越秀房地产投资信托基金（下称“越秀房产基金”）近日披露2025年未经审计财报：全年总经营收入同比下滑8.6%、物业估值小幅缩水，但核心物业出租率稳健，零售商场、专业市场实现逆势增长，凸显行业下行周期中的经营韧性与隐忧。
业务与技术：核心物业稳健，板块分化凸显
作为聚焦核心城市商用物业的REITs，越秀房产基金2025年在行业“供过于求”的压力下，核心竞争力仍有支撑，但不同业务板块表现分化显著，技术与运营优化成为破局关键，行业地位稳固但面临区域竞争挑战。
（一）核心进展：优质物业筑牢根基，运营策略成效初显
从行业地位来看，基金旗下物业均位于核心城市优质地段，覆盖广州、上海、武汉、杭州及香港等核心区域，合计建筑面积达118.42万平方米，可出租面积80.40万平方米，在华南商用物业领域具备较强话语权。其中，广州国金中心、财富广场等核心物业持续发挥标杆作用，出租率维持高位，成为业绩压舱石。
分业务来看，零售商场与专业市场实现逆势突围。零售商场板块全年出租率达92.1%，虽同比微降2.7个百分点，但仍处于行业高位水平；广州国金天地引入市内免税店及7家“首店”，会员销售占比翻倍至16%；维多利广场通过品牌焕新升级，全年销售额同比增长2.0%，主力租户优衣库销售额稳居全国榜首。专业市场方面，白马大厦依托“广深莞”产业联动优势，一楼实现近五年首次满租，二楼出租率创六年新高，全年经营收入同比增长1.3%，成为唯一实现收入正增长的核心物业板块。
技术与运营优化持续发力，基金推行“一项目一策略一专班”精细化运营模式，写字楼板块加大带装修单元供应，国金中心7403平方米带装修单元去化率接近72%，财富广场带装修单元去化率达93%；上海越秀大厦通过举办渠道招商会、优化装修标准，有效缓解市场竞争压力；武汉越秀财富中心完成2.1万平方米单元改造，去化率近98%，并成功获评武汉市首批超甲级商务楼宇，运营实力进一步提升。
（二）核心不足：写字楼承压明显，区域与板块发展不均
尽管核心业务亮点突出，但行业周期下行压力下，写字楼板块成为业绩主要拖累。2025年，写字楼板块（不含越秀金融大厦）出租率为78.1%，同比下降3.6个百分点；不含税租金单价164.8元/平方米/月，同比下降7.5%，即便将越秀金融大厦纳入统计，租金单价仍同比下降3.5%，盈利空间持续收窄。其中，杭州维多利受全层租户提前退租影响，出租率同比大幅下降13.2个百分点，成为写字楼板块业绩下滑的核心因素。
市场空间方面，核心城市写字楼市场“供过于求”格局未发生实质性改变，跨区域竞争加剧导致租金与出租率双重承压。上海越秀大厦出租率同比下降6.4个百分点，武汉写字楼板块出租率仅62.1%，虽同比微升1个百分点，但仍处于行业低位。此外，物业估值整体呈现缩水态势，2025年末基金物业组合重估市值约336.45亿元，同比下降1.1%，其中香港越秀大厦估值同比大跌16.7%，成为估值下滑最明显的物业，进一步影响资产增值表现。
公司治理：结构优化与合规风险并存
2025年，越秀房产基金在公司治理方面持续推进结构优化，独立性与内控水平稳步提升，但关联交易占比仍较高、合规风险显现，整体治理水平仍有提升空间，需进一步强化风险防控。
（一）核心进展：股权结构优化，独立性与内控能力提升
2025年10月，基金出售越秀金融大厦50%股权，出售后该物业成为合格少数权益物业，有效优化了基金的资产结构与股权布局，降低了单一物业对业绩的影响。同时，基金将原附属公司广州晋耀、誉耀等4家公司50%股权转让给越秀发展，转让后该等公司列为联营公司，基金仅行使重大影响力，进一步厘清了关联关系，显著提升了运营独立性。
内部控制方面，基金严格延续此前的规范估值流程，聘请独立专业估值师第一太平戴维斯对旗下物业进行全面重估，财务部专门团队负责审核估值报告，确保估值结果公允、准确；针对租约管理、资金管控等核心运营环节，持续强化流程规范与监督，关联交易定价严格遵循公允原则，全年未出现关联交易违规情形，历史合规性保持良好，内控体系进一步完善。
（二）核心不足：关联交易仍占一定比例，合规与偿债风险凸显
尽管运营独立性有所提升，但关联交易仍为基金运营的重要组成部分，公允性需持续监管。2025年，基金与越秀发展等关联方存在股权交易、物业租赁等多项关联往来，其中出售4家联营公司股权的交易对手为越秀发展，交易对价17.18亿元，关联交易占比仍处于较高水平，需进一步加强关联交易的披露与监管，确保交易公允性。
合规风险与短期偿债压力突出，2025年末，基金因违反资产处置限制及保证金率规定（所有负债本金总额/物业总公开市值不得超过50%），涉及账面总值129.79亿元银行借贷，且部分贷款人未提供豁免，导致该部分37.84亿元贷款被分类为流动负债。尽管基金管理层明确预计可遵守后续契诺，但短期偿债压力显著增加，合规风险仍需重点关注，后续需加快整改违规事项，降低风险隐患。
财务信息：整体承压，部分指标出现异常波动
