21世纪经济报道记者季媛媛

8月19日，恒瑞医药（600276.SH）发布2026年半年度报告。从表面数据看，公司上半年实现营业收入154.56亿元，同比下降1.94%；归属于上市公司股东的净利润44.65亿元，同比微增0.34%。

另外，财报显示，公司创新药销售收入88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重进一步提升至63.16%。与此同时，公司研发投入46.05亿元，同比增长18.96%，占营业收入的29.8%。

一边是仿制药收入在集采压力下持续收缩，一边是创新药以两位数增速攻城略地，眼下，恒瑞医药的“新旧动能转换”正在加速上演。

对于这一现象，有券商分析师对21世纪经济报道记者表示，中国生物医药产业正在经历从“估值洼地”到“价值输出地”的转型。这个转型不会匀速发生，也不会普遍发生。它会在那些敢于用全球标准定义自己、敢于用合作姿态拥抱全球生态的企业身上率先完成。

“能完成转型升级的企业，将定义中国生物医药产业的下一个十年。”该分析师说。

拆解创新药收入结构，抗肿瘤产品仍是基本盘。上半年抗肿瘤创新产品收入62.65亿元，同比增长2.58%，占创新药销售收入的71.11%。其中，医保内创新药瑞维鲁胺（二代AR拮抗剂）、达尔西利（CDK4/6抑制剂）等核心产品保持强劲增长，新纳入国家医保目录的瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）实现较快放量。

真正的亮点来自非肿瘤领域。上半年非肿瘤创新药销售收入25.45亿元，同比猛增73.97%，占创新药销售收入的28.89%。代谢领域，恒格列净（SGLT2抑制剂）已成为国内市占率第二的SGLT2抑制剂；自免产品艾玛昔替尼（JAK1抑制剂）、夫那奇珠单抗（IL-17A抑制剂）及心血管产品瑞卡西单抗（PCSK9抑制剂）新纳入国家医保后均实现较快增长。

据公司此前指引，2026年力争实现创新药收入增速超30%。

创新药收入的持续增长，离不开研发端的持续投入。报告期内，公司研发投入46.05亿元，同比增长18.96%，其中费用化研发投入34.93亿元，同比增长8.21%。研发投入占营业收入比重达29.8%，持续位居行业前列。

成果也在密集兑现。上半年，恒瑞共有7项创新成果获批，包括2款1类创新药——瑞拉芙普α注射液（全球首款PD-L1/TGF-βRII双功能融合蛋白，用于胃癌一线治疗）和鲁兹诺雷钠片（中国首个自主研发的新一代高选择性URAT1抑制剂，用于痛风伴高尿酸血症）——以及1款2类创新药环孢素滴眼液（Ⅳ），另有4款已获批创新药新增适应症。进入下半年，1类创新药舒地胰岛素注射液获批上市，截至目前，公司已在中国获批26款1类新药和6款2类新药。

管线厚度方面，截至报告期末，恒瑞共有9项上市申请获NMPA受理，17项临床推进至Ⅲ期，22项临床推进至Ⅱ期。

据Insight数据库统计，2026年上半年恒瑞有30款新药进度发生变化，位居国内企业首位。

代谢领域尤其值得关注。GLP-1类创新药组合取得多项进展：瑞普泊肽片（GLP-1/GIP）中国Ⅱ期减重研究显示第26周平均体重降幅最高达12.1%，已启动Ⅲ期临床；口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535中国Ⅲ期减重研究在第44周达到所有主要终点和关键次要终点，第50周平均减重可达11.1%。

前述券商分析师表示，当前随着GLP-1原研药降价、仿制药入场、创新药迭代，赛道竞争日趋激烈。GLP-1赛道成长天花板较高，当前市场仍处于增量培育阶段，行业整体远未饱和，足以容纳多家企业共同做大市场。

“国内市场新增用药患者占主流，企业竞争以挖掘全新需求为主，尚未进入存量激烈厮杀的红海阶段，后续恒瑞医药、翰森制药等国产企业的入局有望打破现有市场竞争格局。”该分析师说。

国际化是恒瑞另一条核心战略主线。报告期内，公司确认创新药对外许可合作收入14.22亿元，主要来自GSK对外许可合作收入及Braveheart Bio里程碑付款等。

自2023年起，恒瑞已完成13笔海外业务拓展交易，潜在总交易价值约420亿美元，交易对方包括BMS、GSK等全球领先制药企业。

尤为值得关注的是“NewCo”出海模式的接连落地。2026年4月，Kailera Therapeutics在纳斯达克上市，成为当时生物科技领域规模最大的IPO之一。恒瑞此前以“NewCo”模式将自主研发的GLP-1产品组合许可给Kailera，首付款加潜在里程碑付款累计可高达60亿美元，并取得该公司部分股权。

8月6日，第二家“NewCo”合作伙伴Braveheart Bio也登陆纳斯达克。此前恒瑞将自主研发的Myosin小分子抑制剂HRS-1893许可给Braveheart，获得3250万美元现金及3250万股优先股的首付款，另可收取最高可达10亿美元的商业里程碑付款。按上市首日收盘价测算，恒瑞相关持股市值约2.2亿美元。

NewCo模式的优势不仅在于能够为原企业注入资金、推动产品出海，更在于通过股权绑定和共同开发安排，使中国企业在海外开发和商业化过程中保留更多参与机会，甚至在部分项目中保留一定主导权和财务收益权。

“但NewCo也不是万能解法。它对法律结构、知识产权边界、管理权安排、后续融资能力、临床开发责任、退出机制和跨境监管合规要求都更高。”该分析师强调，若治理结构不清晰，可能出现资产控制权弱化、利益分配复杂、后续融资稀释较大、原公司与NewCo之间关联交易和信息披露难度上升等问题。

对于恒瑞这份半年报，多家券商维持积极评级。野村发表研究报告预测，恒瑞医药2026年第二季度纯利可达29亿元人民币，创历史新高，主要受创新药销售持续增长带动，抵消了仿制药在不利市况下的下滑，维持“买入”评级。美银则因收入结构改善，将恒瑞医药2026/2027年盈利预测上调4.5%/3.7%，A股目标价由56.8元上调至60元。

从Q2单季度来看，公司净利润21.83亿元，环比Q1的22.82亿元微降4%。但考虑到Q1包含了部分BD收入确认的季节性因素，这一环比变化在预期之内。

恒瑞医药正处于从“仿创结合”到“创新主导”的关键转折期。仿制药的收缩是存量出清，创新药的扩张是增量逻辑。当创新药收入占比突破63%、研发投入强度接近30%、NewCo出海模式接连获得资本市场验证，这家中国创新药龙头正在用一份“看起来平淡、拆开看亮眼”的半年报，向市场传递一个清晰的信号。