一杯“注水”的茶：茶百道IPO操纵案背后的故事。
2026年10月13日早上9点，港股开盘。茶百道的交易状态变成了一行灰字：停牌。
没有预警，没有征兆。直到当天下午，香港证监会才给出解释：茶百道的首次公开招股，可能曾被人为操纵，意图营造股份需求的虚假表象。
证监会依据《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8（1）条，指示联交所暂停茶百道股份交易。
一同被冻结的，是涉案的两个可疑集团合计超过46亿港元的资产。其中以孙然为首的第一个集团，冻结金额高达43.79亿港元，创下香港证监会同类案件的历史最高纪录。
消息一出，引爆金融圈。
茶百道是“加盟制茶饮第一股”。
2024年4月上市，发行价17.5港元，上市首日就跌了26.86%，此后一路阴跌。停牌前报4.035港元，较发行价跌去逾77%，总市值缩水至约60亿港元。
冻结令背后
要理解这件事，得先看香港证监会到底发现了什么。
证监会的公告措辞非常直接：部分IPO所得款项可能已根据上市公司与涉案集团之间未披露的协议，被转离公司作所谓的金融产品投资之用，而这些协议可能促使IPO募集资金暗中回流至主要承配人或其关联人士。
翻译成大白话就是：有人先把钱投进IPO，制造出“这只股票很抢手”的假象，然后再通过各种隐蔽的协议，把钱拿回去。看起来热闹，实际上是左手倒右手。
这背后的运作模式并不简单。以孙然为例，她是嘉实国际投资有限公司的持牌代表，CE编号AUZ782，持有证券交易、就证券提供意见、资产管理三类牌照。
一个容易被忽略的细节是，有香港投行圈人士指出，CE编号“A”前缀往往指向机构牌照的早期核心申领人，而非国际配售环节的普通业务员。换句话说，孙然并非一线业务人员，她的全牌照资质恰好覆盖了资金募集、账户开立、配售交易的全流程。
围绕孙然的，是八家清一色注册在境外的离岸公司。Avant Team Limited、Citadel Wealth Limited、Fortuna Capital Management Limited……层层嵌套之下，真实的资金来源和最终受益人几乎无法穿透。
更值得关注的是，孙然所在的可疑集团并非只参与了茶百道一个IPO。同一集团还涉嫌参与了拨康视云的IPO操纵。
拨康视云在茶百道之前就已被停牌调查。同一套运作手法、同一批人，横跨生物医药和新消费两个赛道。这种“流水线式”的操纵，说明问题不是个案，而是港股IPO配售链条中存在的系统性漏洞。
茶百道的IPO还有一个值得玩味的细节：公司并未引入任何基石投资者，公开发售认购仅0.5倍，股份几乎全由国际配售承接，承配人结构高度集中。
在港股IPO中，基石投资者需要签署认购协议并锁定6个月禁售期，是向市场传递长期资金背书的重要机制。
茶百道跳过了这一环，选择以“锚定投资者”的方式引入资金。锚定投资者属于簿记建档阶段国际配售环节的认购方，既不具备基石那样的强制锁定期，身份和认购规模也无需在招股书中披露。
这意味着，从招股文件里根本看不到这些资金的真实来源。外部投资者看到的“认购热度”，本质上是一个精心搭建的信息不对称。
中金公司担任茶百道IPO的独家保荐人及独家整体协调人。
在港股上市流程中，保荐人承担尽职调查、核实招股文件的职责，整体协调人则统筹承销、定价及股份配售。
茶百道在上市前不到三周，还临时将花旗从整体协调人调整为联席全球协调人，中金独自承担整体协调人角色，公司当时并未说明调整原因。
亮眼财报的“另一面”
茶百道的财报数据存在需要深入分析的细节。
先看2025年年报。全年营收53.95亿元，同比增长约10%；净利润8.2亿元，同比增长约71%。单从增速看，表现不错。
但盈利规模尚未回到上市前的水平。2023年茶百道净利润为11.39亿元，2025年的8.2亿元仍比巅峰期低了约三成。
上市当年，茶百道就出现了业绩下滑。
2024年全年营收49.17亿元，同比下滑13.78%；归母净利润4.72亿元，同比下滑58.55%。上市即变脸，这个节奏在消费类公司中并不罕见，但对二级市场投资者的信心冲击格外明显。
再看2026年上半年。营收26.55亿元，同比增长6.21%，表面上看还在增长。
但拆开来看：向加盟商销售货品的收入增速放缓，特许权使用费及加盟费收入同比减少了19.5%。
把营收拉回正增长的，主要是设备销售，上半年设备销售收入达到2.67亿元，同比增长450.3%，主要来自向加盟商销售全自动咖啡机。
加盟商的变化更能反映终端经营的真实温度。2025年全年，茶百道有1218名加盟商终止合作，流失率17.06%。
2026年上半年又有497名加盟商退出，其中只有12名由公司主动终止，其余为转让门店或因自身原因离开。加盟商在减少，但设备销售在大幅增长。这个结构变化值得细看。