2025年，受物业出售、行业下行等多重因素影响，基金财务数据整体承压，部分核心财务指标出现异常波动，现金流虽实现大幅改善，但盈利水平与资产质量仍面临较大挑战，财务结构需进一步优化。
（一）核心进展：现金流大幅改善，部分资产质量保持稳健
现金流管理成效显著，全年现金及现金等价物达65.80亿元，同比大幅增长371.3%，主要得益于物业出售带来的大额现金流入，其中出售联营公司股权实现现金净流入16.27亿元，有效缓解了资金周转压力。此外，银行存款结构持续优化，到期日三个月以内的银行存款达12.30亿元，同比增长1112.8%，资金流动性显著提升，抗风险能力进一步增强。
应收账款与存货管理保持稳健，应收账款整体规模同比微增5.2%至2.18亿元，账龄结构基本合理，0-30天应收账款占比60.7%，与2024年基本持平，未出现大额坏账风险，回款能力保持稳定；存货规模维持稳定，主要为酒店运营所需的食品、饮料等消耗品，未出现积压情形，存货周转效率良好。
（二）核心不足：盈利下滑明显，毛利率异常，负债压力较大
盈利端表现疲软，下滑态势明显。2025年基金总经营收入18.56亿元，同比下降8.6%；物业收入净额12.84亿元，同比下降11.2%。其中，越秀金融大厦因股权出售，收入同比下降29.1%，成为收入下滑的主要原因；财富广场、城建大厦等核心写字楼物业经营收入同比分别下降17.0%、11.7%，进一步拖累整体盈利水平。
毛利率出现异常波动，盈利空间持续收窄。受核心板块租金单价下降、运营成本刚性上升双重影响，核心业务毛利率同比明显下滑。其中，写字楼板块租金单价同比下降7.5%，零售商场租金单价同比下降15.4%，而运营成本未实现同步下降，导致整体盈利空间被进一步挤压。此外，基金每单位基本亏损0.128元，同比扩大100%，盈利能力大幅弱化，盈利质量有待提升。
负债压力凸显，短期偿债风险较高。2025年末基金总借贷达203.86亿元，虽同比微降0.9%，但流动负债达130.78亿元，同比激增183.9%，主要因违规借贷被分类为流动负债所致；资产负债率维持高位，抵押资产账面总值达63.49亿元，占总资产比重较高，短期偿债压力较大，后续需优化负债结构，降低资金风险。
商业模式：逻辑自洽但面临周期挑战
越秀房产基金“核心城市优质商用物业租赁+专业运营”的商业模式，符合REITs行业本质，逻辑具备真实性、合理性与可持续性，但在行业下行周期中，商业模式的抗周期能力面临严峻考验，需进一步优化完善。
（一）核心进展：商业模式持续闭环，运营赋能成效显著
基金商业模式围绕“获取优质物业—专业运营—租金收益—资产增值”形成完整闭环，契合REITs行业发展规律。2025年，基金通过品牌焕新、产业招商、场景升级等多种方式，持续赋能物业运营：零售商场打造“悦潮节”“悦购节”等特色营销活动，有效拉动客流与销售额增长；写字楼深化产业招商，信息科技产业新签约面积位列第二，财富500强背景租户在租面积占比达38%，租户结构持续优化；专业市场依托外贸复苏态势，引入核心产业集群客户，出租率实现稳步提升。
此外，基金通过物业出售、中期票据发行等多元化方式，优化资金配置，补充现金流，确保商业模式的可持续性。2025年，基金发行多期中期票据及担保票据，合计募集资金22亿元，为物业运营与改造提供了充足的资金支持，进一步强化了商业模式的稳定性。
（二）核心不足：抗周期能力较弱，收入结构单一，风险隐患突出
商业模式的核心短板在于抗周期能力不足，收入结构过于单一，受单一行业与区域影响较大。2025年，写字楼板块租金收入占比超50%，而该板块受行业下行影响最为明显，直接导致整体业绩承压；区域布局上，广州地区物业收入占比过高，上海、武汉、杭州等区域物业表现不佳，未能形成有效的业绩对冲，区域集中度风险突出。
此外，物业估值波动与租约到期压力对商业模式形成双重冲击。2025年基金物业组合估值同比下降1.1%，其中多个核心物业估值下滑，导致资产增值收益减少，与“资产增值”的商业逻辑形成偏差；同时，租约到期压力较大，未来五年及以后，按租赁面积计算，到期租约占比达100%，其中2026-2028年到期租约占比均超26%，若后续招商不及预期，将进一步影响租金收益与现金流稳定性，对商业模式的可持续性构成挑战。
总结：韧性中藏隐忧，转型破局待发力
综合来看，越秀房产基金2025年在行业下行周期中展现出较强运营韧性，核心物业稳健、现金流改善、治理结构优化，但也面临写字楼承压、盈利下滑、负债与合规风险突出等短板，商业模式抗周期能力仍需提升。
从行业视角看，商用物业市场供过于求、租金估值承压是行业共性，基金业绩符合行业趋势。未来，若能优化业务与区域布局、强化风险防控，有望实现行业复苏突围；短期内需重点防范租约招商、违规整改、估值波动等核心风险。
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