7月20日，港股大市强势反弹，恒生指数收涨580点或2.36%，恒生科技指数亦升2.79%。然而，大模型龙头智谱（02513.HK）并未跟随大势，全天收跌19.56%，报890.5港。同属大模型赛道的MINIMAX-W（00100.HK）亦跌10.6%，报191港元，创收市新低。

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至此，智谱已连续三个交易日大幅下挫，此前两个交易日分别下跌9.31%和28.49%，三日累计跌幅逼近50%。股价从历史最高点2980港元回撤逾70%。

01 股价大跌，配售者巨亏

智谱于2026年1月8日以116.2港元/股的发行价在港交所上市，成为“全球大模型第一股”。此后股价一路飙升，至6月22日盘中触及2980港元的历史最高价，较发行价上涨超过24倍，总市值一度突破1.33万亿港元。

转折出现在7月。7月8日，智谱迎来上市后首次大规模限售股解禁，11家基石投资者持有的约2568万股股份解除限售，占公司总股本约5.76%，按前一日收盘价计算，解禁市值超400亿港元。尽管解禁前有近七成基石投资者表态长期持有，但市场供需平衡已被打破。

7月17日，智谱股价重挫28.49%，刷新上市以来单日跌幅纪录，收报1107港元。7月20日，股价进一步跌破1000港元整数关口。截至收盘，智谱总市值已回落至约4146亿港元，较历史高点缩水约七成。

值得注意的是，就在解禁后不久，智谱于7月9日公告以每股1588港元配售最多1978万股新H股，募资总额约314.1亿港元，创年内港股科技企业单次配售募资规模新高。该配售于7月13日完成。

配售价格1588港元较7月8日收盘价1825港元折价约12.99%。然而短短一周后，智谱股价已跌至890.5港元，参与配售的机构浮亏超过43%。这些高位参与配售的投资者身份至今仍未公开披露。

02 机构看多，短期估值压力仍存

市场分析认为，智谱的暴跌是多重因素叠加的结果。首先是估值与基本面的严重背离。知名财税审专家刘志耕指出，智谱的市销率曾超千倍，高估值缺乏盈利支撑。财报数据显示，2025年智谱营收仅7.24亿元，同比增长131.9%，但经调整净亏损达31.82亿元，亏损额相当于同期总收入的4.39倍。全年研发投入高达31.8亿元。南开大学金融学教授田利辉认为，此次大跌本质上是AI行业从“稀缺性溢价”向“基本面定价”逻辑的切换。

其次是大规模解禁与配售带来的流通盘扩容。解禁前，智谱市场自由流通股仅1174万股，稀缺性在一定程度上放大了股价。7月解禁后流通筹码激增，加之7月上旬完成约314亿港元配售，参与配售的机构浮亏进一步放大抛压。

第三是行业竞争格局的变化。7月17日，月之暗面正式发布开源模型Kimi K3，参数规模达2.8万亿，是目前全球参数最大的开源模型。市场对大模型企业竞争格局的预期随之调整。高盛也警告下半年高端编程领域竞争将加剧。

此外，美国政府近期出台新的AI监管举措，强化对前沿人工智能模型发布与授权使用的管控，进一步加剧了市场对AI板块的担忧。

尽管股价大幅下挫，投行对智谱的评级仍以买入为主。近90天内共有7家投行给出买入评级，目标均价为1539.25港元。摩根大通将目标价由2000港元上调至2400港元，维持“增持”评级；瑞银大幅上调目标价至2200港元；里昂将目标价上调至2061港元；高盛则给出“中性”评级，目标价1880港元。国投证券（香港）最新研报给予买入评级，目标价2043港元。

不过，市场对后续走势仍存分歧。专家指出，公司将于2027年1月迎来更大规模解禁，届时约40%原始老股将解除限售。短期估值仍存下行压力，长期股价走向取决于技术优势与商业化盈利的兑现。

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