
四、常识性国际经验四之中国演绎：加强超常规逆周期调节，及时果断提量、降本、增收、去库。房地产市场“重要而不能倒”，2024年四季度政治局会议及时正确地提出了加强超常规逆周期调节、稳住楼市等政策。基于上文分析结论，提四点建议：一是提量。量先于价，量增才能价稳，政策应发力促进需求端销售回升，市场化出清房价。二是降本。建议2025年适度宽松货币政策非对称性降低房贷利率，更大力度、更多幅度降低购房成本。三是增收。居民收入的合理增长是提高购房意愿和购房能力的有效财力保障，需保持名义GDP一定的适度增速。四是去库。提量、降本、增收都是消化库存有效手段，但非常时期真金白银落实收储存量土地和商品房政策，同样关键。
正文
上篇“房地产止跌回稳：四点常识性国际经验”，回答了第二个问题“用什么关键指标来衡量”。下篇利用上篇中的四点常识性国际经验，回答第三个问题“什么时候能止跌回稳”，并就第一个问题“如何止跌回稳”给出四点建议。
这里需要特别声明的是，无论报告结论如何，笔者都没有看空中国房地产市场的意思和意图，仅尝试借鉴一些有意义的国际经验，尽量客观判断当前市场面临的挑战和问题，为市场尽早止跌回稳提供一些对策建议，以供决策参考。
一、常识性国际经验一之中国演绎：量先于价，量在底部但价未触底
研究中国房地产问题时，与研究国际房地产泡沫有类似或相同感受，就是数据缺失问题严重，统计数据的完整性、准确性、权威性有很大的提升空间。相信随着国内房地产市场的完善和发展，统计指标体系的丰富度和统计制度设计的完善性等问题会得到相应改进。
与“常识性国际经验一”完全相同，我国房地产市场销售量领先房价变动的特征明显。在2007-2009年、2010-2012年、2013-2016年、2020年至今，我国房市经历了四次典型的周期性波动。在上行阶段，70个大中城市商品房销售量分别领先价格7、0、5、2个月后见顶回落；在下行阶段，销售量分别领先价格2、0、2个月见底回升，最近的一次领先月数尚不可知（见图1），下文会有具体分析。分不同能级城市看，量领先价的特征在一线城市表现得更加明显，如2020年以来销售量领先价格9个月见顶（见图2）。
2021年以来房地产市场深度调整后，2024年10月份住宅商品房销售面积已低于2009年12月份水平，回到15年前（见图1），一、二、三线城市均是如此。但与销售量不同的是，房价调整幅度远远小于销售量，无论是70个大中城市作为一个整体还是一、二、三线城市，特征均相同（见图1-2）。从2021年市场高点至今，住宅商品房销售量降幅已超过50%，但70个大中城市、一、二、三线城市房价降幅分别只有9.4%、5.1%、7.2%、12.0%（见图3）。为更客观看待房地产价格调整幅度，我们同时采用70个大中城市二手住宅价格和二手房出售挂牌价来测量降幅，两指标同期降幅明显提高，分别达到近16%和20%（见图3），更接近实际感受。其中一个重要原因是二手房交易市场化特征更强，更能反映市场真实供需。这里需要说明的是，虽然二手房出售挂牌价与最终成交价确有差异，但差异一般不大，不影响结论。
那么，采用二手住宅价格和二手房出售挂牌价降幅，是否能衡量此轮房价的真实降幅？答案没有那么简单。因为70个大中城市二手住宅价格的降幅和涨幅均存在系统性低估的可能，其中主要原因是统计采价因素导致的。官方发布的二手房价格采用的是网签价，但在实际操作中，网签价和买卖双方的真实成交价存在差异，前者均值水平系统性低于后者。
