编者按：财联社每天整理各大投行针对全球宏观、公司和产业、商品等各个纬度的最新研究观点，为投资者投资决策提供全方位的支持。

宏观

美银：美国消费保持韧性，线上零售和电子产品支出明显走强

美银证券最新周度消费报告显示，截至6月27日当周，美国居民人均信用卡和借记卡支出同比增长7%，较前一周保持强劲；剔除汽油后的支出增长6.7%，非汽车零售支出增长8.1%，显示美国消费动能尚未明显减弱。

分项看，线上消费成为主要拉动力。受Prime Day及相关促销活动从去年7月提前至今年6月23日至26日影响，线上零售支出同比增长22%，电子产品消费增长26.9%，均较前几日进一步加速。美银认为，促销时点前移在一定程度上抬高了当周线上零售及电子品类数据。

服务消费也维持较快增长。娱乐支出同比增19.7%，航空支出增10.7%，交通支出增9.3%，餐饮和酒吧消费增7.7%。不过，住宿消费仅增长2.2%，较6月20日的6.5%明显放缓；家具增长0.9%，百货商店增长2.7%，家居改善支出则同比下降1.7%，反映部分耐用品及住房相关消费仍较疲弱。

线下零售表现相对逊色，当周实体零售仅增长2.3%，显著低于线上渠道。服装消费同比增长8.8%，但较此前超过10%的增速放缓；食品杂货支出则同比微降0.3%。汽油消费增长11.5%，但增速较此前一周持续回落，主要受油价下降影响。

美银指出，当周不少消费类别的放缓还可能受到六月节假期后周末错位影响，即今年6月20日至21日与去年6月21日至22日的可比时点不同。报告还显示，近期高收入与低收入家庭在剔除汽油后的消费增速差距有所收窄，表明消费增长的结构性分化暂时缓和。

市场

高盛：AI资本开支分化加剧，投资者下半年削减科技巨头风险敞口

高盛最新研报指出，进入2026年下半年，投资者正降低对大型科技股、尤其是“美股七巨头”的风险敞口。市场配置逻辑正在发生变化：资金更愿意追逐能够直接受益于AI基础设施资本开支的半导体、设备及供应链公司，同时对持续承担巨额投入的超大规模云服务商保持谨慎。

高盛衍生品专家Brian Garrett表示，这一轮轮动的核心在于市场开始区分“从资本开支中赚钱”的公司与“持续进行资本开支”的公司。过去以轻资产、高估值为特征的科技企业，正因大规模建设数据中心、采购AI芯片和扩充算力而转向重资产模式，由此引发投资者对估值倍数、自由现金流及盈利兑现节奏的重新评估。

Garrett认为，若超大规模云服务商主动压缩资本开支，短期或有助于改善其自身现金流和利润预期，但对更广泛市场可能构成利空，因为AI基础设施投资已成为半导体、服务器、网络设备及电力供应链需求的重要来源。

高盛指出，在云厂商能够证明AI投入将带来明确的盈利拐点之前，减持市值最大的科技股仍是投资者的主流策略。期权市场也反映出这一担忧：纳斯达克100 ETF QQQ的下行保护成本，已显著高于小盘股的同类对冲成本，显示市场对大型科技股回调风险的定价正在上升。

研报认为，近期“七巨头”整体跑输大盘并非偶然，而是AI投资回报不确定性上升后的重新定价。未来一段时间，资本开支受益者与资本开支承担者之间的表现分化，仍将是影响科技股仓位配置和市场风格切换的关键变量。

大宗商品

瑞银下调油价预期：霍尔木兹流量恢复加快，布油2026年均价降至84美元

瑞银最新报告称，随着美伊谅解备忘录缓解地缘风险、霍尔木兹海峡通行量快速回升，决定下调油价预期：2026年布伦特原油均价预测从93美元下调至84美元/桶，2027年从85美元下调至75美元/桶；WTI预测分别降至79美元和71美元。瑞银维持2028年布油长期价格假设75美元不变。

