文 泽平宏观团队
12月15日，国家统计局发布11月国民经济运行数据。
1 11月经济金融数据呈现七大特征
11月经济延续放缓，出口和新质生产力是亮点。工业生产增速小幅下降。投资与消费需求走弱：基建投资、制造业投资和房地产投资延续负增；消费增速创三年新低，商品零售是主要拖累；房地产量价齐跌。经济亮点有三点：一是出口成为重要支撑，得益于中国出口竞争力以及去年低基数；二是，物价延续改善迹象，虽然有天气暂时的扰动因素，但是反内卷、有色金属等的输入性涨价也持续拉动物价；三是新质生产力相关行业保持高速增长和快速进步。
展望后续，扩内需（促消费、扩投资）将成为政策的重中之重。近期召开的中央经济工作会议将“着力扩大国内需求”置于2026年重点工作。12月16日出版的《求是》杂志将刊发重要文章，强调要系统性扩大“有收入支撑的消费需求”和“有合理回报的投资需求”。预计后续扩内需政策将围绕两大主线发力：一是通过促进就业、提高居民收入和健全社会保障，切实提升居民消费能力与意愿；二是着力扩大有效益的投资，重点支持新型基础设施、高技术产业和战略性新兴产业，并进一步激发民间投资活力。
11月经济金融数据主要特征如下：
第一，工业生产增速小幅下降，出口拉动上中游生产，下游因内需不足承压。11月，规模以上工业增加值同比增长4.8%，较上月小幅下降0.1个百分点；环比0.4%。11月规模以上工业企业产销率为96.5%，同比下降0.8%。中游装备制造业和高技术制造业仍保持相对高景气，受益于设备更新政策、技术进步以及机电产品出口增速较快，规模以上工业生产中，高技术产业同比8.4%，较上月增加1.2个百分点；下游消费制造业生产承压，主要与消费疲软和劳动密集型产品出口持续下滑有关。
第二，固投当月增速延续两位数负增，房地产、狭义基建当月增速降幅扩大，制造业投资降幅缩窄。前11月固投同比增速降幅继续扩大，为-2.6%；11月固定资产投资（不含农户）同比-12.0%，较上月降幅缩窄0.2个百分点。楼市和土地成交持续降温，11月房地产投资同比-30.3%，较10月降幅扩大7.3个百分点。广义基建投资和狭义基建（不含电力）同比分别为-11.9%和-9.7%，电热燃气和交通运输业投资增速降幅缩窄。制造业投资同比-4.5%，连续五个月为负，结构上内部分化加剧，设备更新相关行业仍有韧性，“反内卷”与贸易摩擦相关投资延续放缓。
第三，消费增速放缓，商品零售拖累显著，服务消费展现韧性。消费增速创近三年新低，社会消费品零售总额同比1.3%，较上月下降1.6个百分点。商品消费放缓，以旧换新政策相关商品零售持续走弱，金银珠宝类成为增速回落最明显的品类；商品零售同比1.0%，较上月下降1.8个百分点；限额以上零售中，金银珠宝类同比8.5%，较上月大幅下降29.1个百分点，核心原因是2025年11月1日黄金税收新政正式实施，非投资类黄金产品进项税抵扣比例下调，直接推高企业运营成本与终端售价，显著抑制消费需求。服务消费具有一定韧性，餐饮收入同比3.2%，较上月下降0.6个百分点，但仍高于商品零售增速，成为支撑消费的重要力量。
第四，出口增速大幅回升，主因去年低基数，外需景气回升以及中国机电等商品出口竞争力强，外贸具有韧性。11月，我国制造业新出口订单大幅回升1.7个百分点至47.6%。11月，出口（以美元计价）同比5.9%，较上月大幅增加7.0个百分点；两年复合增速6.2%，较上月增加0.7个百分点。分商品看，机电、高新技术产品持续强劲，劳动密集型产品出口增速持续下滑。分国别看，对美和东盟出口增速下降；对欧盟和非洲出口增速回升，出口多元化战略显成效。11月，对美和东盟出口份额在我国出口比重为10.2%、17.6%，对美国和东盟出口同比分别为-28.6%、8.2%，较上月下降3.4和2.8个百分点；欧盟、非洲、印度在我国出口份额的比重分别为14.3%、6.3%、3.3%；中国对欧盟、非洲、印度同比分别14.8%、27.6%、8.0%，较上月增加13.9、17.1、1.3个百分点。