之所以产生这种现象，主要原因在于交易层面，对于二手房的买方，存在避税需求或提高贷款额度需求，导致网签价不同于实际成交价。如果是避税需求，由于房地产交易环节涉及的契税、增值税、个人所得税等是根据网签价或成交价的一定比例来计算的，为了减少税费支出，买方往往会在网签时压低网签价，而实际成交价则高于网签价；如果有提高贷款额度的需求，由于银行贷款额度通常也是根据房屋的网签价来确定的，此时买方有抬高网签价的动机，但网签价不是随意确定的，它取决于评估公司给出的评估值，而评估价一般低于实际成交价，在实践中评估价相当于后者的八折左右。因此，无论买方出于何种需求，网签价都会低于实际成交价，导致官方公布的房价会系统性低于实际成交价，这也是这么多年来国内民众对房价的感受明显有异于官方公布水平的重要原因之一。此外，这种差异也与政策因素有关，如在采取限价、限售、限贷等限制性措施时，网签价受到政策约束影响也会低于真实的市场价格。所以，相较于二手住宅价格，二手房出售挂牌价更接近真实市场价格，这也是其跌幅大于二手住宅的重要原因之一（见图3）。
接下来的问题是，跌幅最大的二手房出售挂牌价就是2021年以来我国房价调整的全部幅度吗？我们认为，从销售数据看，实际跌幅可能大于这个水平，预计房价或仍有10%左右的调整空间。
逻辑如下：我国商品房销售面积与70个大中城市新建商品住宅、二手住宅价格走势同步性很强，在2021年中之前，销售面积与两个价格的相关系数均达到0.96，属于强相关，但2021年中至今，价格调整幅度远小于销售面积（见图4）。根据量先于价的经验，目前尚不能确定销售量是否见底，意味着价格调整大概率尚未结束，即使假设销售量已在底部区域，也预示价格并未见底，那么价格还有多大调整空间？根据2021年高点之前的量价关系，采用调整幅度较大的二手住宅价格指标，模型测算结果表明，房价仍有17%左右的调整可能（见图4）；如果采用更加市场化的二手房出售挂牌价，也有13%左右的调整空间。总体看，我国房价大概率尚未见底，保守估计仍有10%左右的调整空间。如果销售量能见底，有助于未来房价的止跌回稳，反之则相反，因此出台更大力度的稳房市政策尤为必要。因为从全球各国或者地区的实践经验看，房地产市场不是要不要企稳的问题，而是必须要企稳，因为房地产市场“重要而不能倒”。
需要强调的是，在我国房地产市场供需关系发生重大变化的情况下，当前和未来一、二、三线城市房地产市场出现分化走势应该是常态，符合国际经验。不难预计相对于低能级和产业结构转型慢的城市，高能级和转型快的城市调幅会更小，也会更早止跌回稳。
二、常识性国际经验二之中国演绎：库存高企，去化至正常水平尚需时日
根据“常识性国际经验二”，只有当库存或空置率回归至适合本国或地区的适当水平时，房价才会止跌回稳。住宅库存有狭义和广义之分，狭义库存一般指已竣工并处于待售的商品房，对应的衡量指标是存销比，即待售面积与近三个月平均销售面积之比；广义库存范围不一，除待售现房库存外，还包括期房库存，主要指在建住宅，包括未竣工但取得预售许可证的待售期房、已取得土地使用权但未动工的总建面积、已动工但未取得预售许可证的建筑面积等。此外，存量土地中的住宅用地或功能置换用地也是住宅库存的重要潜在供应量，也可以包括在内。
这里采用狭义库存即待售商品房存销比来分析。目前我国商品房库存处于2005年以来的历史高位，期间经历了三次典型变化（见图5）。
第一次是2008-2015年的“库存升、价格涨”。全球金融危机后，在刺激政策作用和城镇化加速推进的叠加影响下，我国房价和库存同步提高，直到2015年底中央经济工作会议提出去库存，“化解房地产库存”“稳定房地产市场”。期间70个大中城市房价指数涨幅最高时达到66%，存销比从2.1个月提高到6.7个月。此外，期间还出现一个大的变化，就是2010年第六次人口普查数据显示，我国人均住房间数达到1.0（见图6），全国供需总量达到基本平衡，房地产问题更多是结构性的，即不同能级城市间以及城市、镇、乡村之间的结构性供需失衡问题。但是，2010年以后库存仍在快速提高，高库存与高房价并存的不可持续性，导致2016年启动库存去化。
