撰文：杨宏彬 丨 出品：瑞财经
在港科大求学期间，张笛拿到了比学位证书更有用的东西。
2020年，他创办了本末动力，做机器人直驱动力模组，当年4月，本末动力便拿到了松山湖机器人研究院、蕴和投资及奇绩创坛的330万元融资，当年，公司便推出了M0601及M0602系列模组。
松山湖机器人研究院、蕴和投资均由李泽湘教授控制，他自2015年起担任香港科技大学机器人研究所的核心成员。
在投资道路上，有一人与李泽湘如影随形，在本末动力的投资上也不例外。
此人就是高秉强，他曾担任香港科技大学工学院院长，直至2005年退休，其后获授予香港科技大学电子及计算机工程学系荣休教授荣誉称号。
2025年12月，高秉强参与本末动力C轮融资，通过这一轮融资，本末动力估值大涨近20亿。
目前，本末动力已经向港交所递表。2025年，公司收入实现大幅增长，但遗憾的是，公司尚未达成扭亏。
01
3个月估值暴增19.77亿
总裁刘许洋曾拿367万绩效
本末动力成立于2020年3月，注册资金10万元，张笛及朱志龙分别持有99.90%及0.10%。
2020年4月至2025年12月，本末动力完成种子轮至C轮12轮融资，募集资金6.48亿元，投后估值由500万元升至31.85亿元，翻了637倍。
本末动力引入的投资者包括顺禧基金、联想创投、松禾资本、京国瑞投资、君联资本、联想之星、大米创投、奇绩创坛、五源资本、商汤、李泽湘、三正健康投资、华泰证券(6886.HK)、建元天华投资、小鹏集团（NYSE:XPEV）、海淀国资委、海松资产、高秉强、邝宇开、毅峰资本。
本末动力募资最多的是C轮融资，募集资金1.85亿元。公司的估值也是通过这一轮融资实现暴涨的。上一轮融资（B ）后，本末动力的投后估值为12.08亿元，而C轮融资后，公司投后估值暴增至31.85亿元。两轮融资仅相隔3个多月。
C轮融资的投资者包括华泰证券、小鹏集团、商汤、高秉强、邝宇开、联想之星。
截止递表，本末动力由沃壤众合、沃壤众创、固源投资分别持有21.96%、15.92%、3.42%，3个持股平台均由张笛控制，因此，其为本末动力实控人，控股比例41.30%。其中，沃壤众创、固源投资为本末动力员工持股平台。
沃壤众合则由张笛、郁亚南、朱志龙分别持有60%、25%、15%。张笛现任本末动力董事、董事长兼首席执行官，朱志龙任本末动力副总裁，郁亚南任本末动力电机技术总监。
张笛现年仅32岁，于2016年7月获得北京理工大学机械工程专业学士学位，并曾于香港的香港科技大学攻读机器人系统与控制工程。
招股书并未提到张笛在香港科技大学取得的学位，不过他已经从该校获得了更宝贵的东西。
上文提到，李泽湘、高秉强投资了本末动力，二人均是香港科技大学的教授。李泽湘自2015年起担任香港科技大学机器人研究所的核心成员，高秉强获授予香港科技大学电子及计算机工程学系荣休教授荣誉称号。
2021年3月至2024年3月，李泽湘曾担任本末动力非执行董事。
刘许洋博士现任本末动力执行董事兼总裁，他比张笛年长一岁，为香港大学电机电子工程博士。加入本末动力前，他曾担任光峰科技(688007.SH)研究员、铁美众泰（深圳）企业管理有限公司总经理。
张洪波现任本末动力董事、董事会秘书、首席财务官，他于2025年5月加入本末动力，此前曾担任同方股份(600100.SH)华南区总经理、鑫塔投资集团有限公司董事长助理及投资总监、*ST九鼎(600053.SH) 产业基金主管及投资总监、中关村科技租赁（1601.HK）首席战略 官。
2023年-2025年，张笛的薪资（薪金、津贴、实物福利、绩效相关花红，下同）分别为65.7万元、61.1万元、78.3万元，2026年上半年，其薪资为70.6万元，同比增长23万元。
2024年及2025年，刘许洋薪资分别为57.6万元及439.4万元，其2025年的绩效相关花红达到了367.4万元。2026年上半年，刘许洋薪资73.2万元。
02
收入连续增长
机器人直驱动力模组爆发
本末动力主要从事机器人动力模组及机器人的销售。公司在中国消费机器人直驱动力模组行业排名第一，市场份额为61.1%。
本末动力的机器人动力模组包括直驱动力模组及具身关节模组，机器人包括刑天机器人、TITA及TITATIT机器人及D1机器人。
2023年-2025年，本末动力的收入分别为1753.8万元、7980.2万元、2.82亿元。今年上半年，本末动力收入2亿元，同比增长5696.3万元。
直驱动力模组是本末动力最主要的收入来源，也是公司核心增长动力。各期内，直驱动力模组收入分别为1420.22万元、7248.1万元、2.68亿元、1.86亿元。
本末动力直驱动力模组应用于消费场景及工商业场景，产品收入的增长是因在消费应用场景（家用清洁、割草、ai陪伴、空气净化机器人）实现了爆发。应用于该场景的产品各期收入分别为320.6万元、6398.5万元、2.48亿元及1.65亿元。
公司消费应用场景直驱动力模组收入增长主要是由出货量的增长带动。各期内，该产品出货量为11.52万套、210.43万套、842.48万套及566.02万套，产品各期均价保持稳定。
本末动力的产品主要是销往机器人提供商，各期来自机器人提供商的收入占比分别为97.8%、98.5%、99.8%、99.9%。
03
16名经销商贡献0.2%收入
五大客户贡献超六成收入
本末动力主要的销售渠道为线下直销，各期来自线下直销的收入占比分别为90%、98%、99.5%及99.7%。
同期内，本末动力来自经销的收入分别为3%、1.6%、0.3%、0.2%。公司经销商的数量整体是上升的，各期末分别为5名、15名、13名、16名。
