智通财经APP获悉，国泰海通证券发布研报称，从历次科技牛规律看，当前海外算力估值合理，后续上修有空间；国产算力远期空间大，业绩兑现预期/无风险收益下沉是催化；AI应用估值性价比高，关注互联网与传媒。

国泰海通证券主要观点如下：

以史为鉴：从历次科技结构牛，看后续AI行情的演绎路径。

纵观A股历史，每一轮科技大行情的出现都深度契合产业浪潮。当前，市场对AI产业趋势已形成高度共识，但在经历显著涨幅后，行情后续如何演绎成为新的焦点。本文复盘了09-10年消费电子、13-15年游戏、19-21年锂电三轮科技结构牛市的行情规律，重点剖析其估值扩张期与盈利驱动期的股价表现特征，旨在为判断当前AI产业链各环节所处阶段提供历史参照系，并为未来的投资布局提供决策依据。

估值扩张期规律：拥挤度指标参考意义有限，风险溢价能较好衡量估值边界。

此阶段新技术刚刚爆发，缺乏盈利支撑，产业、政策密集催化带来想象空间，并推动板块估值上涨。从历史经验看，在此期间：

1)拥挤度指标参考意义有限：此阶段行业拥挤度创新高是常态，指标触及极值后20个交易日内，板块回调概率较高。但拉长至60-90个交易日来看，行情大概率创新高;

2)风险溢价衡量估值扩张边界：当行业风险溢价(1/市盈率-十年期国债收益率)跌破滚动两年均值下方一倍标准差时，估值对利好的反应明显减弱，行情陷入震荡等待盈利兑现;

3)高估值区间对流动性变化敏感：当估值处于性价比低位时，流动性紧缩预期易引发调整(如10年4月欧债危机与央行提准、13年底IPO开闸、21年初美联储退出宽松)；反之，流动性宽松环境下，板块估值性价比将被动抬升，进一步打开上行空间(如14-15的年增量资金入市，带来游戏估值的进一步抬升)。

盈利驱动期规律：业绩超预期是行情的核心驱动，需警惕行业竞争加剧与终局思维下的估值约束。

此阶段盈利开始兑现，业绩超预期是行情向上的核心驱动(如10年iPhone销量超预期、13年手游渗透率超预期、21年新能源车渗透率超预期)。从历史经验看，在此期间：

1)需关注终局思维下的估值约束：历次科技结构牛，龙头公司股价最高点对应未来三年的估值水平(PE-FY3)大致在30-40倍之间，考虑到更长周期盈利预测能见度较低，PE(FY3)可成为终局思维下估值上限的重要参考；

2)需警惕行业竞争加剧与产能过剩风险：由于资本的逐利性，新兴行业在盈利上行期往往倾向于过度资本扩张，竞争加剧与产能过剩逐步对企业盈利带来负向反馈。由于股价反应的是人们的预期，因此行业估值在投资回报率(ROIC)上行放缓时便开始调整，这往往也是产业趋势投资结束的重要信号。

投资建议：1)海外算力：盈利驱动期，2025Q3 ROIC仍加速上行，暂未出现竞争加剧与产能过剩风险，龙头公司远期估值PE(FY3)在20-30倍之间，基本处于合理水平，板块难言泡沫，业绩上修是后续股价上涨的核心驱动;

2)国产算力：估值扩张期，国产替代带来的远期增长空间巨大，短期风险溢价逼近滚动两年均值下一倍标准差，渗透率提升带来的业绩兑现预期，或无风险收益下沉是下一轮行情展开的重要催化;

3)AI应用：估值扩张期，以风险溢价衡量的估值性价比较高，但投资难点在于爆款应用出现的时间与领域难以预测，但港股互联网平台型企业确定性受益。A股趋势性行情需较高的证券化率支持，传媒行业最值得关注。

风险提示：AI应用落地速度不及预期；全球地缘政治不确定性升温。