第五，物价边际改善，主要是季节因素、反内卷和输入性因素带动。11月CPI同比0.7%，较上月增加0.5个百分点，主要是受天气扰动，部分地区降雨降温导致鲜菜生产储运成本上升，成为拉动CPI的核心因素。鲜菜价格同比14.5%，较上月大幅上涨21.8个百分点；食品价格同比0.2%，较上月大幅上涨3.1个百分点；此外，生猪产能去化推动猪价同比降幅收窄、金饰品价格大涨，带动其他用品和服务项价格大幅上涨也是提高CPI同比增速的原因。PPI环比连续两月小幅增长0.1%，是季节性、输入性价格上涨以及反内卷三因素共同作用结果；反内卷和季节性需求拉动光伏和能源价格上涨，“迎峰度冬”带动煤炭开采、燃气供应等行业价格回升；国际有色金属价格上行传导至国内，推动相关冶炼加工行业价格上涨。
第六，社融增速较上月持平，信贷增速延续放缓，居民融资需求仍较弱，存款搬家现象暂缓。11月社融存量同比8.5%，较上月持平；当月新增24885亿元，同比多增1597亿元。政府债净融资12041亿元，同比少增1048亿元。信贷增速延续放缓，11月金融机构口径信贷余额同比增速6.4%，较上月下降0.1个百分点。M2继续回落，M1下滑，剪刀差环比走扩，存款搬家放缓。11月M2同比增速8.0%，较上月回落0.2个百分点；M1同比增长4.9%，较上月下降1.3个百分点。M2-M1剪刀差扩至3.1个百分点。受股市下行影响，存款搬家现象较上月有所放缓。居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元；新增非银存款800亿元，同比少增1000亿元。
第七，新质生产力持续壮大，高端制造、数字技术与绿色创新等领域增长显著，成为经济高质量发展的重要引擎。新动能增长持续领跑。11月，全国规模以上工业增加值同比增长4.8%，而规模以上高技术制造业增加值同比增速达8.4%，快于工业整体增速3.6个百分点。具体产业中，集成电路制造、电子专用材料制造增加值同比分别激增32.4%和30.9%。智能化转型成效明显，工业机器人产量增长20.6%，智能车载设备制造增加值增长30.0%。新能源与绿色转型产业表现亮眼。11月，新能源汽车产量同比增长17.0%，带动汽车用锂离子动力电池产量增长32.7%。数字经济和人工智能产业能级持续提升。以北京为例，2025年上半年，其人工智能核心产业规模已达2152.2亿元，同比增长25.3%，全年规模预计将突破4500亿元。
中国经济潜力大，只要全力拼经济，则东升西降和信心牛可期。
11月主要经济指标如下：
11月规模以上工业增加值同比4.8%，10月同比4.9%；
11月社会固定资产投资当月同比-12.0%，10月同比-12.2%；
11月社会消费品零售总额同比1.3%，10月同比2.9%；
11月基建投资（不含电力）当月同比-9.7%，10月同比-8.9%；
11月房地产开发投资当月同比-30.3%，10月同比-23.0%；
11月房地产销售面积同比-17.3%，10月同比-18.8%；
11月房地产销售金额同比-25.1%，10月同比-24.3%；
11月制造业投资当月同比-4.5%，10月同比-6.7%；
11月出口（以美元计）同比5.9%，10月同比-1.1%；11月进口（以美元计）同比1.9%，10月同比1%；
11月M2同比8%，10月同比8.2%；
11月社融同比8.5%，10月同比8.5%；
11月CPI同比0.7%，10月同比0.2%；
11月PPI同比-2.2%，10月同比-2.1%。
2 工业生产增速小幅下降，中游出口拉动，下游内需承压
工业生产增速小幅下降，但产销衔接趋弱、产品库存呈现累积压力。11月，规模以上工业增加值同比增长4.8%，较上月小幅下降0.1个百分点；环比0.4%。11月规模以上工业企业产销率为96.5%，同比下降0.8%。
从三大门类看，采矿业领涨、制造业稳健、公用事业放缓，能源保供是关键影响因素。采矿业表现最为亮眼，11月同比增长6.3%，较10月大幅提升1.8个百分点，这一方面源于冬季供暖来临前煤炭、油气等基础能源的保供力度加码，另一方面得益于矿产资源勘探开发政策落地带来的产能释放，为工业生产提供了稳定的能源支撑。作为工业增长的核心引擎，制造业同比增长4.6%，仅较10月微降0.3个百分点，其中高端制造板块的强劲表现对冲了部分传统行业的压力。而电力、燃气及水的生产和供应业同比增长4.3%，较10月回落1.1个百分点，这一放缓并非行业整体衰退，而是火电出力同比下降，水电和风电有部分对冲。
从行业看，上中游高端制造与下游消费制造分化。上中游行业受政策刺激和出口拉动的生产扩张，下游受消费疲软和劳动密集型产品出口持续下滑而承压。
