21世纪经济报道记者 唐婧 北京报道

连续五个月净买入之后，央行宣布暂停这一操作。

1月10日，央行发布公告称，鉴于近期政府债券市场持续供不应求，决定2025年1月起暂停开展公开市场国债买入操作，后续将视国债市场供求状况择机恢复。

根据央行官网发布的公开市场国债买卖业务公告，央行自从8月开始每月都在净买入债券，8月至12月分别净买入1000亿、2000亿、2000亿、2000亿和3000亿元面值，合计共向市场注入流动性10000亿元。

央行为何突然宣布暂停国债买入？甬兴证券研究所固定收益首席分析师郑嘉伟告诉记者，近期市场对政府债券需求旺盛，而供给相对不足，供不应求局面持续，央行暂停公开市场国债买入操作，以缓解市场供需压力，避免过度需求推高债券价格、压低收益率，维护债券市场稳定，确保市场供求平衡和健康发展。

上述公告发布后，长债收益率迅速跳升，10年期国债活跃券240004的收益率一度升至1.6700%，30年期国债活跃券2400005的收益率一度升至1.7250%。而在2024年全年，10年期国债收益率从2024年1月初的2.6%附近下行至1.6%附近，全年回落幅度近100个基点。

近期引爆债市的另一大消息是，1月9日晚间，央行主管报纸《金融时报》发文援引了中银证券全球首席经济学家管涛“要避免对适度宽松货币政策的过度解读”的市场观点。

管涛表示，2025年要实施更加积极的财政政策，特别是要扩大政府债券的发行，必然需要货币政策予以配合，维持低利率、宽流动性的环境。但当前市场对于货币宽松有抢跑之嫌，透支了货币适度宽松的利好。此前也有保险资管人士告诉记者，1.6%附近的10年期国债收益率已经提前定价了2025年30-40bp的降息预期，但2025年的宏观环境仍然具有很大不确定性，债牛仍在但上行空间已经较为有限。

避免长债收益率过快下行

如何理解央行公告所说的“近期政府债券市场持续供不应求”？

招联首席研究员、上海金融与发展实验室副主任董希淼解读称，受经济下行等因素影响，近年来有效融资需求不足，一定程度上出现“资产荒”，部分中小金融机构信贷难以有效投放。另一方面，市场信用风险有所上升，金融机构资产质量下降压力较大。包括农商银行在内的部分商业银行扩大债券投资，“大行放贷，小行买债”，债券投资收益成为银行收入的重要来源。政府债券由国家信用背书，具有较强的安全性，成为金融机构资产配置的重要选择，一度出现供不应求现象。

中信证券首席经济学家明明指出，去年12月国债净融资规模较低，而1月已公布的国债和地方债发行计划相对平稳，叠加保险等机构配债需求在年初季节性抬升，因此存在“供不应求”的问题。与此同时，2024年以来我国中长期债券收益率下行较为明显，甚至一度降至1.6%下方。

“在这样的情况下，央行宣布暂停国债买入，有助于平衡国债市场供求关系。国债买入是央行投放流动性的重要方式，但暂停国债买入不意味着市场流动性收紧。下一步，央行将通过公开巿场操作、降低存款准备金率等方式，向市场注入短期和长期资金，继续维持市场流动性充裕。”董希淼预计。

多名债市受访人士认为，央行宣布暂停国债买入可能意在稳住长债利率，但此次只是宣布暂停买入，并没有卖出，表明流动性充裕或仍是其首要目标。例如，明明告诉记者，国债买卖工具兼具流动性投放和收益率曲线调控两项功能，央行停止买入国债表明其避免利率过快下行政策意图，但并未选择卖出国债也代表维持流动性充裕的目标仍然靠前。

从业内反馈来看，受访人士普遍对后续央行是否会“卖出国债”颇为关注。值得一提的是，中国民生银行首席经济学家温彬此前曾撰文表示，若长债利率出现持续下行，央行可能适时卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线。

