10月15日，联亚药业（301569）登陆创业板。开盘27元，盘中最高42.15元，收盘35.12元，较发行价7元暴涨401.71%。中一签浮盈1.41万，主力资金净流入7.10亿元，居全市场首位。这么热的一只票，上市前券商给出的目标价上限，是7.56元。收盘价是它的近5倍。

当天港股创新药板块逆市走强，百济神州（06160.HK）、翰森制药（03692.HK）、中国生物制药（01177.HK）等涨幅仅在2%左右。A股恒瑞医药（600276.SH）、百济神州（688235.SH）涨约2.5%，但创新药概念指数整体下跌1.56%，多数个股收跌。

联亚药业的故事，张国华讲了二十年。48个FDA批文，缓控释制剂获FDA批准数量国内第一，都是这二十年里一个一个磨出来的。

01

利润多了一倍

联亚药业过去三年，收入涨了不到三成，利润多赚了将近一倍。营收从7亿爬到8.95亿，毛利率从50.19%推高到55.73%，净利率从16.53%跳到25.44%。靠的不是多卖药，是卖更贵的药。

2026年上半年这个趋势更明显，营收4.92亿元同比增长11.59%，归母净利润1.41亿元同比增长36.80%，毛利率进一步抬升至61.81%。核心原因是结合雌激素缓释片这款首仿药在2025年10月获批上市，上半年销售超8400万元，毛利金额7917.23万元，毛利率94.01%，毛利贡献率26.04%。这款产品几乎没有竞争对手，定价权完全在联亚药业手里。与此同时，琥珀酸美托洛尔缓释片国内集采续约后产销规模扩大，单位成本有所降低，境内销售毛利率同比提升2.6个百分点。一边是高毛利新品放量，一边是存量品种降本，两个因素叠加，利润增速就甩开了收入增速。

南京证券在9月21日发布的研报中，给出了一个相当克制的判断。分析师黄逸慧预计，公司2026至2028年收入分别为9.19亿元、9.31亿元和9.31亿元，同比增速仅2.64%、1.28%和0.02%，归母净利润分别为2.75亿元、2.85亿元和2.96亿元。到2028年，收入几乎零增长。

南京证券的解释是，公司业绩增速低于行业平均水平，盈利能力受美国关税政策影响较大，因此谨慎给予18至21倍PE估值，目标价6.48至7.56元。这个目标价的上限7.56元，与7元的发行价只差8%。国泰海通证券的口径稍宽一些，指出可比公司对应2025年平均PE为33.98倍，剔除极端值后，联亚药业的发行估值存在一定折让空间。但两家券商都提到了同一个风险前缀，业绩增速低于行业平均。

南京证券给目标价7.02元，对应18至21倍PE。申银万国AHP模型打分剔除流动性溢价后为1.73分，位于总分23.3%分位，处于下游偏上水平。

首日400%的涨幅，显然不来自这些定价模型。313亿市值对应2025年2.28亿归母净利润，静态市盈率约137倍，是发行市盈率27.99倍的4.9倍，也是可比公司2025年平均PE的4倍。这是市场情绪、小流通盘和“缓控释制剂国内第一”这个标签共同作用的结果。

市场买的不是2026年的联亚药业，市场买的是一个技术故事。但首日35.12元的股价，建立在1.17亿股流通盘和超过80%限售股的基础上。谁在持有，谁将来会卖，比故事本身更影响长期股价。2027年10月15日，君联嘉运、丹青二期、服贸基金、Magic Sea等主要机构股东的首发原股东限售股将集中解禁，合计超过5.4亿股。

本次发行前，公司共有15名股东，全部为非自然人股东，前十大股东合计持股占发行前总股本的94.81%，没有一名自然人直接持股。控股股东Novast Holdings Limited注册在开曼群岛，持有公司19%股份，三名实际控制人张国华、PINNAMARAJU PRASADRAJU、张书强均为美国国籍，通过联亚开曼和员工持股平台合计控制公司约29.50%的股份。

开曼公司作A股控股股东不违规，投资者维权在管辖权层面已有先例，北京金融法院2024年审结的李某诉汇源果汁证券纠纷案确认了《证券法》对跨境证券纠纷的适用，但执行层面仍有障碍，尚无开曼法院判决在中国获得承认与执行的公开案例。三人之间靠一份2020年签署的一致行动协议维系控制，约定意见不一致时以张国华的意见为准。

02

48个FDA批文

理解联亚药业的技术底子，需要先理解它做的东西为什么难。

普通片剂吃下去，药物在体内快速释放，血药浓度先冲高再回落。缓控释制剂要解决的就是这个问题，让药物在十几个小时内匀速释放，把血药浓度稳定在一个治疗窗口内。实验室做出样品不算太难，难的是放大到工业化生产后，每一批产品的释放曲线都要一致。FDA对这类产品的生物等效性试验门槛远高于普通仿制药。

