美债跌跌不休|加息|欧元区|美债|降息

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大类资产价格表现

10年期美债触及4.7%一线水平，中债亦下跌
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美元指数先跌后升，欧元弱，人民币稳
黄金小幅上升，原油保持强势，比特币大跌回10万美元以下

美债市场日评

在强劲经济数据的冲击下，各期限美债收益率进一步攀升2-6bps，长端上升更剧烈，曲线熊陡。美国10年期国债收益率在JOLTS和ISM数据公布后，一度跃升至4.67%，创去年5月以来的最高水平。交易员进一步削减了对未来降息的预期，目前已不再完全定价美联储会在7月前降息。

首先，美国11月职位空缺升至6个月高点，从10月上修后的780万个岗位大幅增加到810万，超出了所有分析师的预期，且增长几乎完全是由专业和商业服务以及金融和保险带动的。人员流动方面，裁员率（Layoffs）依然异乎寻常的低，表明劳动力市场丝毫未见崩溃的风险。尽管如此，主动离职率（Quits）和招聘率（Hires）重新回落至周期低点，且低于2019年的水平，表明目前创造新就业的能力已经正常化。但总体而言，今天的JOLTS数据仍然指向一个偏强的劳动力市场。

其次，美国12月服务业活动加速，ISM非制造业PMI从11月的52.1升至12月的54.1，超出市场预期的53.3。此外，强劲的商业活动推动非制造业物价指数从11月的58.2跃升至64.4，创下2023年初以来的最高水平，这进一步加剧了近期对通胀居高不下的担忧。

今天财政部进行了390亿美元的10年期美债增发（reopening）拍卖，糟糕的结果显示当前市场对久期需求的疲弱。此次拍卖中标收益率高达4.680%，较上月的4.2520%高出44.5个基点，这是自2007年8月以来的最高的中标收益率。尽管如此，中标利率仍比预发行收益率高0.2个基点（tails），这是自去年10月以来首次。认购倍数为2.53，低于去年12月的2.70，为去年10月以来最低。交易商认购了15.6%的债券，这是自去年8月以来的最高水平。

美债收益率在本轮降息周期中表现得与过去迥异。尽管美联储从去年9月份开始降息了100个基点，但10年期美债收益率却在同期上升了近100个基点。其背后的主要原因是，1. 持续强劲的经济数据和居高不下的通胀让市场对降息路径的定价越来越浅，2. 特朗普卷土重来重燃对财政和供给的担忧，期限溢价大幅上升，目前已经达到23年10月时的水平。

个人觉得，目前这两个因素在短期内都难以消退。一方面，长债收益率的大幅回落需要十分疲软的硬数据支持，而周五的非农和未来几个月的通胀似乎都不能提供明确的动力。另一方面，即便不考虑特朗普推出新的减税措施，财政的恶化依然是较为的确定性的前景。财政部最快可能在2月，迟则在5月再融资会议上修改前瞻指引，暗示将于几个季度后重新增加附息国债的发行。

相比之下，除非美联储重新暗示加息的可能，前端的定价则更充分，风险更小，这可能也是一些海外卖方建议做多2y的理由。今天强劲的数据（尤其是通胀方面）就是一个很好的例子，曲线几乎没有变平，反而进一步陡峭化。

汇率

今日头条还是得给JOTLS和PMI，由于美国强劲的招聘和制造业数据，非美货币普跌。相关分析如上节所述，此处不做赘述。

其他方面，值得一提的是，当前USDJPY正在逐渐接近此前日本当局大规模外汇干预的水平。而且，新年伊始日本个人储蓄账户（NISA）的资金外流对日元存在贬值压力，美日汇率正在试探2024年7月财务省干预时期的汇率区间，彼时财务省在两天之内卖出了368亿美元维护汇率稳定，从而将日元限制在158-160的区间内。

但另一方面，由于1月能够获取的数据有限，考虑到植田和男的鸽派和审慎的态度，市场仍预计BOJ更有可能等到春斗的薪资结果出炉以及基本预算批准后在3月的议息会议上加息，日元仍有进一步贬值的需求。

另一则消息是昨天下午，欧元区总体通胀数据的发布打消了欧央行降息的顾虑。虽然欧元区总体通胀（初值0.4%）与预期持平，但今天公布的意法通胀数据均不达预期。整体来看，德国以外的其他欧元区总体通胀不达预期，尽管去通胀路径因为能源成本的上升而有所颠簸，但趋势仍未改变。

笔者猜测，德国的超预期通胀主要跟它的基准调整有关，实际情况并不像数据反映的那么严重。德国统计局昨天下午下修了6号发布的HICP同比数据（下修了0.1%到2.8%）。同时在附录中解释，为了给2025年基准年做准备，从2024年12月起消费者价格调查将使用新的商品分类和基准值，从而导致24年12月的数据相较于历史数据丧失了可比性。因此本月数据存在一定的模型修正误差，实际数据需要等到1月16日统计局发布的通胀终值并进行解释。

投行每日图表

高盛：实际利率而非通胀引发了市场对于美债的悲观定价，市场甚至在定价联储在未来12月加息的可能性。股债相关性走负，股票市场在因政策预期引发的利率上涨环境中表现弱势。