洞悉商业本性，直击企业核芯
作者|李平
从并购到二级市场，山东步长制药股份有限公司（以下简称步长制药，603858.SH）正被投资失利所“缠身”。
1月6日，步长制药发布公告称，公司对广州七乐康数字健康医疗科技有限公司的投资，2025年预计确认公允价值变动损益-2.93亿元。
但放在步长制药的投资版图中，此次投资并非最大的损失。2012至2015年，步长制药高溢价推进并购扩张，累计投入63.5亿元收购吉林天成和通化谷红两家公司，由此推高公司商誉规模最高达到50.10亿元。
自2022年起，步长制药对前期并购形成的约50亿元商誉集中“出清”，当年，公司对吉林天成和通化谷红一次性计提商誉减值30.7亿元，随后在2023年、2024年继续计提减值，金额分别约6亿元和8.5亿元，截至2025年三季度末，其账面上仍挂着6.2亿元的商誉。
然而，大额且持续的商誉减值被外界认为是步长制药为后续业绩反转预留空间。截至2025年三季度末，公司归母净利润同比上升177.54%至8.68亿元，营收为84.69亿元，同比下滑0.54%，仍处于负增长区间。同时，步长制药资产负债率连续6年走高，债务负担愈发明显。
01
美股踩雷再添重负
1月6日，步长制药发布公告称，参股公司七乐康数字医疗实质控股公司石榴云医于2025年10月8日在美国纳斯达克上市。
截至2025年9月30日，步长制药对七乐康数字医疗的投资账面价值为3.26亿元，而截至2025年12月31日，公司持有的相关股权市值仅为3,307.91万元。由此，公司预计确认公允价值变动损益约-2.93亿元，将减少2025年度归母净利润2.93亿元。
对此，步长制药表示，本次公允价值变动损益属于非经常性损益，可予以扣除，不影响公司2025 年度扣非后净利润，最终数据以公司披露的经审计后的2025年年度报告为准。
公开资料显示，石榴云医(原七乐康医生)是七乐康集团的核心业务，是集团旗下专注慢病复诊服务的互联网医疗平台，构建起“医、药、患、检”服务闭环，发展成为全国领先的互联网慢病处方平台。
目前，石榴云医签约医生已放号到21.28万人，横跨全国所有省级行政区，专业线囊括56个科室，累计服务近70万患者。
然而，营收步步走高，但盈利却还没见底。根据招股书披露，石榴云医运营持续亏损，近两年净利润均为负数。
2023至2024年，石榴云医营收分别为3.05亿元、3.43亿元；运营亏损分别为2225万元、2579万元；净利分别为-3695万元、-3737万元。
值得一提的是，步长制药曾经于2025年10月13日发布公告表示：石榴云医上市事项预计将对公司2025年财务状况与经营成果产生积极影响。
如今，步长制药此次投资账面缩水近2.93亿元，其业绩压力再度加码。
02
业绩实现“反转”？
连续的大额商誉减值侵蚀了步长制药的利润，2022年至2024年，步长制药共计提商誉减值损失高达45.2亿元。
实际上，在大额商誉减值之前，步长制药的业绩就已出现下滑迹象。财报显示，2021年，公司实现营收157.63亿元，同比下滑1.52%，归母净利润为11.62亿元，同比下滑37.55%。
步长制药利润下降的原因不仅仅在于商誉减值，而更多是受主要产品收入减少以及成本和费用增加的影响。
自2020年起，谷红注射液、复方曲肽注射液和复方脑肽节苷脂注射液陆续被调出各省级医保目录，并在部分省份被纳入“重点监控合理用药目录”，导致销量大幅下滑。
随着医保政策的调整和市场竞争的加剧，上述六款产品合计收入从2020年的108亿元降至2022年的95亿元。
2023年起，步长制药干脆只统计脑心通、稳心颗粒和丹红注射液三款“仍在医保”的产品收入，原本的六大明星产品则被悄悄“下架”合计收入榜单。
不过，这三款产品的表现也不尽如人意，2024年脑心通、稳心颗粒、丹红注射液三款产品合计收入58亿元。其中，丹红注射液10ml规格销量同比下降32.6%，20ml规格降34.5%。步长制药曾经赖以生存的“大单品模式”如今也难以为继。
经过连续三年的商誉减值，2024年，步长制药实现营收110.06亿元，同比下滑16.91%；归母净利润为-5.54亿元，同比巨降273.62%。
在此低基数效应下，步长制药成功实现业绩“反转”，截至2025年三季度末，公司实现营收84.69亿元，同比微降0.54%；归母净利润为8.68亿元，同比上升177.54%。
03
“带金销售”质疑难消
2025年半年度财报显示，步长制药市场、学术推广及咨询费为21.32亿元，占总销售费用的95.2%，如此高的占比，不免让人产生“带金销售”的联想。
实际上，2024年7月，交易所曾就其销售费用高于同行原因展开问询。在回复中，公司表示曾于2021-2023年向实控人赵涛岳母王秀珍控制的贵州名帅酒业支付超5700万元“销售费用”，用于“业务接待”。
此外，2021年，财政部检查发现，山东步长制药股份有限公司以咨询费、市场推广费名义向医药推广公司支付资金，再由医药推广公司转付给该公司的代理商，涉及金额5122.39万元。财政部依法对山东步长制药股份有限公司处以5万元的罚款。
与销售费用形成反差的是步长制药的研发费用，截至2025年三季度末，公司研发费用为1.54亿元，同期销售费用为33.41亿元，研发费用仅为销售费用的4.61%，可见步长制药依然还未摆脱高度依赖销售而轻研发的运营模式。
资产负债率连续6年走高，步长制药的债务负担愈发明显，截至2025年三季度末已升至49.26%，同比增加8.14%。
其中，步长制药三季度期末短期借款及一年内到期的非流动负债为15.88亿元，长期借款20.47亿元，有息债务合计36.35亿元，而步长制药货币资金与交易性金融合计仅为15.65亿元，覆盖不到一半债务。
同时，步长制药存货同比上升1.11%至45.17亿元。高库存与有限现金让公司财务压力进一步加大。
编辑 | 晓贰
排版 | 伍岳
主编 | 老潮
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