瑞银追踪数据显示，过去10天霍尔木兹原油外运量已接近1000万桶/日；叠加约500万桶/日绕行管道运输、逾200万桶/日战略储备释放，以及中国原油进口减少约500万桶/日，短期市场出现供应过剩，布油近月曲线已转为小幅期货升水。不过，入港油轮虽在增加，原油装船量尚未显著恢复，出口在回归常态前仍可能阶段性回落。

瑞银预计，随着海湾浮仓逐步释放、战略储备投放减弱及需求在下半年回升，布油将在2026年下半年反弹至约80美元/桶。该行认为，美伊协议尚未彻底解决伊朗核问题、海峡通行安排和航运安全等分歧，市场仍将保留较高风险溢价；库存补库也将支撑油价，但2027年所需库存重建规模已由此前近15亿桶下调至约10亿桶。

供给方面，瑞银预计海湾减产量将在未来三个月恢复近80%，年底前恢复逾90%；2026年海湾累计供应损失约22亿桶，其中逾半发生在二季度。中国则成为关键变量：其原油进口从正常的1000万至1100万桶/日降至5月约700万桶/日、6月约600万桶/日，炼厂减产和库存消耗抑制了全球市场压力。

瑞银基准情景下，布油短期将在65至85美元区间波动。若协议破裂、霍尔木兹再度受阻，油价可能重返100美元上方，严重情况下冲击120美元；若航道顺畅恢复、阿联酋和伊朗增产并叠加OPEC+加速增供，布油则可能跌破70美元，极端情况下滑向60美元。

产业

摩根大通：大模型使用与GPU租赁价格齐升，AI基建需求仍获支撑

摩根大通最新《数据中心观察》报告显示，6月大模型调用量、API支出及非云厂商GPU租赁价格同步走强，表明AI基础设施需求仍在扩张。尽管模型Token价格同比继续下滑，但使用量增长已明显覆盖降价影响，模型提供商的单位经济性总体呈改善趋势。

基于OpenRouter约300个模型的样本，6月Token调用量环比增长70%，同比扩大20倍，较5月的环比33%和4月的5%明显加速；Token支出同样环比增长70%，同比增至16倍。平均Token价格环比上涨7%，但同比仍下降5%，降幅较5月的21%和4月的24%显著收窄。

美国模型的表现更为突出。其调用量环比增长30%、同比增长8倍，虽然在总Token量中的占比降至35%，但贡献了超过85%的支出；美国模型的成交量加权价格环比上涨27%、同比上涨77%。其中，Anthropic的Claude Opus 4.7同时跻身调用量和支出前五，而按支出计，Claude Opus 4.7、Claude Opus 4.8、GPT-5.5位居前三。

算力端，非超大规模云厂商GPU租赁价格连续上行。A100平均租价6月升至每GPU小时1.63美元，环比涨6.3%，为连续第五个月上涨；H100升至2.72美元，环比涨3.7%，已连续七个月走高；B200升至5.33美元，环比涨2.7%。不过，高端GPU相对溢价有所收窄，B200对H100的价格倍数降至1.96倍，H100对A100降至1.67倍。

存储价格则出现分化：DDR5 16Gb现货价6月升至43.14美元，环比涨10%，同比飙升740%；NAND 1Tb现货价微跌0.3%至27.03美元，但仍同比上涨412%。摩根大通认为，DRAM持续涨价与NAND短期回调并不改变AI基础设施需求整体向好的判断。

高盛：二季度加密市场走弱，券商与加密股盈利预期小幅下调

高盛最新研报指出，受加密货币市值、稳定币规模及交易活跃度弱于预期影响，已小幅下调部分券商与加密公司盈利预测。二季度加密货币总市值环比下跌12%，其中比特币下跌12%、以太坊下跌22%；USDC期末余额环比下降5%，但季度平均余额仍增长2%。尽管6月行业交易量环比反弹18%，二季度平均交易量仍环比下降23%，整体交易环境依然偏弱。