第二次是2016-2021年中的“库存降、房价涨”。受益于棚改货币化等刺激政策的出台，叠加城镇化率的提高，2016年以来的5年期间，不仅去库存效果显著，存销比从6.7个月降至2021年的3.2个月，房价也继续再上涨46%。但2020年七普数据显示，我国人均间数从1.0进一步提高至1.2（见图5-6），商品房库存从开发企业转移到居民家庭手中，居民杠杆率相应加速提升（见图9）。
第三次是从2021年房价高点至今的“库存升、价格降”。期间库存在“房地产市场供求关系发生重大变化”的背景下再次创出历史新高，存销比从3.2个月攀升至2024年10月的9.0个月，但房价开始出现持续调整。
房地产市场何时止跌回稳？从库存看，其实答案比较明显，尚需时日。因为高库存意味着供给充足，对房价有下行压力，供给和需求处于“供强需弱”状态，购房需求的释放有待价格回归正常，这一过程就是去库存。如果在这一过程中有力度较大的支持性政策出台，那么去库存进程会加速，缩短去库存时间，并有助于缩减价格的调整幅度。
我国库存消化至正常水平还需多久？根据国际经验，只有当库存降至正常水平后，房价才会止跌回升。什么库存属于正常水平，其实这是一个很难评估和回答的问题，因为合适的库存水平影响因素众多，且是动态变化的，在不同时期有不同水平，只能根据本国历史经验做一个大致评估。按照2016-2021年我国库存去化经验，存销比从6.7个月降至3.2个月，耗时5 年左右，年均降幅在0.7个月。当前库存处于9.0个月的历史高位（很重要的一个原因是分母销售偏慢），如果假设库存正常水平在4-5个月，意味着库存还需压降4-5个月。按照上一轮去库存速度，乐观情况下也需5-7年。为什么说是乐观情况，因为当前及未来一个时期，我国城镇化率的提升速度、房地产市场供需关系、人口结构等，与2016年相比并没有优势，除非采取超预期的非常规去库存政策，提高分母项——销售面积水平，才会加速去库存进度。
三、常识性国际经验三之中国演绎：房价未见底、购房成本仍高
根据常识性国际经验三，房价泡沫出清、购房成本下降、居民收入合理增长，对房价止跌回稳至关重要，缺一不可。房价泡沫出清有美日两种典型模式：以空间换时间和以时间换空间。美国是以空间换时间模式，房价在短时间内快速下降，但调整时间短。如美国成屋售价中位数在5年时间内下降33%，年均降幅超过6%。日本是以时间换空间模式，房价调整时间长，但下降速度缓慢。如BIS数据显示，日本房价从1991年高点下降了整整20年，房价降幅虽然达到48%，但年均降幅只有2.5%左右，不到美国的一半。尽管模式不同，但两国经验均表明，只有房价泡沫出清后，房价才有可能上涨，这是必要条件，此外还需购房成本的下降和收入的合理增长来配合。
我国居民购房成本或压力如何？参照英国经验，我们构建了中国的首套房负担压力指数（Housing Affordability Index，HAI），衡量首次购房者（first time buyer，FTB）抵押贷款支付占实得工资的比例，反映购房压力（affordability pressures）大小，指数越高说明购房负担压力越大，反之则相反。
测算结果表明，2003年以来随着房价持续上涨、住房贷款利率波动向上，家庭首套房负担压力指数大幅提高，从2003年的64.8%提高到2011年的118.5%和2014年的110.8%（见图7-8），购房压力的快速上升或购房能力的下降，导致2014年以来库存大幅攀升，2015年底中央经济工作会议及时提出了去库存和稳定房地产市场。随后2015-2017年房价涨幅放缓甚至下降以及贷款利率的较大幅度下调，负担压力指数从高点回落；但2018-2021年年中房价的加速上涨和住房贷款利率的上调，负担压力指数再次上升，直到2021年后房地产市场深度调整和贷款利率的大幅快速下行（见图8），负担压力指数才见顶回落，但目前仍处于高位，与2015-16年水平相当。
