中东原油供应逐步恢复，布伦特油价却仍在每桶100美元上方。高盛认为，供应改善尚未缓解全球石油库存偏低和地缘政治风险带来的压力，市场对潜在供应中断的担忧仍在支撑油价。

高盛在10月8日发布的报告中指出，波斯湾原油出口量（包括未申报出口）已达到或超过2025年平均水平，但布伦特原油价格仍处于三位数。为解释这一背离，高盛更新了布伦特定价模型，将OECD以外的全球可见陆上库存纳入分析。

数据显示，全球可见石油库存已降至2017年以来的近历史低位，市场补充库存的需求因此得到支撑。与此同时，9月布伦特原油期限价差中反映地缘政治等因素的平均风险溢价达到每桶22美元，为有记录以来第二高，仅次于2026年4月。

高盛认为，即使中东原油供应继续恢复，只要地缘政治局势尚未出现明确的外交解决迹象，供应中断担忧就可能持续支撑油价。换言之，当前油价不仅反映实际供需，也包含了市场对未来供应风险的定价。

全球库存收紧，实物市场仍有支撑

高盛将布伦特原油价格分为两部分：一是反映长期生产成本的价格基准，目前36个月远期布伦特的公允价值约为76美元/桶；二是现货相对远期价格的溢价，即期限价差，主要受库存、持油成本和市场风险情绪影响。

此前，高盛主要用OECD商业库存解释期限价差变化。但2026年以来，布伦特1个月与36个月远期合约的价差年初至今上涨约30美元/桶，涨幅约42%，同期OECD商业库存却几乎没有变化，说明仅靠这一指标已难以解释油价走势。

为此，高盛将OECD以外的全球可见陆上库存纳入模型。测算显示，OECD商业库存每减少1亿桶，布伦特公允价值将提高约8美元/桶；其他地区的可见陆上库存每减少1亿桶，公允价值则提高略超2美元/桶。若供应减少或需求增加100万桶/天，并持续6个月，布伦特公允价值将上升约6.5美元/桶。

OECD库存对价格影响更大，既因为相关历史数据更完整，也因为布伦特和WTI两大原油基准与OECD地区的市场联系紧密。这也意味着，即使中东供应逐步恢复，只要全球库存仍处低位，实物市场就难以迅速转向供给宽松，油价仍有基本面支撑。

风险溢价高企，金融需求进一步支撑油价

库存之外，市场对地缘政治冲突和供应中断的担忧，也在推高油价。

高盛将实际期限价差与模型测算的公允价值之差定义为风险溢价。按更新后的模型计算，9月平均风险溢价达到22美元/桶，为有记录以来第二高水平，仅次于2026年4月。若只考虑OECD商业库存，这一数字将达到29美元/桶，说明纳入其他地区库存后，模型能更准确地解释实物市场的紧张程度。

高盛指出，风险溢价既反映市场对供应中断的担忧，也受到金融投资需求推动。布伦特看涨期权的隐含波动率偏斜和地缘政治风险指数，都反映出投资者对油价突然飙升的防范需求。

此外，原油期货正成为部分投资者对冲其他资产风险的工具。当供应冲击推高通胀预期、同时打压债券和股票表现时，资产管理机构可能增持原油期货，以对冲投资组合的损失。这类需求会进一步支撑油价，使其高于库存等基本面因素所能解释的水平。

高盛预计，风险溢价最终将回归历史均值，即趋近于零。但该团队警告，即使中东供应逐步恢复，只要地缘政治局势仍缺乏明确的外交解决迹象，风险溢价就可能在高位维持更长时间。

因此，供应恢复并不意味着油价风险同步消退。全球库存低位叠加持续的供应中断担忧，可能限制油价回落空间，并使其面临进一步上涨的风险。