贴着海底捞打，强调服务不是自身特色的巴奴，正在急切地想要上市。近日，巴奴第三次向港交所发起冲刺。重新站到港交所门前，巴奴交出了一份“更好看”的成绩单，2025年营收28.46亿元，净利润2.06亿元。这个因“78元7片毛肚”上过热搜的火锅企业，虽然赚钱能力不及海底捞，但也拿下了不小的地盘。
在火锅赛道，巴奴是一个不太一样的存在。同行卷服务、讲性价比，巴奴却强调“贵有贵的道理”，追求品质。2025年，其客单价为139元，是同期海底捞的1.42倍。
“火锅标准化程度很高，很难做出差异化。海底捞找到了‘服务’这条路，巴奴很难超越，于是转过头讲品质。”有餐饮从业者告诉《财经天下》，不同之处在于，服务容易被感知，品质很难。这也是巴奴时常因为“天价菜品”被吐槽的原因。
通过高价路线，与海底捞形成错位竞争，巴奴业绩实现稳步增长，但在资本市场，却一直不如意。
6月17日，招股书刚过期失效，巴奴国际控股有限公司（以下简称“巴奴”）又火速向港交所第三次递表。往前追溯，类似的故事重复发生，其上市紧迫性可见一斑。
“当下，是餐饮企业赴港上市的关键窗口期，政策红利期有限。”有资深投研人士告诉《财经天下》。这是巴奴着急上市的大背景。不过，巴奴最终能否如愿，还得打一个问号。
01、卖得贵，毛利高
重新站在港交所门前，巴奴交出了一份“更好看”的成绩单。过去三年，其营收分别为21.12亿元、23.07亿元和28.46亿元，年均复合增长率为16.08%。
放在整个火锅赛道，巴奴的营收额算不上亮眼。2025年，呷哺呷哺、海底捞的营收分别为37.89亿元、432.25亿元，是同期巴奴的1.33倍和15.19倍。差距主要源自门店数量，因为定位中高端、全直营，巴奴的扩张速度天然受限，规模不及同行。
亮眼的是营收增速。同样以呷哺呷哺、海底捞作对比，2023年至2025年，前者营收持续负增长，后者年均复合增长率为2.12%，均不及巴奴。
细看下来，巴奴营收增长主要靠三板斧：开新店、延长营业时间、下调客单价。
2023年以来，巴奴总共净新增114家门店。截至目前，其门店总数为200家。这意味着，其一半以上门店都是过去三年新开的。与此同时，通过提升“24小时营业”门店占比，以及将客单价从150元下调至139元，双措并举，提升了门店客流和坪效。
在社媒平台上，“贵”几乎是巴奴绕不开的标签。为了省钱，有人“不体面”地自带菜品，有人调侃“吃不饱，主食水果来凑”，也有人积极分享省钱攻略。此前，巴奴还因为“18元5片富硒土豆”“78元7片毛肚”话题引发过广泛讨论。
落到盈利数据上，巴奴的赚钱能力还算可以，2023年至2025年的净利润分别为1.02亿元、1.23亿元和2.06亿元。不过，净利率分别为4.8%、5.3%和7.2%，一直在个位数徘徊。同期，海底捞的净利率分别为10.9%、11.0%和9.4%，虽然有所下滑，但还是甩出巴奴一截。
究其原因，问题并不出在食材成本上。报告期内，巴奴的毛利率从66.8%稳步提升至69.8%，不仅高于海底捞（同期，其毛利率分别为59.12%、62.08%和59.45%），在餐饮行业也属于相当高的水平。
问题出在租金、折旧摊销等刚性支出上。同样比对海底捞，2025年，海底捞租金及相关开支占同期收入的比例仅为0.99%，巴奴为2.87%。数据差异背后的逻辑在于，海底捞依靠品牌效应、客流吸引力，能在与商场的谈判中拿到更大议价优势，巴奴却不能。
此外，因为秉持着“门店未动、供应链先行”的打法，巴奴前期投资了不少供应链基础设施，由此带来的折旧和摊销费用，也拉低了净利润率水平。2025年，巴奴包括“使用权资产折旧”“其他资产折旧及摊销”在内的费用达到2.67亿元，占当期收入的比例高达9.36%；同期海底捞只有5.05%。
02、上市路很坎坷
对于上市，巴奴有种不达目的不罢休的架势。
2025年6月16日，公司首次递表港交所；半年后，招股书刚过期失效，赶忙二次递表。又一个半年后，二版招股书再次失效，巴奴又火速三次递表。
究其原因，对于当下的巴奴而言，上市是能把品质故事继续讲下去的唯一解法。
早年扩张阶段，巴奴先后在2020年和2022年拿到过天使轮、A轮两轮融资，分别对应1.23亿元和1.5亿元。但正所谓“所有馈赠都在暗中标好了价格”，这两笔钱也早已标好了赎回期限和条件。
根据条款，如果巴奴没能在2029年12月1日之前完成合格上市，将自动触发赎回条款——即必须按年化8%的单利，回购投资方持有的全部或部分股权。尽管巴奴后期通过股权重组，将这些带有回购条款的股权统一置换为优先股，但并未改变对赌协议本质。