2023年末-2026年6月末，本末动力的客户数量分别为215名、269名、288名及199名，今年上半年，公司流失了89名客户，但较2025年同期增加45名。
虽然客户数量较多，但本末动力的多数收入是由五大客户贡献的。各期内，五大客户为其贡献了的67.0%、83.4%、85.7%及81.3%的收入，最大客户为其贡献了22.3%、62.1%、42.8%及53.6%的收入。
2023年，本末动力的最大客户为客户A，2024年起，公司的最大客户为客户C。各期内，客户C为本末动力贡献了302.6万元、4954.4万元、1.2亿元及1.07亿元。
客户F与本末动力于2024年开始合作，当年成为本末动力第二大客户，贡献了1070.7万元的收入，次年，客户F仍位列第二大客户，贡献了6602.6万元的收入。
本末动力各期内的五大客户采购的均是直驱动力模组，各期内五大客户采购额占直驱动力模组销售总额的66.96%、83.29%、85.69%、81.35%。
04
机器人研发开支超收入
营销推广花1824万元
本末动力存在委外加工的情况。2023年-2026年上半年，公司委外加工费用分别为101.3万元、699.1万元、3425.7万元、2379.8万元，占销售成本的6.7%、10.9%、15.5%及15.0%。
招股书显示，本末动力将少部分辅助生产工艺外包予若干第三方制造商，包括PCB贴片以及线束与轮胎组装。
2023年-2025年，本末动力的毛利率分别为13.5%、19.3%、21.5%，今年上半年，公司毛利率为20.7%，同比增加2.2个百分点。
分产品看，本末动力核心增长业务消费应用场景的直驱动力模组毛利率并不算高，各期分别为3.4%、12.8%、19.2%及17.2%。而工商业应用场景的直驱动力模组毛利率各期分别为9.7%、36.4%、29.6%、27.5%。
公司机器人的毛利率是比较高的，各期分别为35.4%、57.3%、64.3%、56.5%，不过公司来自机器人的收入是很少的。
分销售渠道看，直驱动力模组线下直销的毛利率是较低的，各期分别为8.2%、16.8%、20.3%、18.6%，而线上直销的毛利率达到53.6%、46.2%、62.7%、60.25%。
本末动力的研发费用是较高的，各期分别为3904万元、4292.4万元、5543.7万元、5358.7万元，在2023年、2024年及今年上半年都超过了期内毛利。该费用最主要的构成为员工薪酬。
本末动力在机器人业务上花的研发费用并不算少，各期分别为1379万元、1735.4万元、1931.7万元及2755.9万元，占比研发费用的35.3%、40.4%、34.8%、51.4%。而公司机器人各期的收入分别为332.1万元、464万元、730.7万元、1106.7万元。
各期内，本末动力的销售及经销开支分别为1066.2万元、1165.1万元、1293.4万元、823.3万元。营销及推广开支是该费用的主要构成之一，各期分别为471.1万元、592.1万元、501.5万元及259.5万元。
由于研发费用较高，本末动力各期均出现亏损，刨去股份支付及赎回负债的账面值变动后的亏损金额分别为6122.3万元、6159.4万元、4324.7万元及2750万元。
05
贸易应收款大幅增长
曾向张笛借钱
2023年末-2025年末，本末动力的贸易应收款分别为1014.7万元、4469.8万元、8162.8万元，占比期内收入的57.86%、56.01%及28.98%。2026年6月末，本末动力的贸易应收款飙升至1.75亿元，是超过前三年的总和。
持续亏损下，本末动力的经营现金流持续净流出，各期流出资金5296万元、6668.7万元、6956.3万元及6479.5万元。
本末动力主要依靠融资活动获取资金，各期融资现金流净额分别为1753.6万元、8690.2万元、4.24亿元及1917万元。
赎回负债所得款项是本末动力融资现金流的主要流入项，各期流入资金1969.8万元、7000万元、4.28亿元及4479.7万元。此为本末动力发行股份融资流入的资金。
2025年，本末动力连续完成B轮、B 轮、B 轮、C轮4轮融资，募集资金4.74亿元。
由于赋予投资者赎回权，本末动力形成了赎回负债，截止2026年6月末，本末动力的赎回负债达到了17.39亿元。同期末，公司的现金及现金等价物为2.94亿元。
本末动力的借款主要为流动借款，各期末分别为631.3万元、2395.2万元、4052.8万元及2691.9万元。2026年6月末，公司的现金足以覆盖即期借款。
值得一提的是，张笛曾借钱给本末动力。2023年末及2024年末，本末动力应付张笛72.7万元及174.2万元。2024年末的结余包括一笔100万元的贷款，贷款期为两个月，利率为10%。
2023年及2024年末的其他未偿还结余为免息贷款，所有贷款已于2025年悉数偿还。2023年末时，本末动力的现金及现金等价物仅剩41.2万元，连张笛的72.7万元的都无法偿还。
附：本末动力上市发行中介机构清单
独家保荐人：中信证券（香港）有限公司
法律顾问：普衡律师事务所（香港）有限法律责任合伙、汉坤律师事务所
核数师及申报会计师：安永会计师事务所
行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）諮询有限公司上海分公司
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