作者|雪丹
编辑|陈秋
另镜(ID:DMS-012)
迈瑞医疗即将开启第三次IPO征程。
2025年10月，公司正式公告拟赴香港联交所主板上市，标志着其全球化战略进入新阶段。
回顾其资本路径，迈瑞于2006年首次登陆纽约证券交易所，成为早期出海的中概股之一；伴随中概股回归浪潮，公司在2016年完成美股私有化退市，并于2018年成功回归A股市场。
2025年11月6日，迈瑞医疗正式向港交所递交上市申请。在回归A股七年后启动赴港上市，不仅是其全球化布局的关键一步，也顺应了企业拓展国际融资渠道的内在需求。
据公司披露，本次IPO所募集资金将重点投向多个战略方向：全球研发投入，拓展数智医疗生态系统、积极探索潜在的全球收购与合作、进一步提升全球销售网络及供应链能力等。
此次赴港IPO的背后，既反映了公司在全球医疗设备市场竞争中持续强化优势的决心，也揭示了其在产业升级与数字化转型过程中所面临的挑战与战略选择。
增长神话破灭
核心业务全面承压
在中国医疗器械行业的发展史上，迈瑞医疗的崛起堪称教科书般的范例。从1991年起步于设备代理，到90年代末毅然转向自主研发，再到如今成为产品远销190多个国家的行业巨头，迈瑞用三十余年时间书写了中国医疗器械企业的成长传奇。
然而，站在2025年的这个秋天，回望最新发布的季度财报，这家行业领军企业正面临前所未有的挑战。
（截图来自2025年三季报）
2025年三季报如同一面镜子，照出了迈瑞医疗当下的困境。前三季度营业收入258.34亿元，同比下降12.38%；归母净利润75.70亿元，同比下滑28.83%。单看第三季度，营收微增1.53%的态势难掩净利润同比下跌18.69%的残酷事实。这些数字背后，是一个曾经高速增长的行业标杆正在失速的警示信号。
深入业务层面，问题更为清晰。曾经支撑迈瑞高速增长的“三驾马车”——体外诊断、生命信息与支持、医学影像三大核心业务，在今年上半年分别出现16.11%、31.59%和22.51%的营收下滑。这种全线下跌的局面在迈瑞发展史上实属罕见，表明问题已不是单个业务的周期性调整，而是系统性挑战的到来。
（截图来自2025年中报）
更令人担忧的是盈利能力的持续下滑。三季度整体毛利率61.95%，较去年同期下降2.92个百分点；销售净利率30.25%，同比下降6.05个百分点。
半年报中，三个核心业务在营收金额下降的同时，毛利率的普遍下滑在三大业务中分别达到4.37%、3.13%和2.71%，直观反映了“价格被迫让利+成本上升”双重挤压下的经营压力。
现金流指标同样亮起“黄灯”。前三季度经营性现金流量净额同比下降34.32%，与合同负债增长31.45%形成鲜明对比。这一矛盾组合揭示出关键问题，订单储备依然存在，但交付、确认、回款的全链条效率显著放缓。
遭遇增长阵痛
国内业务溃退拖累整体业绩
在传统增长引擎显露出疲态之际，迈瑞医疗的转型之路显得尤为关键。公司持续将营收的10%以上投入研发，2025年前三季度研发支出达24.35亿元，占营收比重9.43%。
这种持续的高强度投入曾是其构筑竞争壁垒的关键策略，然而，在传统业务步入成熟期的当下，新兴业务板块尚未能完全扛起增长大旗。微创外科、动物医疗和心血管等高潜力业务虽取得技术突破，但整体规模仍然有限，难以弥补核心业务下滑带来的业绩缺口。
最令人担忧的是其国内业务的全面下滑。
2025年上半年，国内业务同比下滑超过30%，业务占比从近60%的历史高位骤降至50.23%，成为拖累公司整体业绩的核心因素。这一数据背后，是公司三大主营业务板块的全线下跌，凸显了这家医疗器械巨头正面临的系统性风险。
作为公司传统支柱的生命信息与支持业务首当其冲，2025年上半年收入54.79亿元，同比骤降31.59%。监护仪、呼吸机、除颤仪、麻醉机等核心产品受到国内医疗基建项目延期的严重冲击。这一业务在2017-2023年间保持着近20%的复合增长率，此次大幅下滑标志着公司最稳定的增长引擎出现故障。
去年刚晋升为公司第一大业务的体外诊断(IVD)同样未能幸免，上半年收入64.24亿元，同比下降16.11%。检测量和价格的双双下滑使其遭遇阶段性挑战，特别是在第三季度，该业务收入36.34亿元，同比下降2.81%，其中国内市场成为主要拖累。
医学影像业务也未能独善其身，上半年收入33.12亿元，下降22.51%，尽管高端超声设备在海外有所突破，但仍难以抵消国内需求疲软带来的冲击。第三季度该业务收入16.89亿元，同比基本持平。
相比之下，国际业务成为黯淡业绩中的一抹亮色。2025年上半年国际收入同比增长5.39%，占比首次达到50%；第三季度进一步提速，同比增长11.93%，其中欧洲市场增长超20%，独联体及中东非地区也实现双位数增长。然而，深入分析显示，这部分增长存在明显的结构性短板。
国际业务的扩张主要依赖低价渗透策略和发展中市场，在技术门槛更高的欧美高端市场突破有限。以化学发光业务为例，其20%的增长主要来自发展中国家，在欧美高端市场的全球占有率不足3%。
更值得关注的是公司长期存在的“重营销轻研发”问题。2025年三季度销售费用同比增长1.93%至37.35亿元，占营收比重达14.46%，而研发费用却同比下滑6.07%。过去几年，公司销售费用始终显著高于研发投入，这种销售驱动型模式虽然在一定阶段内有效，但长期来看可能削弱公司的创新能力和核心技术优势。
此外，迈瑞医疗依赖外延式并购的发展战略积累了巨大的商誉风险。截至2025年三季度末，公司商誉值高达114.65亿元，较2020年末的12.25亿元增长836%，近6年扩张近10倍，为未来业绩埋下隐患。
“到2030年，我们要跻身全球医疗器械综合实力TOP10，并将海外收入占比提升至70%以上。”在2025年5月的股东大会上，迈瑞医疗董事长李西廷明确表示。截至11月23日，迈瑞医疗股价报收195.11元，处于近五年低位，较峰值蒸发约3000亿市值。
迈瑞医疗的现状是中国制造业升级转型的缩影。曾经的“渠道拓展+国产替代+海外扩张”三驾马车动力减弱，企业不得不面对“旧业务退坡+新业务尚未成型”的转型阵痛。
从高速增长的“轻周期”步入质量增长的“重周期”，这一转变过程充满挑战。如何在维持传统业务竞争力的同时加速新业务孵化，如何在拓展海外市场的同时提升盈利质量，这些课题的解答将决定迈瑞能否真正穿越周期，实现其全球前十的宏伟目标。
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