简单算一笔账：假使巴奴最终没能上市，当年拿到的2.73亿元投资，最后将膨胀至超过4亿元。而截至2025年底，巴奴账上趴着的现金及现金等价物只有0.39亿元。
抛开对赌协议不谈，对于巴奴而言，想要做大规模、摊薄单位固定成本，也必须上市融资补血。
从招股书来看，截至2025年12月底，除了华东地区的中央厨房产能拉满，其在华中、华北、华南三地的产能利用率分别为60.2%、21.6%和32.2%，在行业中处于明显偏低的水平。
为了消化闲置产能，巴奴得继续拓店；根据规划，2026年至2028年，巴奴将新开177家门店，几乎是再造一个自己。按每家店不超过500万元的前期投入来算，需要将近9亿元。
强烈的上市诉求摆在明面上，但从目前来看，巴奴冲击IPO的道路并不顺畅。究其原因，可以从证监会此前对巴奴的九连问里一窥究竟。
巴奴首次递表两个月后，证监会对其抛出了九大核心问询，涉及用工合规、大额分红、股权架构等问题。其后的背景是，内地上市备案监管持续趋严，监管问询的颗粒度在逐渐细化。
“这也是巴奴上市受阻的主要原因。”北山常成基金投研院院长王兆江告诉《财经天下》，用工方面，巴奴非正式员工占比超过八成；此外，公司存在社保、公积金欠缴，触碰了劳动监管红线。在监管层看来，随着巴奴持续扩张，后续用工不合规风险持续暴露，且存在潜在的大额补缴支出，属于硬合规瑕疵。
分红方面，巴奴递表前进行过一轮7000万元的分红，其中5800万元流入了创始人杜中兵和妻子韩艳丽的口袋。王兆江坦言，一边大额分红一边募资，会让监管质疑巴奴上市融资的必要性。此外，公司股权架构设计、实控人认定同样存在瑕疵。
从最新招股书来看，这些问题并没有得到实质改善。
03、“贴脸”对标海底捞
过去20多年，巴奴把自己活成了一个在红海中寻找差异化生存空间的样本。
2001年，巴奴创始人杜中兵在河南安阳开出第一家加盟火锅店。在此之前，尽管靠生铁焦炭生意赚到了钱，但他总觉得to B生意被动又不踏实。一番考察下来，杜中兵最终把目光放在了火锅上。后续加盟代理洽谈受阻，杜中兵又顺势推出了自有品牌巴奴。
之所以取名“巴奴”，因为火锅起源于纤夫的劳作生活。在重庆当地，纤夫被叫作“巴奴”。用杜中兵的话来说，他希望将纤夫在逆境中协作前行的精神，融入巴奴的品牌基因。
刚开始踏入火锅江湖，巴奴一度也是海底捞的学徒。杜中兵后来回忆，除了做美甲、擦皮鞋这些没学，海底捞其他的所有服务项目，比如送免费的水果、皮筋、眼镜布，当着客人的面舞面，巴奴都能学尽学。但学了几年之后发现，海底捞的长处根本学不来。
于是乎，巴奴及时掉头，走上了另一条截然不同的路——不比拼服务，把价位拉高，讲品质、产品的故事。
如今巴奴门店的门头、主墙面上，写的是“服务不是巴奴的特色，菌汤和毛肚才是”“服务不过度，样样都讲究”；拽面的透明覆膜上，贴着“好面不舞”的标语，“贴脸”对标海底捞。在各种公开场合，杜中兵也不厌其烦地一遍遍重申产品主义。
通过以海底捞为参照反向营销，巴奴借势完成了差异化定位。但在资本市场的估值模型里，“品质”“产品主义”并不是一个性感的叙事。
“产品主义叙事主要面向的是消费者。资本更关心的是，巴奴在产品叙事之下，能否给出满意的经营指标，包括单店指标（如翻台率、客单价变动趋势）、扩张质量（如新店回本周期）、供应链指标（如食材成本率、冷链管控能力）、增长结构四个维度。”王兆江坦言。
从巴奴的最新版招股书来看，这几个核心指标呈现“有亮点，也有隐忧”的分化状态。
比如在单店指标上，一方面巴奴的翻台率在提升，但另一方面，是以下调客单价为代价的。又比如扩张方面，巴奴80%的门店布局在二线及以下城市，经营效率更高，但也给“品质火锅”的叙事增加了一层需要解释的复杂性。
在增长结构方面，在关停“超岛自选火锅”、出售“桃娘下饭小火锅”之后，目前巴奴仅剩“巴奴毛肚火锅”一个品牌，缺乏多价格带品牌对冲行业周期、分散经营风险。
巴奴的上市进程能否顺利推进尚未可知。但从更长远看，其更需要回答的问题是：当“品质”不再是一个故事，而是一门需要向投资者交代的生意，它还能不能交出让人满意的答卷。
（作者 | 林木，编辑 | 吴跃，图片来源 | 视觉中国，本内容转载自财经天下WEEKLY）
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