投资者内参丨马振阳
在人工智能需求的推动下，全球存储芯片行业正经历前所未有的超级周期。然而，就在存储芯片价格持续上涨、企业盈利不断刷新纪录之际，摩根士丹利却对存储股的投资前景发出了警告。
10月11日，摩根士丹利发布最新研报《存储芯片：周期与超级周期》（Memory – Cycles vs. Super Cycles），指出尽管AI驱动的存储超级周期真实存在，但“最容易赚的钱已经过去”。
报告强调，“历史上，存储股往往恰恰在周期顶部看起来最便宜。”因为市场习惯将繁荣时期的高盈利水平外推至未来，导致股票在行业景气度最高时，估值反而处于最低水平。
摩根士丹利认为，AI确实改变了存储行业的需求结构，但并未消除其周期性。更强劲的行业基本面，并不必然意味着更高的股票投资回报。
盈利预期暴增432%，存储股却可能越来越危险
摩根士丹利指出，今年以来，亚洲存储芯片公司的平均盈利预期上修幅度高达432%，存储股年内平均涨幅达到约180%。然而，伴随着盈利预期大幅上修，相关公司的市盈率却处于极低水平。
按照2027年预测盈利计算，SK海力士的市盈率仅约3.5倍，三星电子约3.7倍，美光科技约6.1倍。相比之下，英伟达约为17.8倍，台积电约为23倍。但摩根士丹利警告，不能简单根据市盈率判断存储股是否便宜。
SK海力士、三星电子2027年预期市盈率分别仅为3.5倍和3.7倍
在行业景气度最高的时候，企业利润往往处于历史峰值，由此计算出的市盈率自然很低。然而，一旦产品价格开始回落、利润下滑，原本看似便宜的股票，可能迅速变得昂贵。这一规律已经在过去的存储周期中反复出现。
报告指出，在2008年、2012年和2018年的存储周期中，存储股的走势均提前于企业盈利出现拐点，领先时间分别约为4个月、4个月和8个月。“即使盈利预期的上修周期尚未结束，存储股也可能提前开始跑输市场。”
更值得注意的是，摩根士丹利认为，当前存储企业盈利预期的进一步上修空间可能已经有限。报告测算，要维持此前那样强劲的周期上行趋势，DRAM合约价格可能还需要在当前水平上实现约70%的环比涨幅，而这样的涨幅已经很难实现。
DRAM行业盈利预期上修广度近期明显回落
超级周期仍在继续，但2027年面临供给考验
尽管对存储股投资前景趋于谨慎，摩根士丹利并没有否认当前存储行业的强劲基本面。报告预计，到2028年，全球HBM市场规模有望达到1000亿美元，约为目前的三倍。
与此同时，存储芯片价格仍在上涨。2026年第四季度，传统DRAM合约价格预计环比上涨10%—15%，NAND合约价格上涨15%—20%。2027年，HBM平均销售价格甚至可能同比上涨约121%。
不过，持续的高利润正在刺激存储厂商大幅增加资本开支。报告援引的行业数据显示，2026年全球DRAM资本开支预计达到约980亿美元，同比增长82%；2027年进一步增加至1500亿—1600亿美元，同比增长约60%。
由于新建晶圆厂需要时间，新增投资形成的实质性产出预计要到2027年下半年才会开始释放，供应紧张局面可能持续至2027年年底。
值得注意的是，摩根士丹利还特别提到了中国存储芯片厂商的扩张。报告指出，长江存储已经成为全球NAND市场具有竞争力的厂商，估计目前占据全球约12%—13%的市场份额，月度晶圆产能约20万片。与此同时，长鑫存储正在扩大DRAM和HBM业务，目前已经能够出货DDR5和HBM3产品。摩根士丹利估计，长鑫存储在中国HBM市场的份额已达到约20%。
摩根士丹利强调，“本轮存储超级周期最终结束的原因，未必是AI需求突然下滑，也可能是供给逐步追赶需求，或者下游客户进入库存消化阶段。”这种情况曾在2000年、2016年、2019年和2022年的存储周期中出现。
不过，考虑到新增产能的建设周期，报告认为，2026年以及2027年的大部分时间，行业出现这种供需逆转的可能性仍然较低。
大摩调整投资偏好：AI算力、网络设备优先于存储股
在判断存储行业景气度仍然较高的同时，摩根士丹利也对AI产业链内部的投资机会进行了重新排序。报告指出，随着AI数据中心规模不断扩大，硬件系统的价值分配正在发生变化。
以英伟达新一代AI系统为例，在报告测算的单机架方案中，存储相关组件的成本占比约为29%。但当系统扩展至8机架互联时，存储相关成本占比可能下降至19%，而网络设备成本占比则可能从10%提升至20%。
基于这一判断，摩根士丹利将AI产业链的投资偏好排序为：AI计算第一，网络设备第二，存储芯片第三。报告仍看好AI驱动的存储需求增长，但对存储股票强调选择性配置，而不是全面看多。
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