▍写在前面
国庆期间，西方国家债券市场经历了一场疾风暴雨。美国多期限国债更是被大面积抛售，收益率节节攀升；法国、日本等发达国家也同步走高。
关于这场债市动荡的原因，各方说法不一：有人认为是通胀，有人认为是AI企业发债太多，有人认为是赤字过高。
应该如何看待最近的这场债市动荡？又应该采取哪些应对措施？长江商学院经济学李伟教授在近期发表于财新的署名文章，拆解这场债市动荡背后的深层逻辑。
作者 | 李伟
来源 | 财新网
原标题 | 西方国家债券拋售潮与反通胀
李伟
长江商学院经济学教授
亚洲（及大洋洲）市场副院长
案例研究部主任
大数据经济研究部主任
就在中国人欢度国庆长假期间，西方国家债券市场经历了一场疾风暴雨般的变化。
以美国为例，多种期限的美国国债被大面积抛售，债券的收益率节节攀升。债券的价格与其收益率呈反向变化，收益率升高意味着债券价格的下跌，估计前一阶段进入债市的投资者现在可能会忧心忡忡，或者愁容满面。但对于希望获得一个相对安稳且收益不错的投资者来说，现在进入债券市场可能是个好时机。
美国状况不佳，其他发达国家也处境困难，例如法国，其主权债务的收益率也出现了大幅攀升，日本也有类似的情况。
对普通投资者来说，股市的影响力远大于债市，但论实力，债市是远大于股市的。
例如，按交易额来看，美国股市每天的交易额大约为1万亿美元，但仅仅是一个美国国债市场，其日均交易额就高达约1.2万亿美元。
这还没有计算公司债，市政债和抵押贷款债券等金融债券。
那为什么债券市场在日常生活中的影响力会那么小呢？
这其中最大的原因在于债券市场的投资者大部分都是机构投资者，例如退休基金和保险公司，它们实力雄厚但经常并不表露自己的观点和情绪。
这与普通股民不同，对普通股民来说，股价上涨往往会举国同庆，股价下跌则往往会哀鸿遍野，因此财经类媒体给予股市的关注度一般也是远超债市的。
然而，除了投资者群体不同之外，股市和债市对宏观经济的影响力也是非常不同的。
对股市来说，其对宏观经济的影响力主要是通过财富效应来实现的。
也就是说，当股价上涨，投资者赚到钱之后，投资者的财富会增值，这时候他们会更愿意去消费，从而推动宏观经济的增长。
对债市来说，财富效应也是有的，但更重要的是收益率曲线。
收益率曲线是在债市中形成的，而收益率曲线标定了一个经济体中的融资成本。
融资成本是决定一个经济体运行状态的基本影响因素之一，甚至可以说是最大的影响因素。
以美国国债为例，美国国债的收益率是美国公司债、市政债、各类抵押贷款如房贷和车贷等金融产品之利率的基石。当国债利率变化时，经济体中的其他融资成本就会跟着发生变化。
关于这场债市动荡的原因，各方说法不一。
● 有的认为是通胀导致，而通胀里面一个很重要的原因就是美伊战争所导致的油价上涨；
●有的认为是人工智能（Artificial Intelligence，简称AI）企业为满足庞大的资本支出而在债券市场上发行了太多的债券，因此导致包括国债在内的债券收益率上行；
● 有的认为这是因为美国经济增长状况不错，由此导致资金需求旺盛，所以债券市场上收益率高企；
● 还有的认为是政府的赤字太多，市场对此感到担忧，因此国债被抛售。
市场不但会受到外部信息的影响而发生变化，市场本身也在产生信息从而影响外部世界，
那么我们应该如何来看待最近的这场债市动荡以及应该采取哪些应对举措呢？
这就是本文的主题。
01
聪明人的要求
利率是资金的价格，价格是由供需关系产生的。目前债券市场上除了AI相关的债券供给量之外，其他的变化不大。
而那些美国AI巨头公司发行的相关债券虽然量很大，但和国债市场相比还是规模很小的。从最重要的国债市场来说，其供给面上的变化并不大，真正的问题在于投资者的预期变了。
这些机构投资者不再认为未来仍会是一个低通胀的环境，即使美伊战争结束，霍尔木兹海峡重新开放，通胀也不太可能回到2%以下的水平。
这里说一句，债市的投资者虽然没有一个像沃伦·巴菲特（Warren Buffet，简称巴菲特）那么出名的标杆式人物，但那个群体中实际上藏龙卧虎，集中了资本市场中最聪明的一群人。
随便举几个例子：
● 丹·伊瓦辛（Dan Ivascyn，简称伊瓦辛）——品浩（PIMCO）首席投资官，品浩是一家管理着2.3万亿美元资产的固定收益专业机构，
●而巴菲特的伯克希尔·哈撒维（Berkshire Hathaway）管理的资产规模大约为1.26万亿美元。