谁在离场，谁在坚守？
股价是最诚实的投票器。
停牌前，茶百道市值仅剩约60亿港元，较一年前的122亿港元缩水了超过一半。实控人王霄锟、刘洧宏夫妇合计持股比例高达82.73%，身家累计蒸发约148亿港元。
但实控人夫妇本人并未减持。真正离场的是上市前机构股东。
第一大上市前股东TOWER QUALITY LIMITED，背后的控制人是兰馨亚洲投资集团，于2025年5月至7月期间清仓了所持的6060.61万股，综合减持成本大致在10.5至11港元区间。
要知道，茶百道的发行价是17.5港元。兰馨亚洲在10.5港元左右清仓，基本是“割肉”出局。一个在上市前就入局的机构投资者，宁可亏损过半也要走，这个信号不容忽视。
与此同时，其他上市前投资者和前董事也在减持。
截至2025年7月8日，累计减持105万股，尚余1682.83万股。
上市之初配售的约1.4亿股国配，也已出清约5445.78万股，尚余约8597万股等待消化。IPO时进入的机构资金正在陆续撤离。
新茶饮的集体困局
茶百道的困境并非孤立事件。
截至2026年6月，全国茶饮门店约45.2万家，过去12个月里有6个月出现环比负增长，近一年净减少了4.32万家。门店还在开，但关的更多。
行业连锁化率已突破60%，头部品牌的门店数量仍在增长，但单店效益在下滑。
蜜雪冰城门店增至63987家，同比增长20.7%，收入却几乎原地踏步，净增门店的效益几乎全被存量门店的下滑所抵消。
2025年被称为“新茶饮上市元年”，蜜雪集团、古茗、沪上阿姨相继登陆港交所，霸王茶姬远赴纳斯达克。
但上市之后，整个板块的表现并不理想，四家新茶饮企业年内市值跌超百亿。
茶百道在这轮上市潮中处境比较微妙。
门店规模上，蜜雪冰城已是其数倍；品牌溢价上，霸王茶姬走的是另一条路；下沉市场，古茗和沪上阿姨在贴身肉搏。茶百道选择了主动“踩刹车”，2026年上半年境内门店仅净增170家，较此前年均超20%的增速明显放缓。
在行业增速放缓的大背景下，茶百道还在推进咖啡业务。
上半年设备销售大幅增长，主要来自向加盟商销售全自动咖啡机。公司预计到2026年底，咖啡业务有望覆盖2000家门店。
咖啡能不能成为第二增长曲线，目前还看不清楚。但咖啡赛道的竞争烈度，并不比茶饮低。
留给上市公司的几个思考
茶百道案的核心警示，不在于事件本身有多离奇，而在于它暴露了港股IPO配售环节中几个长期存在的灰色地带。
保荐人不是“橡皮图章”。 茶百道的IPO在公开发售认购仅0.5倍的情况下，仍然顺利上市，募资净额约24.6亿港元。配售高度集中于少数承配人，这种异常结构在发行阶段就应该引起保荐人的警觉。
香港证监会在2026年1月已发布通函，要求保荐人展现“高度的专业水平及诚信”，维持充足资源和有效监控措施，并明确指出部分保荐人存在“对上市申请人未有透彻了解”的问题。
保荐人如果只盯着承销费用，对配售端的异常视而不见，最终要承担的是牌照层面的代价。
信息披露的边界不容模糊。 证监会此次采取行动的法律依据是《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8（1）条。
该条款列明的四类情形中，包括“上市文件或公告在要项上载有虚假、不完整或具误导性的资料”，以及“为维持证券市场公平有序运行而有必要暂停交易”。
“锚定投资者”的身份不强制披露，但如果背后存在未披露的协议安排、资金回流约定，那就越过了合规的底线。
市值管理的红线不能碰。港股市场对IPO操纵的容忍度正在快速收紧。此次证监会向31家经纪行发出限制通知书，冻结逾46亿港元资产，涉及金额为历年来同类案件中规模最大。
证监会行政总裁梁凤仪明确表态：“对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场的行为奉行零容忍政策。”这不是口号。
从拨康视云到茶百道，再到天聚地合，监管层的执法节奏在加快，覆盖面在扩大。那些以为可以靠离岸公司层层嵌套来隐藏资金路径的做法，正在被逐一穿透。
结语
茶百道有近9000家门店，超过2亿注册会员。
一杯杨枝甘露，是很多年轻人下午三点的慰藉。但资本市场的游戏规则，跟奶茶店里的生意，是两码事。
一家公司好喝，不代表它值得投资。一家公司增长，不代表它的增长是真实的。
一家公司上市了，不代表它上市的过程经得起推敲。
茶百道的停牌还在继续，调查也还在进行中。
证监会明确表示，现阶段不必急于下最终定论，后续走向完全取决于调查结果。
对整个新茶饮行业而言，这声警钟的意义远不止茶百道一家公司。
后续还有超过500家企业在港交所排队等待上市，每一家都应该看清楚：港股市场的“看门人”，这次是认真的。
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