中游装备制造业和高技术制造业仍保持相对高景气，受益于设备更新政策、技术进步以及机电产品出口增速较快。11月，规模以上工业生产中，高技术产业同比8.4%，较上月增加1.2个百分点；通用设备制造，专用设备制造业，电气机械及器材制造，计算机、通信和其他电子设备制造，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造，汽车制造业同比分别为7.5%、4.8%、4.4%、9.2%、11.9%、11.9%，较上月变动0.6、4.1、-0.5、0.3、-3.3、-4.9个百分点。
下游消费制造业生产承压，下游主要与消费疲软和劳动密集型产品出口持续下滑有关。11月，规模以上工业生产中，农副食品加工业，食品制造，酒、饮料和精制茶制造，纺织业同比分别为1.7%、5.6%、-0.6%、1.8%，较上月变动-0.8、3.5、1.3、1.6个百分点。
服务生产增速小幅下降，行业内部呈现现代服务托底、传统服务拖累的分化特征。11月服务业生产指数虽同比增长4.2%，较10月回落0.4个百分点，但总体仍保持稳健韧性。现代服务业的高景气得益于数字经济深化与商务需求恢复的双重支撑、企业数字化转型加速带来的云计算、大数据、AI服务需求爆发，而传统消费型服务业的回落则与季节性因素及消费疲软直接相关，其中，信息传输、软件和信息技术服务业以12.9%的同比增速领跑，租赁和商务服务业增长8.4%，金融业增长5.1%。
3 房地产市场持续降温，投资降幅扩大
房地产成交延续低迷态势，房价仍处于下行通道。从去年“926”到今年5月降息，房地产政策持续加码，核心城市以价换量，但大部分三四线楼市有价无市、房价持续下行。11月商品房销售面积和销售额同比分别为-17.3%和-25.1%，较10月降幅缩窄1.5和扩大0.8个百分点，仍低迷。11月一线、二线、三线城市新建商品住宅销售价格环比分别为-0.4%、-0.3%、-0.4%，二手住宅销售价格环比分别为-1.1%、-0.6%、-0.6%。
房企资金到位情况仍维持两位数负增。11月房企开发资金到位同比-32.5%，较10月降幅扩大10.6个百分点，国内贷款、自筹资金、定金及预收款、个人按揭贷款到位增速分别为-10.4%、-30.7%、-41.9%和-34.7%，各项资金降幅均扩大。
土地市场持续降温，房企新开工竣工保持两位数降幅，房地产投资降幅继续扩大。房企投资保持审慎态度“控量提质”，土地市场持续降温，“量缩价跌”，根据CRIC数据，11月300城经营性土地成交建筑面积同比-27%，成交金额同比-28%。建安投资方面，新开工和竣工保持两位数降幅，11月新开工和竣工面积同比分别同比-27.6%和-25.5%，分别较10月降幅缩窄1.9和2.7个百分点。11月房地产投资同比-30.3%，较10月降幅进一步扩大7.3个百分点。
房地产市场要止跌回稳，政策仍需进一步加力。多数城市库存去化周期仍处高位，居民购买力、信心存在不足，政策边际效应递减，政策应继续加码，从被动放开转向全面主动提振。
4 基建投资乏力
广义基建投资降幅缩窄，狭义基建投资降幅扩大，电热燃气和交通运输业投资增速降幅缩窄。11月广义基建和狭义基建（不含电力）同比分别增长-11.9%和-9.7%，分别较10月降幅缩窄0.2和扩大0.8个百分点。11月电热燃气行业投资同比-4.0%，较10月降幅缩窄2.3个百分点。11月交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业投资同比增速分别为-2.0%和-24.7%，较上月降幅缩窄8.1和扩大5.7个百分点。
地方政府此前对于直接投向项目的新增专项债发行节奏较慢，压制基建实物工作量的形成。随着新型政策性金融工具加速落地，后续基建有望发力。此前地方政府优先发行用于化债的专项债以及未披露“一案两书”、无明确投向项目的特殊新增专项债，一定程度上影响新增专项债的发行进度，根据财政部数据，截至8月末，2025年2万亿元的隐性债务置换额度已发行完毕。随着化债加快推进,有效减轻地方政府财政压力和拖欠对应地方企业账款情况，改善当地消费投资内循环，后续狭义基建有望发力。新型政策性金融工具加速落地，截至10月底5000亿元新型政策性金融工具已全部完成投放，共支持2300多个项目，预计拉动项目总投资约7万亿元，政策效果存在一定时滞，预计将在今年底或明年初显现。