● 里克·里德（Rick Rieder，简称里德）——贝莱德（BlackRock）全球固定收益首席投资官，他管理着2万亿美元的资产，他也曾是唐纳德·特朗普（Donald Trump，简称特朗普）在第二届任期开始前考虑的财政部长候选人之一。
● 瑞·达利欧（Ray Dalio，简称达利欧）——桥水（Bridgewater Associates）创始人。
● 达利欧在中国很出名，他的书在中国是畅销书，他的桥水是全球最大的对冲基金之一，资产管理规模约为1000亿美元。
债市是一个机构投资者占主导的市场，这些资深玩家现在正通过抛售国债来对一个国家的通胀问题表态。
以美国为例，美联储的通胀目标是2%，但今年已经是美联储超出这个目标的第五年了。
美伊战争无疑加剧了美国的通胀问题，但需要看到的是，即使在没有美伊战争的那几年中，美联储对通胀的控制也是非常费劲的。
个人消费支出通胀（Personal Consumption Expenditures，简称PCE）是美联储最青睐的衡量通胀的指标，其2026年8月的数值为3.4%，依然高于2%的目标值。
02
西方国家央行需尽快加息
美伊战争打打谈谈，不知不觉中已经进入第8个月了。特朗普虽百般不愿，但这场战争并不以他的意志为转移。霍尔木兹海峡时不时还在犯梗阻，油价也一直保持在高位，这对美国的通胀绝非益事。
这样一来，美国真是旧伤未愈，又添新伤。
这从美联储最近的加息也可以看出来，特朗普屡次表态要求美联储降息，而且他刚指定了凯文·沃什（Kevin Warsh，简称沃什）出任美联储主席，但沃什领导的美联储不是降息，而是加息了。
事后特朗普也没有对沃什大发雷霆，这就是形势逼人所致，哪怕是特朗普这么一个强势的总统，也只好不情不愿的接受这一现实。
然而，债券市场的表现说明市场认为美联储的加息行动远未达标。美国的通胀是结构性的，特朗普政府更愿意减税和扩大支出，而非紧缩财政政策。
最近特朗普又表态，
假如共和党赢得中期选举，那么他会给每个成年美国人发5000美元的现金（这个表态大有贿选的意味）。美国有2.7亿成年人，这一口气就要发出去1.35万亿美元的现金。
去年减税，今年为了选举直接大规模撒钱，但钱不是大风刮来的，更多的债务意味着更多的国债发行，拿到钱的民众也很可能会进一步推高消费和通胀。
在这样的情况下，反通胀怎么推行呢？
何况特朗普对美联储的紧缩政策有着深切的敌意，难保他不再搞出什么幺蛾子。
说到底，现在市场怀疑的就是美联储能否挑起反通胀的重担。
沃什已经走出了第一步，但后面的路还很长，而且他还面临着特朗普政府的巨大压力。
当初杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell，简称鲍威尔）也是特朗普挑选出的美联储主席，但在日后两人的关系近乎水火。
沃什现在与特朗普还在蜜月期，但谁也不知道接下来会发生什么。
实际上，市场对通胀的预期很大程度上取决于央行在反通胀这个问题上的信誉。
当人们都相信央行会制服通胀时，通胀一般都没法子兴风作浪。
当人们质疑央行反通胀的能力和意愿时，央行要控制通胀就会困难重重。现在通胀超标已经五年了，市场或多或少已经开始质疑美联储反通胀的信誉了，这时候要真正打消人们的通胀预期，一定程度的矫枉过正可能已是在所难免了。
这方面的一个例子就是1980年代美联储的反通胀行动。
1970年代美联储的独立性不足，其反通胀政策经常受到白宫的掣肘，结果通胀起起伏伏，通胀预期始终无法得到控制。
在全国上下最终吃尽了通胀的苦头之后，美联储在1979年迎来了一位反通胀的鹰派主席——保罗·沃尔克（Paul Volcker，简称沃尔克）。
沃尔克上任后大幅紧缩货币供应以应对通胀，美国联邦基金利率（Federal Funds Rate，短期市场利率，也是美国的基准利率）在1981年6月达到平均19.1%的高点，失业率随之大幅攀升，但美国人最终闯过了这一关，日后数十年美国的通胀都比较稳定。
更重要的是，美联储的独立性得到了进一步的提升。
回到今天的美国，沃什面对的是一个更为复杂的局面，他需要在各方势力之间保持平衡，要维持好美联储的独立性，还要反通胀，他的目标很多，这不是一个容易做的事情。
从债券被抛售来看，市场并不看好他。但他要过关，要打破这些聪明人的看法，就必须坚定的维护美联储反通胀的信誉，将PCE降至2%以下。
不然在高收益率下，债务可能像滚雪球一样压垮经济的脊梁。
除了美国之外，其他发达国家的问题一点都不比美国小，只不过它们没有那么受重视而已。
以法国为例，现在其政府赤字高企，投资者同样在抛售法国政府债券。明年是法国总统大选之年，估计各派都要打开钱包向选民们许诺了。