高盛表示，较低的加密资产市值将压制托管、质押及数字资产公允价值变动相关收入，稳定币市值走弱也将影响相关收益；不过，传统金融市场表现强于此前预期，80%股票、20%固收构成的财富管理资产配置代理指标在截至财年二季度中期上涨4%，对财富管理平台资产管理规模形成一定支撑。

按公司看，高盛将Coinbase二季度营收预期由12.5亿美元下调至12.37亿美元，较市场一致预期13.58亿美元低9%，同比下降17%；BitGo预期营收由5100万美元降至4900万美元，低于市场预期7%；Circle预期基本持平于2.89亿美元，接近市场预期；Gemini因平台资产规模下修13%，营收预期降至4500万美元，但仍略高于市场预期。Galaxy Digital营收预期则由8000万美元大幅下调至亏损1800万美元，主要反映数字资产相关业务及市场环境变化。

综合更新后的加密交易量、市场价格、稳定币市值及更高的利率路径假设，高盛预计覆盖券商与加密股2026年、2027年和2028年每股收益预测中位数分别调整-3%、+3%和+4%。由于市场估值倍数回落，高盛将目标市盈率中位数下调2倍，目前预计板块未来12个月总回报中位数为22%。

个股方面，高盛维持Coinbase“买入”评级，但将目标价从220美元下调至212美元；Figure维持“买入”，目标价由46美元降至43美元。Circle、BitGo、Wealthfront、Gemini、Galaxy Digital和eToro均维持“中性”评级，其中Circle目标价由111美元降至96美元。

高盛：科技招聘放缓主因是疫情期过度扩招，AI影响仍有限

高盛最新报告显示，自2022年底以来，美国科技行业招聘明显降温，多个细分领域就业增长较长期趋势低约5个百分点，科技业在整体就业中的占比也跌破长期趋势。高盛利用300多家上市科技公司、800余类职业的就业数据拆解发现，疫情期间过度扩招后的人员正常化，是当前招聘疲软的主要可量化原因；AI确实压低招聘，但影响仍相对有限，而高利率并非核心解释。

在利率因素上，高盛按利息支出敏感度比较科技公司招聘表现，发现高、低利率暴露企业的人数变化几乎一致，回归分析也未显示利率暴露与招聘放缓存在显著关联。报告认为，美联储加息或通过估值和增长预期影响行业情绪，但难以解释不同公司之间的招聘差异。

AI方面，高盛发现，2025年职业AI暴露度每高10个百分点，对就业增长的拖累约为0.4个百分点。考虑到科技行业员工平均AI暴露度比全美劳动者高逾10个百分点，AI最多只能解释科技业年度就业增速较整体经济落后约0.5个百分点。报告同时认为，“AI裁员”并非普遍的包装话术：宣布因AI效率裁员的公司，在AI暴露度更高的岗位上确实削减了更多人手，且近一年科技企业归因于AI的裁员占比已升至20%以上。

相比之下，疫情期扩招后的调整影响更大。高盛将2020至2022年显著加速扩招、同时人均营收增速下降的企业定义为“过度招聘”企业。此类公司自2022年以来员工总数仅增长10%，较未过度招聘的科技公司低约7个百分点。模型测算显示，疫情期间招聘增速每加快10个百分点，2023至2025年职业层面年就业增长将少1至2个百分点；全行业人员正常化最多可解释科技招聘放缓约2个百分点。

总体看，AI和人员正常化合计可解释科技业5个百分点招聘放缓中的约2.5个百分点，其中人员正常化的重要性约为AI的3至4倍。高盛认为，AI对科技就业的影响正在上升，但尚未成为当前行业裁员和招聘疲软的主导因素。