5 制造业投资负增，新质生产力高增
制造业投资当月增速连续五个月为负，整体需求低迷。11月制造业投资同比-4.5%，较10月降幅缩窄2.2个百分点。
结构上内部分化加剧，设备更新相关行业仍有韧性，“反内卷”与贸易摩擦相关投资延续放缓。具体看，
一是，大部分“反内卷”相关行业和部分贸易战相关行业投资仍保持两位数负增。11月化学原料及化学制品、医药、金属制品、电气机械及器材、计算机通信电子设备等行业投资增速均保持两位数负增。
二是，产业升级和大规模设备更新政策相关制造业投资仍有韧性，拉动全部投资，但在持续透支后续投资空间。11月铁路船舶航天运输设备制造业投资当月同比39.7%；1-11月设备工器具购置投资同比增长12.2%，拉动全部投资增长1.8个百分点。
贸易战、“反内卷”、行业利润分化、大规模设备更新透支未来等多重因素叠加，预计制造业投资承压，高技术行业向好。中美关税战虽进入休战期，但前期抢出口透支下半年出口、外需整体放缓等因素叠加，出口企业后续利润与投资意愿仍有不确定性；“反内卷”政策持续推行，也对相关行业投资产生一定负面影响；新质生产力和大规模设备更新政策持续推进，但在透支后续投资空间；工业企业利润整体修复、行业分化，10月工业企业利润总额同比增长-9.8%，同比环比均转负，企业投资意愿受利润影响走向分化。多重因素影响下，预计制造业投资内部分化将进一步加剧。
6 消费走弱，商品零售拖累，服务消费展现韧性
消费增速创近三年新低，内需不足问题较为突出；商品零售承压明显，服务零售保持温和增长韧性。11月，社会消费品零售总额同比1.3%，较上月下降1.6个百分点；两年复合2.1%，较上月下降1.7个百分点。环比-0.4%，弱于季节性。
商品消费增速放缓，以旧换新政策相关商品零售持续走弱，金银珠宝零售增速回落最为明显。1-11月，商品零售累计同比4.1%，较上月下降0.3个百分点；11月，商品零售同比1.0%，较上月下降1.8个百分点。
金银珠宝类成为增速回落最明显的品类。限额以上零售中，金银珠宝类同比8.5%，较上月大幅下降29.1个百分点；两年复合1.0%，较上月下降14.7百分点，核心原因是2025年11月1日黄金税收新政正式实施，非投资类黄金产品进项税抵扣比例下调，直接推高企业运营成本与终端售价，显著抑制消费需求。
以旧换新政策相关品类零售中，仅通讯器材类凭借AI手机、折叠屏等产品创新保持高增，其余品类均呈现不同程度增速下滑或负增长。11月限额以上零售中，通讯器材、家电音像器材、家具、汽车类同比分别为20.6%、-19.4%、-3.8%、-8.3%，较上月下降2.6、4.8、13.4、1.7个百分点。
服务零售延续温和增长态势，具有一定韧性。1-11月，服务零售累计同比5.4%，较上月增加0.1个百分点；11月，餐饮收入同比3.2%，较上月下降0.6个百分点，但仍高于商品零售增速，成为支撑消费的重要力量。
7 出口增速明显回升，机电产品较强
出口增速大幅回升，主因去年低基数，中美贸易协定利好、改善外贸情绪。10月底中美会晤后达成贸易休战共识，关税压力边际缓解，外贸情绪改善，推动出口节奏恢复；虽11月数据尚未完全反映关税下调实质利好，但预期已提振。11月，我国制造业新出口订单大幅回升1.7个百分点至47.6%。11月，中国出口金额3303.5亿美元，较上月增加250亿美元；出口（以美元计价）同比5.9%，较上月大幅增加7.0个百分点；两年复合增速6.2%，较上月增加0.7个百分点。贸易顺差1116.8亿美元，较上月增加216.1亿美元。进口金额2186.7亿美元，较上月增加33.9亿美元；进口同比1.9%，较上月增加0.9个百分点。
分国别看，市场多元化战略见效；对美和东盟出口增速下降；对欧盟和非洲出口增速回升。一方面，欧盟制造业复苏带动需求回暖；另一方面，“一带一路”倡议深化投资，改善非洲基础设施，推动中国机电、新能源等产品本地化融入产业链。同时，在全球贸易格局重构下，非美市场成为出口“突围”新增长点，高技术产品（如芯片、新能源汽车）需求强劲，进一步拉动对这些地区的出口。11月，对美出口份额在我国出口比重为10.2%，对美国出口同比下降28.6%，较上月下降3.4个百分点；东盟在我国出口份额的比重为17.6%，中国对东盟出口同比为8.2%，较上月下降2.8个百分点；欧盟、非洲、印度在我国出口份额的比重分别为14.3%、6.3%、3.3%；中国对欧盟、非洲、印度同比分别14.8%、27.6%、8.0%，较上月增加13.9、17.1、1.3个百分点。