从回国到拿到第一个FDA批文，中间隔了五年。从提交第一份制剂申请到48个批文落地，隔了将近二十年。

张国华是南通人，1977年恢复高考第一年考入南京药学院，本硕读完后赴美深造，拿到费城药学院博士学位。此后他在先灵葆雅做博士后，在多家国际头部药企担任高管，一路做到Andrx Pharmaceuticals资深副总裁。联合创始人PINNAMARAJU PRASADRAJU同样出自Andrx。几个人在美国仿制药行业的共同经历，给联亚药业注入了一个不太一样的基因：不照搬原研工艺。

2005年，张国华放弃海外职位回国创业。他的判断很朴素：日用品上到处是“中国制造”，但在国际主流处方药市场上，看不到中国药企的影子。同年，联亚药业在南通成立。2008年起，公司开始向FDA递交制剂申报。张国华后来回忆，“有了目标就好，我们联合有志之士一起奋斗，一起坐冷板凳、啃硬骨头。”

这个“冷板凳”一坐就是十几年。2010年首批产品获批，2016年第一个缓控释制剂硝苯地平缓释片拿到FDA批件，2025年结合雌激素缓释片以全球首仿身份获批。从提交第一份申请到48个批文落地，中间隔了将近二十年。

截至2026年3月末，联亚已有48个自主研发产品获得美国FDA批准上市，其中口服缓控释制剂获FDA批准数量位居国内第一。16个获批产品属于缓控释制剂，4个产品、5个品规被FDA指定为对照标准制剂（RS），相当于成为FDA衡量其他仿制药是否达标的参照物。

这48个批文里，技术含量最高的是结合雌激素缓释片。原研药“倍美力”1942年由辉瑞上市，原料是从孕马尿中提取的天然混合物，包含60余种甾体化合物，其中超过四分之三的含量不足1%。FDA要求仿制药的化学组成与原研药完全一致，联亚药业为此自研了一套分离纯化技术，综合运用pH调节、液液萃取、固相萃取等工艺，从天然提取物中提取出符合FDA标准的原料药。分析检测同样棘手，样品制备需精准控制酶解、衍生化等步骤，元素杂质检测又面临基质效应，结果忽高忽低，公司为此发明了专有检测方法并形成专利。2025年10月，这款全球首仿药获批，拿到180天美国市场独家销售期。

市占率数据进一步印证了产品竞争力。根据IMS数据，2025年公司硝苯地平缓释片（AB1）、硝苯地平缓释片（AB2）、盐酸地尔硫卓缓释胶囊（AB3）在美国市场占有率均排名第一，琥珀酸美托洛尔缓释片排名第二。其中硝苯地平缓释片AB1和AB2的美国销量份额分别达到65.9%和75.7%。在一个被Teva、Mylan等国际仿制药巨头把持的市场上，一家中国公司能在多个缓控释品类拿下第一，靠的是实打实的技术积累。

公司已连续七次通过FDA的cGMP现场检查，其中五次以“483零缺陷”通过。

不过，国内市场的表现与海外有明显落差。截至2026年3月末，公司仅12个产品获NMPA批准上市。核心品种琥珀酸美托洛尔缓释片2022年在第七批国家集采中以第一顺位中选，2026年2月完成集采续约，采购周期延续至2028年底。集采放量确定性强，但价格压力也真实存在。2025年公司制剂境内收入3.30亿元，占主营收入37%，与境外收入5.03亿元的差距仍然明显。

03

过半收入来自一家企业

但成绩单的另一面，写在招股书的客户名单里。

2023年至2025年，公司向第一大客户Ingenus Pharmaceuticals的销售收入占当期营业收入的比例分别为56.63%、51.87%和55.56%。连续三年，单一客户贡献过半收入。毛利占比同样维持在47%至53%的区间。

更关键的是，Ingenus享有的不只是普通经销关系。琥珀酸美托洛尔缓释片、硝苯地平缓释片、结合雌激素缓释片等多款核心产品在美国市场的独家经销权都在Ingenus手中，公司报告期内的收益分成及独家经销权收入均来自该客户。48个FDA批文是技术实力的证明，但技术变现的出口只有一个。

合同条款的深度也超出了普通经销。招股书披露，公司与Ingenus约定，销售终端产生的净利润双方五五分成，经销商亏损时联亚药业需要补足对应损失。这意味着联亚药业不仅承担了生产端的风险，还在利润分配上让出了相当一部分空间。收益分成及独家经销权收入近年并不稳定，部分年度甚至为负。以琥珀酸美托洛尔缓释片为例，2023年负收益分成-1103万元，2024年为-1280万元。

公司管理层的回应是，目前与三家经销商合作，也在寻找新的合作伙伴。但从收入结构来看，短期内Ingenus的份额难以被显著稀释。2025年境外收入5.03亿元，其中大部分通过Ingenus完成。商业上的难题，才刚刚开始。

二十年前，张国华从美国回到南通，说想在国际主流处方药市场上看到中国药企的影子。二十年后，48个批文、多个美国市占率第一、一纸全球首仿，他把影子变成了实实在在的产品。

他用缓控释的耐心做产品，现在轮到市场来考验这份耐心了。