为了验证上述购房负担压力指数，我们从另一个角度测算居民购房压力。假设购房首付三成，20年按揭贷款，每月等额偿还本息，城镇居民可支配收入扣除消费支出后，剩余收入中用来偿还房贷本息的比例，用来衡量负担压力（见图9）。测算结果和上文结论相同，2003年以来负担压力持续上升，2021年达到峰值，期间只有2008年和2015年出现短暂的下降，2021年后至今下降明显，目前该比例为66.1%，与2015年水平相当。上述两种不同测算结果表明，房价和利率的下行，能直接有效“被动式”提高居民购房能力，但如果居民收入增速能保持一定水平的增长，则能“主动式”提高居民购房意愿和购房能力。
综上，从购房成本和购房能力看房市止跌回稳，以下三件事情是“必要动作”：一是房地产市场出清或房价市场化调整要到位，二是个人住房贷款利率要较大幅度下调，这是减轻购房成本的有效手段，三是居民收入的合理增长，尤其是保持名义GDP一定合理增速尤为关键，以提高居民购房预期和购房能力。2024年三季度以来一揽子增量政策的强力出台，以及四季度政治局会议对2025年货币政策定调适度宽松的表述，房地产市场有望从供给端减少库存，从需求端提高居民收入、增加收储，从成本端降低房贷利率减轻成本等举措，来提高居民购房能力，客观上会加速止跌回稳进程。
四、常识性国际经验四之中国演绎：加强超常规逆周期调节，及时果断提量、降本、增收
2024年四季度政治局会议提出“实施更加积极有为的宏观政策”“稳住楼市股市”“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充实完善政策工具箱，加强超常规逆周期调节”，对扩大内需、稳定房地产市场是非常及时的。
在上篇中我们详细介绍了美国和日本两个相反的案例，美国处理2007年次贷危机及时果断有效，“避免了‘社会信用坍塌’，减少了对经济的灾难性冲击，名义GDP规模只收缩了1年就超过危机前水平，房价调整时间从2007年2月至2012年2月共历时5年”；而日本“出现了应对迟缓、政策效果有限、不良资产处理不彻底以及结构性改革不足等问题，导致经济长期低迷和通货紧缩，国民经济经历了‘失去的三十年’，房地产价格罕见地持续下降了20年……付出了高昂代价”。
当前我国房地产市场除了面临上文提到的销售放缓、库存高企、价格调整、预期有待改善等问题外，还有其他诸多问题，如房地产开发企业面临销售放缓后流动性风险突出甚至破产倒闭问题，需要修复资产负债表，提高扩投资能力等（见图10）。为避免房地产市场风险向财政风险和金融风险的继续蔓延，需及时果断采取超常规应对措施，扭转房地产市场预期。
根据上文分析结论，提四点建议：
一是提量。量先于价，量增才能价稳。因此，房价止跌回稳，首先是销售量的企稳提升。策措施应该发力促进销售回升，取消各种增加交易成本、阻碍人民实现美好生活向往的不合理的限制性政策措施，且不建议去直接干预控制房价的下跌，只有市场化出清才有真正的企稳。
二是降本。无论是国际经验还是国内实践，均表明降低购房成本是房地产市场出清和止跌回稳的有效手段。降低购房成本的措施有较大幅降低房贷利率、果断取消各种增加成本的限制性措施等。建议2025年适度宽松货币政策非对称性降低房贷利率，更大力度、更多幅度有效降低购房成本、减轻负担压力。
三是增收。降低成本固然可以减轻购房负担压力，但购房意愿和购房能力的提升，得有收入的合理增长，“家有余粮鸡犬饱，户有余财车马多”，适度的收入增长是百姓追求美好生活的物质财力保障。根据上文分析结论，库存去化至正常水平保守估计还需5-7年时间，除了政策收储外，未来较长时期保持名义GDP的一定合理增速，提高居民购房能力，也是房地产市场止跌回稳重要抓手之一。
四是去库。去库存是未来一段时间的主要任务，提量、降本、增收都是消化库存的有效手段，除此之外，收储存量土地和商品房的政策措施也应真金白银地落实到位。
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