分商品看，高附加值产品形成核心拉动、机电产品出口较强，劳动密集型产品出口增速大幅下滑。机电产品、通用机械设备、集成电路、汽车（包括底盘）、汽车零配件、船舶、医疗仪器及器械出口金额同比分别为9.7%、4.5%、34.2%、53.0%、1.6%、46.4%、9.7%，较上月变动8.4、13.6、7.3、19.0、13.2、-22.0、10.7个百分点；劳动密集型产品中，箱包及类似容器，纺织纱线、织物及制品，服装及衣着附件，鞋靴，家具及其零件，玩具出口金额同比分别为-19.5%、1.0%、-10.9%、-17.2%、-8.8%、-25.6%，较上月增加6.2、10.1、5.0、3.8、3.8、5.4个百分点。
8 社融增速较上月持平，M1增速继续下行
社融增速较上月持平，信贷增速延续放缓，居民融资需求仍较弱。11月社融存量同比8.5%，较上月持平；当月新增24885亿元，同比多增1597亿元。结构上，政府债高增、表内信贷正增，但面临高基数；人民币贷款新增4053亿元，同比少增1163亿元；政府债净融资12041亿元，同比少增1048亿元。11月金融机构口径信贷余额同比增速6.4%，较上月下降0.1个百分点；新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，信用扩张动能依然不足，居民贷款是主要拖累项；居民贷款减少2063亿元，同比多减4763亿元。
M2继续回落，M1下滑，剪刀差环比走扩，存款搬家暂缓。11月M2同比增速8.0%，较上月回落0.2个百分点；M1同比增长4.9%，较上月下降1.3个百分点。M2-M1剪刀差扩至3.1个百分点。居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元；新增非银存款800亿元，同比少增1000亿元。受股市下行影响，存款搬家现象较上月有所放缓。
9 物价边际改善，季节因素、反内卷和输入因素推动
物价边际改善、但总体偏弱，内生需求动能仍有待稳固。11月CPI改善主要是天气扰动推动的食品价格上升。PPI环比连续两月小幅增长0.1%，是季节性、输入性价格上涨以及反内卷三因素共同作用结果；同比持续为负，且价格回升集中在上游，中下游行业依旧承压。1-11月累计数据显示，除核心CPI外，主要物价指标均较去年同期下滑：CPI累计同比0、PPI累计同比-2.7%，消费品分项-0.4%、服务分项0.5%，食品与非食品分项同比分别为-1.7%和0.3%，反映需求基础仍需加强。
CPI同比涨幅扩大至年内最高，主要是天气扰动供给、推高菜价。11月CPI同比0.7%，较上月增加0.5个百分点；核心CPI同比1.2%，与上月相同。有三点原因：一是，受天气扰动，部分地区降雨降温导致鲜菜生产储运成本上升，价格大幅上涨，成为拉动CPI的核心因素。11月鲜菜价格同比14.5%，较上月大幅上涨21.8个百分点；食品价格同比0.2%，较上月大幅上涨3.1个百分点。二是，生猪产能去化推动猪价同比降幅收窄至15.0%，降幅较上月收窄1.0个百分点。三是，金饰品价格大涨，带动其他用品和服务项价格大幅上涨。11月，金饰品同比58.4%，较上月上涨8.1个百分点；其他用品和服务同比14.2%，较上月上涨1.4个百分点。
PPI环比连续回升，主要源于季节性因素和反内卷政策对煤炭、光伏等行业价格的支撑，以及输入性因素拉动有色金属价格上涨。11月，PPI环比连续两个月为0.1%；同比下降2.2%，降幅较上月扩大0.1个百分点，主要是去年同期基数较高。分行业看，一是季节性需求拉动能源价格上涨，“迎峰度冬”带动煤炭开采、燃气供应等行业价格回升；二是国际有色金属价格上行传导至国内，推动相关冶炼加工行业价格上涨；三是，中下游装备制造业价格和消费制造业价格环比下降。
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