在这样的情况下，控制通胀会更难一点。
但欧洲与美国有一个不一样的地方，就是欧元区的货币政策由欧洲央行决定，欧洲央行的货币政策只有一个目标，就是反通胀。
从这方面来说，欧元区的反通胀信誉应该更好一点，但这只是理论上的观点，实际上会怎么样还得看具体情况。
03
与中国脱钩代价高昂
近期的这场债券拋售潮与通胀有直接且巨大的关系，而在西方发达国家通胀的成因中有一点是人们经常忽视的，那就是与中国的经济脱钩。
自中国加入世界贸易组织（World Trade Organization，简称WTO）已经过去了四分之一个世纪。现在的中国已经深深地嵌入了全球生产链之中，全球分工和自由贸易带来了巨大的红利，其中一点就是制造品实际价格的大幅下滑。
以中美为例，在这个体系下，中美两国都找到了自己的合适定位，但出现了一个问题，就是一些与中国工人存在竞争关系的美国工人的失业。
从效率的角度来说，竞争本身就会优胜劣汰，
▨ 一些美国公司将制造外包给中国而取得巨大成功（如苹果公司），另一些转型不成功的美国公司会倒闭；
▨ 一些美国工人（如苹果的工程师）会利用中国的制造优势而倍增工作效率和工资，而另一些工人会失业，这都很正常。
但站在那些失业美国工人的角度上，他们不会怪自己的效率低，而会将问题怪到中国公司和中国工人身上。
这些美国工人一般都聚居在某一个选区中，他们对本地区的选举有相当大的影响，因此迎合他们的想法就变得非常重要。
在这样的背景下，特朗普多次提出要求美国公司将海外的生产部门搬回美国，其中他就要求很多在中国建有工厂的美国公司将生产线搬回美国，哪怕这种做法在成本上等于自杀也在所不辞。
为什么在本世纪初的前20年全球会迎来一股低通胀的时期？
这其中的原因很多，但一个很容易被忽视的原因就是中国融入了全球生产链，这大规模的提高了生产效率、降低了成本。
中国不只有便宜的劳工，中国还有发达的配套和基础设施，这使得在中国生产拥有海外难以比拟的优势。
哪怕是越南这样的国家，在综合成本上也不一定是中国的对手。
特朗普现在逼着美国公司离开中国，无论这些公司回不回美国，都必将大幅升高美国生产或进口商品的成本，对反通胀来说，这可不是什么好事。
另外，美国还在压人民币升值。这里我们不讨论人民币是否应该升值，我们想讨论的是，人民币升值对美国通胀的影响。
很明显，只要对外贸稍有常识的人都会知道，大部分贸易品，即使最终装配地不在中国，也无法摆脱对中国供应链的依赖，因此人民币升值会提高美国国内的通胀。
近些年来，与中国脱钩这个话题在美国是越来越热，有的是从生产线回归的角度去谈，有的是从产业安全的角度去谈，但很少有人从反通胀的角度去谈这个问题。
这说明要么特朗普政府没有意识到这个问题，要么就是意识到了，但还是觉得脱钩更重要一些。
进一步说，中国现在一年的贸易顺差约为1.2万亿美元，这是一个相当大的数字。作为对照，美国等发达国家存在着巨额的对华贸易逆差。
这种巨大的失衡状况已经持续了许多年，其背后的原因非常复杂，
例如，中国巨额的外贸顺差在一定程度上是自身结构性失衡的一种体现，这里面包括但不限于房地产和地方财政问题所引发的内需增速放缓，另外就是中国部分产业竞争力大增等。
这些问题的最优解在国内调整，这需要时间，但也应该着手应对了。
目前中国有些产业的出口增速非常快，例如新能源汽车。
美国政府通过贸易保护政策将中国的新能源汽车挡在国门之外，结果欧洲就成为了中国新能源汽车的重点出口市场，这引发了欧洲政府、汽车公司和汽车业工人的恐惧。
另外，美伊战争大幅提高了各国民众对新能源汽车的需求，一旦他们开始接触中国品牌，以后继续选择中国品牌的可能性就会变得很大。
从这些方面来看，短期内各国，尤其是发达国家，对中国制造的限制会变得更多，而非更少。
这样的一些限制政策很可能会加大它们国内的通胀压力，到头来又会导致债券收益率的上行。
要持续的提高效率、发展经济、降低通胀，自由贸易还是最好的选择，但从短期来看，一个更平衡的外贸政策更重要一些，尽管在这种条件下，通胀压力会更大一些，国内的融资成本会更高一些。
最后，笔者要说，今天中国经济与全球经济联系紧密，西方发达国家，尤其是美国经济的剧烈变化，经常会对我们产生巨大的影响，因此面对发达国家债券市场的大幅变化，我们一定要防微杜渐，密切关注这个市场的发展和动态，从而给自己加一层防弹衣。
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