还有固收人士提醒，即使央行真的在二级市场上卖出国债也不是什么收紧信号，主要是买债的资金和需求太强了，利率就会过快下行，而很多投资机构持有债券的久期较高，利率过快下行容易出现波动加大的现象，这会加剧债券持仓风险。央行可以通过在二级市场上进行国债买卖来熨平波动，从而减少可能的投资风险。

东方金诚研发部执行总监冯琳也认为，央行暂停买入国债将减少对国债的需求，同时不排除央行在暂停买入阶段仍卖出长债的可能性，以此来调节债市供求关系。这意味着在前期多次提示风险并采取相应监管措施后，央行对债市的调控力度加码，旨在遏制近期债市收益率快速下行的“抢跑”势头，稳定市场预期，同时也有助于稳定人民币汇率。

“不会轻易暂停某家机构的国债交易”

从央行的公开表态和近期采取的行动来看，央行将从宏观审慎管理角度继续关注长债风险，同时也会尊重市场主体独立决策、自负盈亏的合理权利，并对债市的违法违规行为绝不姑息。

央行在四季度货币政策例会中提及，充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。这已经是央行连续四个季度在货币政策例会中提到要“关注长期收益率的变化”。央行研究局局长王信在2024—2025中国经济年会上也表示，在债券市场上，仍要从宏观审慎的角度观察评估市场状况，对部分主体大量持有中长期债券的久期错配和利率风险保持关注，避免风险积累。

近期，债券市场上再度流出“央行禁止某家机构买入国债”的小作文，对此金融管理部门已多次表态尊重市场交易的结果，不会轻易暂停某家机构的国债交易。2024年9月24日，央行行长潘功胜在国新办新闻发布会上回答“如何应对中国国债利率下行”的提问时明确表示，国债收益率水平是市场化形成的结果，人民银行尊重市场的作用，且为中国实施积极的财政政策营造了一个良好的货币环境。央行对长期国债收益率作风险提示，与市场加强沟通，是为了遏制羊群效应而导致长期国债收益率单边下行可能潜藏的系统性风险。

2024年8月，交易商协会副秘书长徐忠在接受媒体采访时也表示，一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，“一刀切”地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。

还有权威人士曾告诉记者，央行不会轻易暂停某家机构的国债交易，也会尊重市场主体独立决策、自负盈亏的合理权利。监管要维护的是一个秩序规范、没有过度交易和重大违法违规行为的债券市场。央行防范单边市、遏制系统性金融风险的思路是一贯而明确的，也高度重视在市场化、法治化的轨道上引导金融机构理性投资债市。

2024年12月30日，央行公布了首批债市违法违规处罚名单，上海东亚期货有限公司、天津信唐货币经纪有限责任公司、湖南溆浦农村商业银行股份有限公司因违反银行间债券市场管理规定和未按规定履行客户身份识别义务被警告、没收违法所得或罚款。另据记者从业内获悉，2025年1月3日，央行再次约谈了部分激进购买国债的机构，进行风险提示并提出要求，第二批处罚也将在近期公布。

还有券商人士告诉记者，近期央行关注利率过快下行，并采取干预措施的主要原因或有两点：一方面防止机构持仓过度集中长久期品种累积利率风险；另一方面近期人民币汇率承压，央行调控收益率曲线避免中美利差倒挂进一步走阔，加剧资本外流。他还坦言，稳利率诉求不等同于推升债市利率趋势上行，更加积极的财政政策仍然需要低利率予以配合。

冯琳还称，后续若政府债券供给放量，长债收益率回升至合理水平，市场供求关系能够自发的趋于平衡，央行就有可能恢复买入国债，继续发挥通过国债净买入操作向市场投放中长期流动性的作用。她还判断，受央行暂停买入国债影响，短期内10年期国债收益率可能会出现较大幅度的回升，但在今年“适度宽松”的货币政策基调下，债牛的大方向难现根本性逆转。此外，央行1月暂停买入国债，或意味着一季度降准概率上升，以应对春节前的流动性缺口。