公司

德银：Meta云业务或打开千亿美元级AI投入变现通道，2027年收入最高增300亿美元

针对Meta拟向外部客户出售AI算力及模型访问权限的消息，德意志银行认为，这并不意味着Meta削弱前沿模型或“超级智能”布局，而更可能是将较旧、非核心或阶段性闲置的算力对外变现，同时保留最新一代芯片用于内部训练。此举有望把市场对Meta“高资本开支、收入回报有限”的担忧，转向对其新增高利润收入选择权的重估。

德银指出，Meta已规划Prometheus等吉瓦级集群，并推动Hyperion项目在未来数年扩展至5GW，因此第三方算力销售更像是对既有服务器资产的优化利用。潜在可售资源可能包括较旧的英伟达GPU、GB200/GB300级系统、推理型集群及非核心容量，而Rubin时代的最新系统仍将优先服务前沿模型研发。

Meta此前已将2026年资本开支指引上调至1250亿至1450亿美元。德银预计，云业务不会促使公司削减总资本开支，反而可能降低产能闲置风险，并为芯片、数据中心、电力、散热、网络和租赁等既有投入提供直接收入支撑。公司与Blue Owl合作的Hyperion项目中，后者持有设施80%权益、Meta持有20%并租赁使用，外售算力也将提高这一轻资产融资安排的合理性。

按德银测算，Meta到2027年底AI相关算力可能达到8至11.5GW，其中可对外出售容量约1.2至2.7GW；假设75%实现销售、每GW年化收入100亿至150亿美元，Meta 2027年可新增收入90亿至300亿美元，较市场预期收入高3%至10%，基准情景约175亿美元。若增量营业利润率为50%至75%，营业利润率可提升45至360个基点，GAAP每股收益有望较市场预期高4%至21%，达到36.5至42.6美元。

德银认为，单纯出租GPU已具备较高增量利润率，但若Meta进一步推出类似AWS Bedrock的模型API服务，形成按使用量计费的推理收入，其收入质量和战略价值将更高。不过，Meta仍需补齐企业级服务协议、计费、合规、安全、开发者工具及客户支持等能力。

高盛：索尼2028年停售新PS游戏实体盘，数字化转型有望提升利润率

索尼互动娱乐（SIE）宣布，自2028年1月起停止生产PlayStation新游戏实体光盘，届时新作将仅通过PlayStation Store及零售渠道销售数字版本；此前已推出或在2028年前以实体盘形式发售的游戏不受影响。高盛认为，此举符合索尼以盈利为导向的增长战略，并可能加快PlayStation生态向全数字化迁移。

高盛指出，索尼游戏业务数字化基础已较为成熟，PS4和PS5软件数字版销量占比已从2020财年的53%升至2026财年的78%。在存储器等零部件成本上升背景下，停售利润率较低的实体盘，有助于减少生产、物流及零售分成成本，并提升软件业务的利润结构。数字化也可能吸引原本通过二手市场购买实体游戏的消费者转向官方渠道，从而带来新增销售。

按高盛测算，若仅假设索尼游戏与网络服务业务软件数字销售占比自2029财年起升至100%，其他条件不变，或可为该业务2029财年营业利润预测带来约3%的上行空间。

不过，高盛也提示，实体盘退出可能削弱PlayStation相对于PC游戏平台Steam的差异化优势；部分偏好实体版多平台游戏的用户，或流向仍保留实体软件的任天堂Switch/Switch 2和微软的Xbox平台。高盛认为，任天堂和微软同样面临实体软件低利润率及存储成本上升问题，后续是否跟进值得关注。索尼此前称正评估下一代PS6的多种方案，此次决定也提高了PS6最终采用纯数字版形态的可能性。

对游戏发行商而言，高盛认为整体影响偏正面。由于多数厂商采取多平台策略，数字化可提升高利润数字版本占比，并减少二手交易对新作销售的分流。当前数字销售比例相对较低的万代南梦宫和科乐美潜在受益更大：两者2026财年主机游戏数字销量占比分别为57%和64%，低于史克威尔艾尼克斯的81%及卡普空的93%。

高盛维持索尼“买入”评级，12个月目标价4100日元。

（财联社 夏军雄）